摘要
“PE+上市公司”式并购基金，是指上市公司和PE机构作为合格投资者，出于并购目的而联合设立的私募股权投资基金，其中上市公司担任有限合伙人，PE机构担任普通合伙人。笔者从硅谷天堂与上市公司合作设立的并购基金出发，选取该类并购基金的两种典型模式，分析了上市公司、PE机构、其他有限合伙人、并购基金、标的公司等法律主体在募、投、管、退环节的互动关系。笔者认为“PE+上市公司”模式要长足发展，最重要的是防范信息披露不全导致的内幕交易、操纵股价等法律风险。
关键词：PE机构 上市公司 并购基金
引言
在上市公司内生式发展动力不足，转而投向外延式扩张的趋势下，上市公司和PE合作的并购基金是上市公司主动收购产业生态链上下游企业，以产业资本和金融资本相结合的方式促进产业结构优化的重要途径之一。在“PE+上市公司”模式下，一方面PE机构可利用上市公司在相应产业的信息、资源整合能力，寻求标的项目并提前锁定退出渠道，另一方面上市公司借助PE机构加大了资金杠杆率、提前培育并购标的。
自2011年至2015年3月，硅谷天堂“PE+上市公司”模式运作并购基金，数量已达23个。据不完全统计，在该模式下，硅谷天堂涉及的上市公司已达到25家，多数公司的相关合作仍在进行中。
为探究“PE+上市公司”式并购基金的法律模型，笔者以天堂硅谷与大康牧业、升华派克两家上市公司合作的案例为分析对象，对比不同基金中各主体的法律地位和法律关系。
一、“PE+上市公司”式并购基金的运作模式
公司制、合伙制、信托制是私募股权并购基金一般可采的组织模式。但因合伙制先天具有“先分后税”的特点，可避免双重征税从而降低基金的运营成本。而且，合伙制基金管理较为灵活，在投资决策权的分配机制、业绩激励机制上皆有较大自主性。因此，绝大多数并购基金的组织形式都为合伙制（有限合伙制），“PE+上市公司”式并购基金也不例外。
《合伙企业法》第三条规定：国有独资公司、国有企业、上市公司以及公益性的事业单位、社会团体不得成为普通合伙人。因此在“PE+上市公司”模式下，上市公司为有限合伙人（LP），PE机构为普通合伙人(GP)且受托成为并购基金的管理人。在有限合伙制基金下，上市公司作为有限合伙人一般仅负责出资，不负责基金日常管理事务，承担有限责任；普通合伙人执行合伙事务，对合伙制基金的债务承担无限连带责任。但由于“PE＋上市公司”式并购基金设立的初衷就是为上市公司寻求与其产业相匹配的生态链上下游企业，因此上市公司天然要在项目定位、筛选、审查、投资与管理等各个阶段参与决策，加强对并购基金的控制力度。因此在该种并购基金模式下，上市公司尽管为有限合伙人，但也会承担起部分普通合伙人的职责。以此为基础，“PE＋上市公司”式并购基金的运作模式有如下要点可循：
第一，出资比例。PE机构作为普通合伙人一般出资2%，上市公司出资小部分，一般为10%，剩余的比例可由上市公司的关联方出资或由PE机构对外募集；
第二，职权分工。诚如前述，PE机构作为普通合伙人在并购基金中负责战略整体规划，主要是筛选投资对象、对标的公司进行尽职调查、资产评估等；上市公司则负责管理与经营标的公司，建立与完善其内控制度。从这个角度看，上市公司（LP）在一定程度上甚至兼纳了普通合伙人（GP）的职责。
第三，投资对象。“PE＋上市公司”所寻找的投资对象为上市公司所在细分行业的企业或与上市公司有上下游关联的企业，上市公司收购后有助其产业结构优化升级。
第四，退出渠道。此并购基金最大的特点在于提前锁定了退出渠道——上市公司收购标的公司。因此一般在基金设立之初，上市公司会与PE机构签订承诺收购协议以保证基金的顺利退出。
第五，控制权收购。并购基金必须在做出投资时就掌握投资对象的控股权，才可保障退出渠道。
