刘某玉起诉上海明某股权投资合伙企业（有限合伙）等委托合同纠纷——股权代持协议中多层法律关系辨析及认定思考

编者按
本案系双方当事人因对所签署的代为持有股权协议所发生的诉讼纠纷。代为持有股权是常见的商事行为，对相关实际出资人显名、代持股协议效力等《公司法司法解释（三）》及《九民纪要》做了较为明确的指引。但对股权代持协议项下股权归属关系及委托投资关系，两个法律关系之间在审判实务处理中的辩证统一，尚未有明确的规范。本案例从对代持协议上的股权归属关系及委托投资关系应分别处理，同时考虑其合同标的兼具财产性及人身性的双重属性及权利主张的不可分割性等案件症结点，进一步对案件中涉及到的合同履行、诉讼失效及损失赔偿等问题进行法律评价。该案件对后续代持股协议类案的审判具有参考意义。
刘某玉起诉上海明某股权投资合伙企业（有限合伙）、第三人盛某（常州）金属材料有限公司、第三人中某钢铁集团有限公司委托合同纠纷——股权代持协议中多层法律关系辨析及认定思考
裁判要旨
股权代持协议上的股权归属关系及委托投资关系应区分认定，在委托人擅自对外承诺不存在股权代持情形，并终止与标的公司终止股权回购条款时，受托人是基于名义股东对股权关系的声明，属于股权权属关系范畴，但在委托投资关系中，受托人对委托人的资产管理应尽到妥善管理义务，受托人违约的应承担相应违约责任。
基本案情
刘某玉诉称：原告刘某玉与被告上海明某股权投资合伙企业（有限合伙）（以下简称“明某合伙”）于2011年8月30日签订《委托持有股权协议》，约定原告以19,756,007.40元向盛某中国公司出资、占盛某中国公司股权的1.041667%，以243,992.60元向盛某北京公司出资、占盛某北京公司股权的1.031267%，上述均由原告委托被告明某合伙代为持有股份。原告按约向被告支付了出资款2000万元。此外，另有1000万元为原告对苏某华的债权转化，苏某华将由被告代持的对盛某中国公司的1000万元出资额及其对应股权转让给原告用于归还借款，原告再次与被告签订《委托持有股权协议》，约定苏某华转让的出资权利继续由被告代持。但被告对股权代持事宜一直采取欺骗、拖延、隐瞒的做法，拒不报告盛某中国公司的重大经营事项和其作为代理持股人的重大决策事项。直到2019年，原告在常州市中级人民法院起诉盛某中国公司要求确认股东资格并行使回购权，通过盛某中国公司的答辩材料才知，被告签署了《终止协议》，约定自盛某中国公司向全国中小企业股权转让系统（以下简称“新三板”）递交挂牌申报材料之日起终止回购条款，投资人不再享有回购权。原告委托被告代为持有盛某中国公司股权，本可根据《投资框架协议》回购条款确保投资款安全，但因被告的代理过错导致无法回购。由于被告怠于配合，原告的投资也未能在股东资格确认的诉讼层面得到实现。两个因素直接导致了原告的经济损失，被告的代理过错导致原告委托目的无法实现。故诉至法院主张，要求法院：1.判令上海明某股权投资合伙企业（有限合伙）向刘某玉赔偿投资款本金损失30,000,000元；2.判令被告赔偿原告损失。
上海明某股权投资合伙企业（有限合伙）辩称：1.被告与目标公司签订终止协议，不属于违约行为。作为原、被告《委托持股协议》附件的《投资框架协议》中约定，如果标的公司最终决定在境内上市，如投资方不放弃协议回购条款权利会对公司上市进程造成实质性不利影响，则投资方的类似权利同时终止。在标的公司申请境内上市时，终止回购权是原告应当履行的合同义务，被告无需提前通知原告。标的公司于2017年5月10日在新三板挂牌，于2017年9月22日向证监会提交了首次公开发行股票并上市的申请，并获得证监会受理。基于事实和协议条款，原告应当履行终止回购权的合同义务，原告无法行使回购权非因被告的代理过错，原告在回购权终止后再主张行使回购权缺乏合同依据。2.被告将标的公司股权转让给第三人的行为是为了维护投资人利益。2021年12月30日，明某合伙及标的公司的其他股东与第三人中某钢铁集团有限公司（以下简称“中某钢铁”）签订了股份收购协议，将标的公司的所有股权转让给中某钢铁，此次股权转让是在标的公司经营亏损的情况下，为了维护所有投资人的投资利益所为，实际股权转让的价格超出了标的公司股权评估价值，被告亦不存在代理过错。