CDR系列新规解读-迎接创新企业“独角兽”的回归与沪伦通猜想

2018年3月30日，国务院办公厅发布《国务院办公厅转发证监会关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点若干意见的通知》（国办发[2018]21号，以下简称“21号文”），明确了本次试点的主要内容是允许创新企业在境内发行股票或CDR，支持创新企业在境内资本市场发行证券上市，深化资本市场的改革与扩大开放,拉开了我国创新企业境内发行股票或CDR（存托凭证）的序幕。
同日，中国证监会发布《关于修改<首次公开发行股票并上市管理办法>的决定》、《关于修改<首次公开发行股票并在创业板上市管理办法>的决定》公开征求意见的通知，拟在两个首发办法中增加针对创新企业豁免适用部分首发要求的规定，从法律法规的衔接层面为CDR的落地提供了制度保障。
2018年5月4日，证监会就《存托凭证发行与交易管理办法》公开征求意见。意见反馈截止时间为6月3日。预计1个月后A股就可迎来首批新经济独角兽CDR。该征求意见稿中所描述的CDR上市/交易机制与当前A股上市/交易系统基本一致，其中存在的些许差异旨在解决一些具体问题，例如两地上市企业的信息披露、投票权差异以及托管要求等。此外，官方在解读此征求意见稿时表示，沪伦两地股票市场互联互通机制也拟采取存托凭证互挂方式。我们认为这说明沪伦通已进入监管规则设计的最终阶段。
【一】CDR细则核心点
1．交易所依据章程、协议及业务规则，对DR上市、交易活动、境外基础证券发行人及相关信息披露义务人的信息披露行为进行自律监管。
2．DR可以是融资型，也可以是非融资型。DR的基础股份来源可以是公司老股，也可以是公司新股。发行人可以通过发行DR方式实现再融资。
3．DR可以采用做市商交易方式
4．DR可以成为并购重组支付手段。但是，发行人不得通过发行存托凭证在境内重组上市
5．发行人的股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员和DR的其他投资者在境内减持其持有的DR的，应当遵守法律、行政法规、证监会的相关规定以及交易所业务规则有关上市公司股份减持的规定。
6．存托人可以是中证登、商业银行或券商。具体资格后续需另行规定。
7．存托人不得兼任保荐人，不得买卖DR。
8．向投资者销售DR或者提供DR服务的机构，应当遵守证监会关于投资者适当性管理制度的相关规定。交易所应当在业务规则中明确存托凭证投资者适当性管理的相关事项。
9．中证中小投资者服务中心可以接受DR持有人的委托，或者以公开征集权利委托的方式，代为行使DR持有人的各项权利，可以支持受损害的DR持有人依法向人民法院提起民事诉讼。
10．DR暂停、终止上市的情形和程序，由交易所上市规则规定。
11．因基础证券转让受限等原因致使DR无法依照前款规定卖出的，发行人及其控股股东、实际控制人，应当在存托协议中承诺以合理价格回购DR。
12．DR与基础证券之间的转换应当符合国家有关规定。
13．境内证券交易所与境外证券交易所之间就存托凭证发行、交易进行的互联互通业务中涉及的存托凭证发行、上市、交易、信息披露和投资者保护等事宜，中国证监会另有规定的，从其规定。
【二】沪伦通猜想
沪伦通意味着国内的投资者可以投资伦交所证券，伦敦的投资者也可以投资上交所证券。DR（存托凭证）是沪伦通实现的工具。
比如说伦敦的投资者要购买A股上市公司的股票，投资者可以不必到国内开户。A股上市公司的股份也不必到伦交所挂牌上市。A股上市公司可将自身股份存托在国内的托管银行。境外存过机构可以以被存托的股份为基础，在伦敦发行GDR。伦敦的投资者在伦交所认购GDR，就和认购A股差不多。
DR可以解决外国投资者认购A股的开户、外汇、时差问题，十分具有效率。
A股股份以GDR方式到伦交所上市，意义主要有：
第一，提高A股市场的价格发现功能，促进A股估值体系向国际市场看齐。
伦敦是世界金融中心之一，吸引了全世界投资者。其中不少投资者又以机构投资者为主。国外的投资者可以通过伦交所间接交易A股股票。A股的GDR价格最终也会对国内正股价格产生影响。国外投资者，尤其是长期资金的投资理念，也会通过GDR传导到A股市场。
DR可以设置为可转换型，也可设置为不可转换型。如果DR能与正股转换，那么价格传导的效力更强。
初步推测，在资本项目开放有限的情况下，首批GDR应被设置为不可转换。
但以目前国内推进资本市场双向开放的决心来看，未来GDR有望放开转换。本次《征求意见稿》不对DR是否可转换设置作出规定，值得我们思考。
第二，GDR也可成为A股上市公司新的融资途径。
DR分为不可融资型与可融资型。以老股为基础发行的DR就是不可融资的，以新股发行的DR是可融资的。
初步推测，第一批GDR会被设置为不可融资型。但未来推出可融资型GDR的可能性是很高的。这样，有外国业务的A股上市公司就能扩宽海外融资途径。
第三，GDR有助于提高A股上市公司质量。
A股上市公司要到伦交所发行GDR，就要遵守国际会计准则，要遵守英国证券市场监管规则。证监会副主席曾表示，中方对英国的跨境审计监管模式表示很感兴趣，愿意与英方开展更多的交流合作。
第四，国内投资者有了更多投资选择。
伦交所上市公司也可以通过发行DR的方式在上交所间接上市。国内的投资者可通过认购DR的方式，间接投资海外上市公司，更好地实现投资需求。