第六，二次收购。此处的“二次收购”是对“PE＋上市公司”式并购基金的募投管退全过程而言，第一次收购为并购基金对标的公司的控制权收购，第二次收购为上市公司对标的公司的收购。
二、“PE+上市公司”式并购基金的特点与优势
（一）对比分析“PE＋上市公司”式并购基金的特点
“PE＋上市公司”式并购基金是在经济新形势下具有中国特色的产业系并购基金。相较于传统的PE系并购基金、券商系并购基金，其有着独特的运作模式。本文以表格形式进行对比分析：
（二）PE与上市公司合作的优势分析
“PE＋上市公司”式并购基金是金融资本与产业资本优势互补、利益共享的机制。两者达成合作自是多种因素驱动而成就。
对于PE机构而言，其与上市公司的合作一是看重上市公司在特定行业的信息、资源整合能力，对寻找优质、适合的项目十分敏锐；二是借助上市公司的行业经验与管理能力，可有效实现标的项目的增值；三是提前锁定了基金的退出渠道，这一方面因上市公司无形的背书增信，使得基金的募集能力大大增强，另一方面退出渠道的确定可保证资金的安全和收益。
对于上市公司而言，首先，其主动对外收购以走出内生式发展动力不足的困境；其次其借助PE机构的专业能力可提升并购效率；再次，上市公司可利用并购基金的资金，加大杠杆倍数进行投资；最后，上市公司可通过提前锁定收购标的，率先了解标的公司的实际经验状况，是以合作式并购基金作为项目收购的缓冲平台。
三、天堂硅谷系并购基金的法律模型
（一）资金杠杆型
2011年，湖南大康牧业股份有限公司（以下简称“大康牧业”）与浙江天堂硅谷股权投资管理集团有限公司（以下简称“天堂硅谷”）合作设立了并购基金，名为天堂大康，总额为人民币3亿元，用于投资武汉和祥畜牧发展有限公司（以下简称“和祥畜牧”）。天堂硅谷为普通合伙人出资10%，大康牧业作为有限合伙人出资10%，剩余80%的资金则由天堂硅谷向其他有限合伙人募集。即上市公司大康牧业以3000万的资金撬动了3亿元的并购资金，因此笔者称其为“资金杠杆型”。
该模型下的核心法律关系（文本）如下：
1.大康牧业LP、其他有限合伙人LP和天堂硅谷GP签订合伙协议，共同设立天堂大康并购基金；
2.天堂大康与天堂硅谷签订委托管理协议，天堂硅谷作为受托方负责基金的运作依约获得管理费与业绩报酬。特殊之处在于投后管理阶段，并购基金委托大康牧业LP与天堂硅谷GP（管理公司）共同管理。
3.天堂大康所投企业为和祥畜牧，两者签订的是《股权转让协议》。本次收购中，通常考虑到并购标的会保留保留大部分原管理团队，为避免故意隐瞒产生的信用风险，保留10%－20%的股权给原管理团队。
4.为保障退出渠道，大康牧业与天堂硅谷会在投资初期签订回购标的公司股权的协议书。协议重点在于：待标的公司业绩考核达到指标后，上市公司大康牧业回购标的公司之股权出售。
（二）管理团队型
浙江升华派克生物股份有限公司（以下简称“升华派克”）与天堂硅谷合作设立了专门为公司农药、兽药产业服务的并购基金，该基金的投资资金可以按照项目的实际投资情况分期投入。升华派克为基金的有限合伙人出资98%，天堂硅谷为普通合伙人出资2％，此并购基金不存在市场化募集行为。
并购基金与升华派克、天堂硅谷签订《委托管理协议》，委托两者共同管理所投标的公司，但升华派克对投资决策具有一票否决权。两者签订的《合作协议》规定：产业基金存续满3年后的六个月内，由升华派克出资收购天堂硅谷持有的产业基金股权以实现退出。从升华派克的出资占比、并购目的来看，有限合伙人目的性十分突出，占比2%的天堂硅谷作为GP仅相当于一个顾问团队，专门为升华派克的并购服务。