3.即使认定被告存在代理过错，原告的诉讼请求也已经超过了诉讼时效。被告于2016年8月与标的公司其余股东签署终止回购权的《终止协议》，该份协议在标的公司2016年11月30日在新三板挂牌时已经进行了对外公示，原告应该自该日知晓签署终止协议的事实，自该日起原告首次起诉时已经超过3年。4.即使被告有过错，也应该按照被告给原告造成的实际损失赔偿，而本案原告主张的是期待利益，未证明实际损失。原告的3000万元是对标的公司的投资款，是投资行为，投资行为遵循利益共享风险共担的原则，不存在保本保收益的承诺。
法院经审理查明：
一、刘某玉与明某合伙合同签订及履行的事实
2011年8月30日，刘某玉（委托方）与明某合伙（受托方）签订《委托持股协议》，约定受托方愿意代委托方持有委托方在盛某中国公司、盛某北京公司的股权，以自己的名义分别登记成为盛某中国公司和盛某北京公司的股东。同时约定，若公司或其海外上市主体未能在2015年12月31日之前完成合格的首次公开发行股票，投资方有权在之后任何时间书面通知公司，要求公司以现金回购投资方持有的公司的全部股权。2017年4月25日，明某合伙通过电子邮箱向刘某玉发送主题为“盛某近期报告201703”的电子邮件，告知标的公司已获全国中小企业股转系统的挂牌批准，即将登录新三板，同时标的公司的IPO申请已启动。
二、标的公司有关事实
2016年8月19日，明某合伙与标的公司其余股东等签订《终止协议》，约定标的公司拟在新三板并公开转让股份，协议各方同意放弃并终止各轮融资协议中的相关特殊权利。2016年9月11日，明某合伙向标的公司出具《承诺书》，承诺目前持有的盛某中国公司的股份不存在股权代持、委托持股、信托持股、职工持股会或类似安排的情形。2017年5月10日起，标的公司在全国中小企业股份转让系统挂牌公开转让。2018年8月2日，标的公司向全国股转系统递交了终止挂牌的申请材料。2018年8月8日，全国中小企业股份转让系统有限责任公司发布了《关于盛某中国公司股票终止挂牌的公告》，内容为2018年8月10日起终止盛某股票挂牌。
三、刘某玉向明某合伙主张权利有关的事实
2015年12月31日标的公司未上市，刘某玉要求被告执行事务合伙人的法定代表人张某辉返还投资款，但张某辉一再表示会上市。2019年1月3日，刘某玉委托律师发送律师函，要求被告书面通知盛某中国公司，以现金回购明某合伙代刘某玉持有的该公司股权。明某合伙收到上述《律师函》后，于2019年1月8日向标的公司发函，要求标的公司按照《投资框架协议》的约定处理股权回购事宜。2019年1月14日，标的公司向明某合伙做出回函，认为根据《投资框架协议》约定享有之包括回购权利在内的特殊权利均已于2016年11月股转系统递交新三板挂牌申报材料之日起彻底终止。2019年1月23日，刘某玉再次向明某合伙发送律师函，要求明某合伙向中国国际经济贸易仲裁委员会提请仲裁，要求盛某中国公司回购明某合伙代刘某玉持有的盛某中国公司的全部股权。2019年2月27日，明某合伙向刘某玉送达《回函》，表示当前暂不适宜就回购股权事宜对标的公司提请仲裁。2019年3月，刘某玉以标的公司盛某中国公司为被告，向常州中院提起股东资格确认纠纷之诉，请求法院判令：1.确认其系标的公司的实际出资人，对所代持股权享有所有权；2.标的公司返还刘某玉投资款本金30,000,000元。后刘某玉向常州中院撤回了起诉，常州中院于2019年7月31日裁定准许刘某玉撤诉。
一审过程中，明某合伙陈述，在2021年12月30日股权转让之前，明某合伙未从标的公司获取任何分红、收益，也未向刘某玉进行投资收益分配。
四、涉案投资退出的相关事实
一审案件审理过程中，标的公司股权发生变更。2021年12月30日，明某合伙作为卖方，中某钢铁公司作为买方签订《股份收购协议》，明某合伙将其持有的标的公司的股份转让给中某钢铁公司。协议签署后，标的公司于2022年1月12日完成股权变更，中某钢铁公司成为盛某中国公司的唯一股东。