以上两种模式的区别在于是否存在市场化募集行为，退出渠道都是一致的。但实践中也存在着约定多种退出渠道的“PE＋上市公司”式并购基金。在多样的渠道中，以上市公司收购为主，以标的公司转售、独立IPO、管理层回购等方式为辅。
四、“PE+上市公司”式并购基金的风险及启示
（一）严控内幕交易，加强信息披露
PE机构和上市公司合作设立并购基金因合作的紧密性，使得该种模式天然存在市场操纵、内幕交易、信息披露不全等风险。
上市公司既是并购基金的投资者，也是标的公司的收购者。紧密又隐蔽的利益关系往往存在于基金本身和上市公司、上市公司的关联方（如实际控制人）之间，PE机构及其从业人员易接触到上市公司未来的并购重组等内幕信息，谋取不当利益。此外，部分上市公司不以真正并购为设立基金之目的，仅为炒作市值而有选择地披露信息、炒作新闻操纵股价。在PE机构与上市公司的合作过程中，上述行为都会让上市公司陷入到市值炒作和内幕信息泄露的争议之中。
对此，上市公司要严格按照上交所制定的《股票上市过规则》、《上市公司与私募基金合作投资事项信息披露业务指引》，充分披露投资合作中的不确定因素、可能面临的风险、合作进展情况等内容。
（二）上市公司作为LP必须权责平衡
上市公司作为有限合伙人但又承担着部分基金管理人的职责，也可能出现权责失衡的问题。
《合伙企业法》第六十八条第一款规定了“有限合伙人不执行合伙事务”，第二款则明确了“不视为执行合伙事务”的八大事项。但是在上市公司被委托管理并购基金时，其负责基金的日常管理与内控制度建设，这是否与“有限合伙人不执行合伙事务”相矛盾？若上市公司名为LP,实际履行着GP的权利，若出现重大失误，是否仍承担有限责任？我们有理由认为：上市公司躲在“有限合伙人”的荫庇中，不仅不利于其他有限合伙人利益的保护，也会为上市公司的交易合规性埋下隐患。
（三）退出渠道单一导致的收购履约问题
以上市公司收购并购基金的股权从而实现基金退出，是“PE＋上市公司”式并购基金的最大特点，提前锁定退出通道乃PE机构的定心丸。但是，此种产业基金投资周期短则也需要3到5年，若上市公司原来的业务过于单一及发生萎缩，或上市公司实际控制人更迭，则会影响到对并购基金投资标的的期望值。此时，是否要继续履行收购协议将会摇摆不定。2015年10月硅谷天堂起诉要求大康牧业履行收购协议则是该风险的典型案例。因此，在承诺收购协议中加大违约责任是防范该风险的一种有力手段。除此之外，并购基金也要综合考虑其他退出渠道，“勿把鸡蛋放在一个篮子里”。
结语
“PE＋上市公司”式并购基金凭借其产融结合的互补模式，围绕上市公司并购目的展开，将投资标的装入上市公司以实现基金退出，运作模式清晰，风险较低可控，对于我国资本市场面临的控制权相对难以获得、退出渠道不畅通、自身资源整合能力不强等问题都有着重要的借鉴意义。但我们也要清醒地认识到此种模式存在的风险，争取以更明确的法律法规将其纳入监管之下，使其在经济的转型升级中实现自身的持续发展。
参考文献
[1]王晓：《硅谷天堂详解“PE+上市公司”模式》，http://finance.sina.com.cn/stock/thirdmarket/20150619/011922470313.shtml，2016年5月8日访问。
[2]范硕：《产融合作式参股型并购基金：发展动因、模式与争议》，《资本观察》,2014年第4期。
[3]刘晓慧：《上市公司与PE机构共同设立并购基金的风险及对策研究》，《时代金融》，2015年第9期。
[4]郑玉婷：《“PE＋上市公司”模式并购基金的法律模型与经济逻辑——以天堂硅谷大康股权投资合伙企业为例》，《金融法苑》，2015年总第91辑。
[5]王力：《我国并购基金运作模式研究》，对外经济贸易大学硕士论文，2014年9月。