裁判结果
上海市杨浦区人民法院经审理认为，原告与被告2011年8月30日和2014年7月2日分别签订的《委托持有股权协议》均不违反法律强制性规定，合法有效，双方均应遵守。依据两份合同，原告通过直接委托被告进行股权投资和受让案外人苏某华与被告签订的《委托持有股权协议》项下权利义务的方式，累计委托被告进行3000万元的股权投资。被告确认已收到原告通过直接交付和案外人苏某华转让权益方式合计支付的投资款3000万元，依据协议，被告应依约履行合同义务。
裁判理由
法院生效裁判认为：1.本案中，被告陈述将原告的投资款3000万元全部投资于标的公司盛某中国公司，并向原告出具《证明》表示原告在标的公司的持股比例为2.05416%，该持股比例与标的公司的注册资本不直接对应，且结合原告关于股东资格确认案件的诉讼情况，以及本案中第三人盛某常州公司对被告及原告在标的公司的持股情况的表述，原告的投资款3000万元换取标的公司的股权份额事实上无法确认。
2.即便被告将原告的投资款3000万元全部用于了案涉投资，从整个投资和退出的过程来看，被告在履行合同过程中，存在多项明显违反合同约定的情形。如未将《投资框架协议》完整的向原告披露和说明；将所有投资款仅投资了盛某中国公司，未投资盛某北京公司，也未及时向原告报告实际投资去向；在签署协议放弃回购权等权益时未征得原告同意甚至未通知原告；在原告已经通过诉讼主张权利的情况下，自行对股权转让的可行性作出判断，未经原告同意即转让了包括代原告持有的标的公司的全部股权等。
3.被告作为私募基金，在参与标的公司投资额度为3000万元，而自身可投资金额不足的情形下，以股权代持的形式吸收原告参与投资。被告在纠纷发生前也从未向标的公司披露原告的信息，并作出了不存在股权代持的承诺，且在整个投资过程中，被告陈述在投资决策、报告事项时对待原告与私募基金投资人并无差异。被告伙的执行事务合伙人亦向原告发出要求按照固定时间和固定金额支付管理费的函件。综合以上情形，被告的行为反应其仅是从原告处获得融资，并无将股权让渡给原告的意图。相反，本案的股权代持与被告整体投资利益紧密关联，原告也曾实际支付部分费用，被告认为本案为无偿委托的辩称本院无法采信。
4.标的公司未能2015年12月31日前实现上市，原告应该明知其自2016年1月1日起享有回购权，但直至2019年才发函主张，原告基于被告怠于行使股权回购的权利造成的损失的主张已经超过诉讼时效。但未行使回购权不影响原告在标的公司可得的股东权利。股权是原告行使股东权利的依据，但被告业在明知原告已经通过诉讼方式主张股东资格不能、已经多次向被告要求返还投资款并支付利息的情形下，未经原告的授权即转让了股权，导致原告已丧失依据股权主张权利的路径，损害了原告对标的股权通过其余方式处置或获取股东收益的可能性，也造成原告通过向标的公司投资获取相应的投资权益的目的已经无法实现。虽然被告辩称对涉案股权的处分行为实际是在股权投资亏损的情况下为投资人争取的最大利益，但其基于自身的判断未获原告认可，股权的价值可能随着公司经营情况的变化发生改变，是否属于利益最大化，法院难以判断，故原告要求按照其投资本金3000万元主张被告赔偿并无不当，被告处分原告股权后的资金占用损失，法院亦予以支持，该资金占用损失本院以办理股权转让变更次日即2022年1月13日起算。
案例注解
本案系由实际出资人与名义出资人之间就股权代持协议的履行问题产生的纠纷。股权代持协议的本质是股东的人格或身份的分离。股权代持作为一种灵活的股权持有方式，往往基于目标公司投资人的限制、规避风险、优化公司治理结构等原因，股权代持在现代商业环境中产生大量的实践应用，也因此产生了大量的相关诉讼纠纷。当前，最高人民法院关于适用《中华人民共和国公司法》若干问题的规定（三）（2020年修订）及《全国法院民商事审判工作会议纪要》对股权代持的相关规定已有较明确的规定指引，但对涉及代持协议双方当事人之间就股权代持协议的具体履行、是否构成违约及相关法律后果未有明确规定。故本案例通过对股权代持协议中股权归属法律关系及投资收益法律关系的区分讨论，分析实际出资人在无法确认标的公司的股东地位的情况下，从诉讼时效、损失认定等方面如何实现实际出资人权益保护的问题。
一、股权代持条款的生效要件
名义股东与实际出资人签订的股权代持条款是否合法有效，是实际出资人相应合同权利得以主张的逻辑前提。股权代持协议的效力主要涉及到协议主体、协议内容、满足合同生效的形式要件等三方面要素。
就协议主体而言，需要注意的是虽《最高人民法院关于适用<中华人民共和国公司法>若干问题的规定（三）(2020年修正)》第24条，明确规定对有限责任公司股权代持的代持协议有效，但签订股权代持协议时，仍需关注代持协议双方主体及目标公司是否存在法定限制或禁止情形，即股东资格限制要求或禁止股权代持的强制性规范等主体资格不适格的情况。如根据法律、行政法规禁止党政机关、军队等经商办企业，故党政机关与军队不能成为公司股东。且根据2024年7月1日实施的《公司法》第140条规定，上市公司应依法披露股东、实际控制人的信息，禁止违反法律、行政法规的规定代持上市公司的股票。基于上市公司股权代持行为的违反了公司股东信息如实披露义务的强制性规定，为维护市场交易稳定及安全，对上市公司的股权代持协议司法实践中倾向认定无效。
本案中，在案涉股权代持协议签署时，合同双方及目标公司未有股东资格限制或禁止股权代持的强制性规范的情形。在协议内容上，也不存在实际出资人逃避债务，通过股权代持转移资产，损害债权人利益等法律禁止的情形。在合同形式要件上，双方当事人在书面协议上进行有效签章。本案中，原告所持版本为双方接洽时未签章的草拟版本，被告所持的是双方实际签署版本，原、被告所持有的协议虽排版有差异，但实际内容一致。双方在最终版本上进行签章，对最终协议内容进行确认，合同成立生效，双方均应遵守。
二、股权代持协议中双重法律关系的辨析
委托代持股权区别于一般的委托代理事项。人合性与资合性是公司的显著本质特征，股权又系参与公司内部经营管理、外部投资决策、收益分红的契约媒介。因委托代持标的本质特征决定了股权代持存在股权归属与投资收益双重法律关系。在司法实践中，常常围绕股权代持的双重法律关系引发相关诉讼纠纷，对双方法律关系的辨析系处理该类纠纷案件的基础前提。
（一）是否以获取经营管理等公司权益为目的
股权归属关系与投资收益关系是两个层面的法律关系，对实际出资人来说，股权代持是表面上的手段，投资收益才是本质上的目的。股权代持中就股权归属关系特征为，双方是否就标的公司的股权问题进行约定，委托人是否以出资为对价，以获取标的公司的经营管理等公司权益为目的，由受托人名义上持有股权。而投资收益关系是委托人为了实现资产增值为目的，基于对受托人的能力及渠道的信赖，进而委托关系。即股权归属关系是基于对标的公司的投资行为形成的法律关系，而投资收益关系是双方合同产生。但因为股权代持协议合同标的双重特征，即公司股权代表了出资人以出资为对价而取得从公司获取经济利益，并参与公司经营，兼具财产属性和身份属性的权利。
（二）约定投资目的实现的方式
根据《公司法司法解释（三）》第24条规定，原则上股权归属于签发出资证明书、记载于股东名册并办理公司登记机关登记的名义股东，即根据当前法律规定，股权取得以办理登记为形式要件。股权代持协议就委托人的显名事由是否进行约定，是综合分析确定当事人是否有成为有成为股东的真实意思表示的重要要素。
但对签署股权代持协议的双方当事人来说，均应受到合同的约束，即受托人不能以目标公司存在代持股限制或持股比例限制为由否认委托投资协议的效力。在本案中，被告主张其已经对外作出不存在股权代持情况承诺函，股权回购协议基于合同约定情形已经终止，故原告基于被告未及时要求标的公司进行股权回购系违约行为的主张并不成立。但股权回购条款是委托人为实现投资风险控制而设置的条款，在不违反强制性规定的情况下，股权回购条款有效。在本案中，受托人未经委托人同意或告知委托人相关情况，擅自与标的公司签订关于回购条款终止的协议，导致委托人对股权投资的合同目的无法实现。