“PE+上市公司”式并购基金，是指上市公司和PE机构作为合格投资者，出于并购目的而联合设立的私募股权投资基金，其中上市公司担任有限合伙人，PE机构担任普通合伙人。笔者从硅谷天堂与上市公司合作设立的并购基金出发，选取该类并购基金的两种典型模式，分析了上市公司、PE机构、其他有限合伙人、并购基金、标的公司等法律主体在募、投、管、退环节的互动关系。笔者认为“PE+上市公司”模式要长足发展，最重要的是防范信息披露不全导致的内幕交易、操纵股价等法律风险。
关键词：PE机构 上市公司 并购基金
引言
在上市公司内生式发展动力不足，转而投向外延式扩张的趋势下，上市公司和PE合作的并购基金是上市公司主动收购产业生态链上下游企业，以产业资本和金融资本相结合的方式促进产业结构优化的重要途径之一。在“PE+上市公司”模式下，一方面PE机构可利用上市公司在相应产业的信息、资源整合能力，寻求标的项目并提前锁定退出渠道，另一方面上市公司借助PE机构加大了资金杠杆率、提前培育并购标的。
自2011年至2015年3月，硅谷天堂“PE+上市公司”模式运作并购基金，数量已达23个。据不完全统计，在该模式下，硅谷天堂涉及的上市公司已达到25家，多数公司的相关合作仍在进行中。
为探究“PE+上市公司”式并购基金的法律模型，笔者以天堂硅谷与大康牧业、升华派克两家上市公司合作的案例为分析对象，对比不同基金中各主体的法律地位和法律关系。
一、“PE+上市公司”式并购基金的运作模式
公司制、合伙制、信托制是私募股权并购基金一般可采的组织模式。但因合伙制先天具有“先分后税”的特点，可避免双重征税从而降低基金的运营成本。而且，合伙制基金管理较为灵活，在投资决策权的分配机制、业绩激励机制上皆有较大自主性。因此，绝大多数并购基金的组织形式都为合伙制（有限合伙制），“PE+上市公司”式并购基金也不例外。
《合伙企业法》第三条规定：国有独资公司、国有企业、上市公司以及公益性的事业单位、社会团体不得成为普通合伙人。因此在“PE+上市公司”模式下，上市公司为有限合伙人（LP），PE机构为普通合伙人(GP)且受托成为并购基金的管理人。在有限合伙制基金下，上市公司作为有限合伙人一般仅负责出资，不负责基金日常管理事务，承担有限责任；普通合伙人执行合伙事务，对合伙制基金的债务承担无限连带责任。但由于“PE＋上市公司”式并购基金设立的初衷就是为上市公司寻求与其产业相匹配的生态链上下游企业，因此上市公司天然要在项目定位、筛选、审查、投资与管理等各个阶段参与决策，加强对并购基金的控制力度。因此在该种并购基金模式下，上市公司尽管为有限合伙人，但也会承担起部分普通合伙人的职责。以此为基础，“PE＋上市公司”式并购基金的运作模式有如下要点可循：
第一，出资比例。PE机构作为普通合伙人一般出资2%，上市公司出资小部分，一般为10%，剩余的比例可由上市公司的关联方出资或由PE机构对外募集；
第二，职权分工。诚如前述，PE机构作为普通合伙人在并购基金中负责战略整体规划，主要是筛选投资对象、对标的公司进行尽职调查、资产评估等；上市公司则负责管理与经营标的公司，建立与完善其内控制度。从这个角度看，上市公司（LP）在一定程度上甚至兼纳了普通合伙人（GP）的职责。
第三，投资对象。“PE＋上市公司”所寻找的投资对象为上市公司所在细分行业的企业或与上市公司有上下游关联的企业，上市公司收购后有助其产业结构优化升级。
第四，退出渠道。此并购基金最大的特点在于提前锁定了退出渠道——上市公司收购标的公司。因此一般在基金设立之初，上市公司会与PE机构签订承诺收购协议以保证基金的顺利退出。
第五，控制权收购。并购基金必须在做出投资时就掌握投资对象的控股权，才可保障退出渠道。
第六，二次收购。此处的“二次收购”是对“PE＋上市公司”式并购基金的募投管退全过程而言，第一次收购为并购基金对标的公司的控制权收购，第二次收购为上市公司对标的公司的收购。
二、“PE+上市公司”式并购基金的特点与优势
（一）对比分析“PE＋上市公司”式并购基金的特点
“PE＋上市公司”式并购基金是在经济新形势下具有中国特色的产业系并购基金。相较于传统的PE系并购基金、券商系并购基金，其有着独特的运作模式。本文以表格形式进行对比分析：
（二）PE与上市公司合作的优势分析
“PE＋上市公司”式并购基金是金融资本与产业资本优势互补、利益共享的机制。两者达成合作自是多种因素驱动而成就。
对于PE机构而言，其与上市公司的合作一是看重上市公司在特定行业的信息、资源整合能力，对寻找优质、适合的项目十分敏锐；二是借助上市公司的行业经验与管理能力，可有效实现标的项目的增值；三是提前锁定了基金的退出渠道，这一方面因上市公司无形的背书增信，使得基金的募集能力大大增强，另一方面退出渠道的确定可保证资金的安全和收益。
对于上市公司而言，首先，其主动对外收购以走出内生式发展动力不足的困境；其次其借助PE机构的专业能力可提升并购效率；再次，上市公司可利用并购基金的资金，加大杠杆倍数进行投资；最后，上市公司可通过提前锁定收购标的，率先了解标的公司的实际经验状况，是以合作式并购基金作为项目收购的缓冲平台。
三、天堂硅谷系并购基金的法律模型
（一）资金杠杆型
2011年，湖南大康牧业股份有限公司（以下简称“大康牧业”）与浙江天堂硅谷股权投资管理集团有限公司（以下简称“天堂硅谷”）合作设立了并购基金，名为天堂大康，总额为人民币3亿元，用于投资武汉和祥畜牧发展有限公司（以下简称“和祥畜牧”）。天堂硅谷为普通合伙人出资10%，大康牧业作为有限合伙人出资10%，剩余80%的资金则由天堂硅谷向其他有限合伙人募集。即上市公司大康牧业以3000万的资金撬动了3亿元的并购资金，因此笔者称其为“资金杠杆型”。
该模型下的核心法律关系（文本）如下：
1.大康牧业LP、其他有限合伙人LP和天堂硅谷GP签订合伙协议，共同设立天堂大康并购基金；
2.天堂大康与天堂硅谷签订委托管理协议，天堂硅谷作为受托方负责基金的运作依约获得管理费与业绩报酬。特殊之处在于投后管理阶段，并购基金委托大康牧业LP与天堂硅谷GP（管理公司）共同管理。
3.天堂大康所投企业为和祥畜牧，两者签订的是《股权转让协议》。本次收购中，通常考虑到并购标的会保留保留大部分原管理团队，为避免故意隐瞒产生的信用风险，保留10%－20%的股权给原管理团队。
4.为保障退出渠道，大康牧业与天堂硅谷会在投资初期签订回购标的公司股权的协议书。协议重点在于：待标的公司业绩考核达到指标后，上市公司大康牧业回购标的公司之股权出售。
（二）管理团队型
浙江升华派克生物股份有限公司（以下简称“升华派克”）与天堂硅谷合作设立了专门为公司农药、兽药产业服务的并购基金，该基金的投资资金可以按照项目的实际投资情况分期投入。升华派克为基金的有限合伙人出资98%，天堂硅谷为普通合伙人出资2％，此并购基金不存在市场化募集行为。
并购基金与升华派克、天堂硅谷签订《委托管理协议》，委托两者共同管理所投标的公司，但升华派克对投资决策具有一票否决权。两者签订的《合作协议》规定：产业基金存续满3年后的六个月内，由升华派克出资收购天堂硅谷持有的产业基金股权以实现退出。从升华派克的出资占比、并购目的来看，有限合伙人目的性十分突出，占比2%的天堂硅谷作为GP仅相当于一个顾问团队，专门为升华派克的并购服务。