在委托投资关系中，受托人应为委托人的投资利益最大化而持有或处分股权，充分保障委托人的知情权。在本案中，综合分析被告在纠纷发生前从未向标的公司披露原告的信息，并作出不存在股权代持承诺及按固定时间、固定金额向原告发出支付管理费函件等行为，被告仅是从原告处获得融资，并无将股权让渡给原告的意图，即原被告之前存在委托投资的法律关系。在未征得原告的同意或充分告知原告投资状况的情形下，自行对受托资产进行处分，显然是未对委托人的资产进行妥善管理。
（三）双重法律关系中的诉讼时效问题
诉讼时效是指权利人在一定期间不行使权利，在该期间届满后，发生义务人可以拒绝履行其给付义务效果的法律制度，目的在于促使权利人形式权利、稳定法律制度和维护交易安全。合同权利的主张上，股权归属及委托收益虽归属于不同的法律关系，甚至适用的法律依据也不同，但股权代持协议合同标的具有身份属性与财产属性不可分割的显著特征，在就合同权利的主张来说也具有不可分割性。在本案中，在2015年12月31日回购条款约定情形发生后，至2017年10月标的公司至新三板上市期间，原告未向被告主张要求回购目标公司的股权。但不管是原告选择行使回购股权还是选择继续通过代持方式持有标的公司的股权，都是在委托投资关系中，原告选择的资产管理方式。在回购条款约定情形发生后，原告并未消极处置其基于代持股权协议所有的投资收益权利，在原告已经通过诉讼途径主张股东资格的情况下，被告就应当知道原告意图通过确认股权归属的途径达到对目标公司投资收益的目的，故对被告来说，在回购条款约定情形发生后的3年内，其并不存在对原告怠于主张代持股协议权利的认知的客观基础，也不应因此产生相应的可期待利益，更不会造成对代持股份任意处分的错误认知。
三、股权代持中双重法律关系的受托人违约责任
股权代持协议中受托人存在违约行为的，存在的违约责任主要包括以下几方面：继续履行合同，即受托人继续已委托人的名义代持标的公司的股权；股权显名，即名义股东将标的公司股权返还给实际出资人，实际出资人成为显名股东；赔偿损失，受托人将委托人的实际投资金额或股权现有价值折价款予以赔偿。在本案中，双方对造成损失的确定存在分歧。虽投资行为应遵循利益共享、风险共担原则，但本案中，在被告未经原告同意的情况下，擅自转让所代持股份，该行为是否使投资收益最大化，受托人是否尽到妥善管理义务，法院难以判断。但法院根据双方在合同订立及合同实际履行过程中的具体情形，在被告对原告存在未完善披露说明《投资框架协议》、未及时报告投资实际去向等不尽责、不诚信的情况下，法院支持原告按照投资本金金额要求被告赔偿的主张，符合公平合理原则，实现平衡双方主体利益的目的。
综上，股权代持协议上的股权归属关系及委托投资关系应区分认定，在委托人擅自对外承诺不存在股权代持情形，并终止与标的公司终止股权回购条款时，受托人是基于名义股东对股权关系的声明，属于股权权属关系范畴，但在委托投资关系中，受托人对委托人的资产管理应尽到妥善管理义务，受托人违约的应承担相应违约责任。
相关法条
《中华人民共和国民法典》第四百六十五条依法成立的合同，受法律保护。
依法成立的合同，仅对当事人具有法律约束力，但是法律另有规定的除外。
《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国公司法〉若干问题的规定（三）》第二十五条名义股东将登记于其名下的股权转让、质押或者以其他方式处分，实际出资人以其对于股权享有实际权利为由，请求认定处分股权行为无效的，人民法院可以参照民法典第三百一十一条的规定处理。
名义股东处分股权造成实际出资人损失，实际出资人请求名义股东承担赔偿责任的，人民法院应予支持。
……。
案件索引
一审：上海市杨浦区人民法院（2023）沪0110民初1831号（2023年11月31日）
二审：上海市第二中级人民法院（2024）沪02民终2594号（2024年5月22日）
一审合议庭成员 李凌云、徐进峰、钱赟婧
二审合议庭成员 李迎昌、沈俊、张晓菁
编写人：上海市杨浦区人民法院 何敏、陈枫、徐进峰