以上两种模式的区别在于是否存在市场化募集行为，退出渠道都是一致的。但实践中也存在着约定多种退出渠道的“PE＋上市公司”式并购基金。在多样的渠道中，以上市公司收购为主，以标的公司转售、独立IPO、管理层回购等方式为辅。
四、“PE+上市公司”式并购基金的风险及启示
（一）严控内幕交易，加强信息披露
PE机构和上市公司合作设立并购基金因合作的紧密性，使得该种模式天然存在市场操纵、内幕交易、信息披露不全等风险。
上市公司既是并购基金的投资者，也是标的公司的收购者。紧密又隐蔽的利益关系往往存在于基金本身和上市公司、上市公司的关联方（如实际控制人）之间，PE机构及其从业人员易接触到上市公司未来的并购重组等内幕信息，谋取不当利益。此外，部分上市公司不以真正并购为设立基金之目的，仅为炒作市值而有选择地披露信息、炒作新闻操纵股价。在PE机构与上市公司的合作过程中，上述行为都会让上市公司陷入到市值炒作和内幕信息泄露的争议之中。
对此，上市公司要严格按照上交所制定的《股票上市过规则》、《上市公司与私募基金合作投资事项信息披露业务指引》，充分披露投资合作中的不确定因素、可能面临的风险、合作进展情况等内容。
（二）上市公司作为LP必须权责平衡
上市公司作为有限合伙人但又承担着部分基金管理人的职责，也可能出现权责失衡的问题。
《合伙企业法》第六十八条第一款规定了“有限合伙人不执行合伙事务”，第二款则明确了“不视为执行合伙事务”的八大事项。但是在上市公司被委托管理并购基金时，其负责基金的日常管理与内控制度建设，这是否与“有限合伙人不执行合伙事务”相矛盾？若上市公司名为LP,实际履行着GP的权利，若出现重大失误，是否仍承担有限责任？我们有理由认为：上市公司躲在“有限合伙人”的荫庇中，不仅不利于其他有限合伙人利益的保护，也会为上市公司的交易合规性埋下隐患。
（三）退出渠道单一导致的收购履约问题
以上市公司收购并购基金的股权从而实现基金退出，是“PE＋上市公司”式并购基金的最大特点，提前锁定退出通道乃PE机构的定心丸。但是，此种产业基金投资周期短则也需要3到5年，若上市公司原来的业务过于单一及发生萎缩，或上市公司实际控制人更迭，则会影响到对并购基金投资标的的期望值。此时，是否要继续履行收购协议将会摇摆不定。2015年10月硅谷天堂起诉要求大康牧业履行收购协议则是该风险的典型案例。因此，在承诺收购协议中加大违约责任是防范该风险的一种有力手段。除此之外，并购基金也要综合考虑其他退出渠道，“勿把鸡蛋放在一个篮子里”。
结语
“PE＋上市公司”式并购基金凭借其产融结合的互补模式，围绕上市公司并购目的展开，将投资标的装入上市公司以实现基金退出，运作模式清晰，风险较低可控，对于我国资本市场面临的控制权相对难以获得、退出渠道不畅通、自身资源整合能力不强等问题都有着重要的借鉴意义。但我们也要清醒地认识到此种模式存在的风险，争取以更明确的法律法规将其纳入监管之下，使其在经济的转型升级中实现自身的持续发展。
参考文献
[1]王晓：《硅谷天堂详解“PE+上市公司”模式》，http://finance.sina.com.cn/stock/thirdmarket/20150619/011922470313.shtml，2016年5月8日访问。
[2]范硕：《产融合作式参股型并购基金：发展动因、模式与争议》，《资本观察》,2014年第4期。
[3]刘晓慧：《上市公司与PE机构共同设立并购基金的风险及对策研究》，《时代金融》，2015年第9期。
[4]郑玉婷：《“PE＋上市公司”模式并购基金的法律模型与经济逻辑——以天堂硅谷大康股权投资合伙企业为例》，《金融法苑》，2015年总第91辑。
[5]王力：《我国并购基金运作模式研究》，对外经济贸易大学硕士论文，2014年9月。