第二讲：雾里看透企业融资反稀释条款

继“星公司”上周对企业融资额深入解读后，本周再度来袭，对公司融资中涉及的眼花缭乱的反稀释条款进行解读。
2014年以来，中国的创业投资领域以迅猛的速度进行着VC、PE2.0的进化，但无论对投资人还是创始团队而言，从开始磋商投融资事宜之始，均不可避免地需要考虑如何避免各轮融资对其股权比例带来不利的影响。由此即催生了投资协议中最常见的条款——反稀释条款。
一、投资人为何需要反稀释？
投资人的反稀释权利，通常集中于以下两种情况：
1.因避免股权比例降低而行使反稀释权利。若公司进行新一轮融资时，则新投资人进入公司后将可能导致老投资人股份比例的下降，从而影响老投资人在公司中的权利。

在上述情况下，由于引进新投资人，老投资人股权比例下降，若老投资人为了维护自身在公司中“第一投资人”的地位，则其需要通过设定反稀释条款，以维持自身在公司中的股权比例。
2.因避免股权价值降低而行使反稀释权利。因公司的经营状况等因素的不断变化，投资人在不同融资时期对公司的估值均会不同，如若发生公司降价融资，则老投资人的股权价值将降低，影响老投资人的利益。

从上述情况不难看出，一旦公司开展降价融资，老投资人的股权价值将一并贬损。在此情况下，老投资人将通过设定反稀释条款，以保护自身的股权价值。
针对以上第一类为避免股权比例降低而设定的反稀释条款，称为结构性反稀释条款。针对以上第二类为避免股权价值降低而设定的反稀释条款，称为降价融资反稀释条款。
二、降价融资反稀释条款
随着公司的不断承担，通常注入多轮融资，但是受到公司经营状况、估值价格等因素的影响，无法保证每轮融资时发行的股份价格均高于上一轮。因此，为防止单股股份价值和股份价值总额被摊薄，投资人通常使用降价融资反稀释条款作为保护措施。
在此类条款之中，主要通过对降价融资后股份单价的折减，以此计算投资人股权价值的降低，并据此对投资人做出相应补偿。因此，对降价融资后股份单价的计算方式，是反稀释条款中的核心。

（一）棘轮计算方式
使用“棘轮”的表述十分形象地表现出此类计算方式的含义——前后轮股份的转换价格趋同。也就是说，当公司后续发行的股份价格低于前轮投资人约定的转换价格时，前轮投资人的实际转化价格应对照新的发行价格作相应调整。
棘轮条款对于投资人而言，无疑是作为有利的。相反的，对于创始人而言，若采用棘轮计算方式开展反稀释，可能会较严重损害创始人利益，应尽量避免采用此种反稀释计算方式。
（二）广义加权平均计算方式
广义加权平均是按照完全稀释的方式定义，将包括已发行的普通股、优先股可转换成的普通股、可以通过执行期权、认股权、有价证券等在内的获得的普通股数量等所有发行在外的普通股作为全部股份，从而计算投资人行使反稀释权利当时的股份转让价格。
由于广义加权平均综合考虑了发行在外的全部股份和可能发行的全部股份，对于创始人而言，是相对最为公平的反稀释计算方式。
（三）狭义加权平均计算方式
狭义加权平均只计算已发行的可转化优先股能够转换的普通股数量，因此，普通股和其他可转换证券不列入计算范围内。
若公司发生降价融资，通过此种计算方式，可以使投资人相比使用广义加权平均算法，获得更多的股份数量。因此，对创始人而言，此种反稀释方式不如广义加权平均。
三、结构性反稀释条款
投资人一般通过以下两种方式实现其结构性反稀释权利：
1.第一种方式，是投资人通过优先认购权，使其在公司进行下一轮融资时，有权选择至少按其股份比例继续投资获得一定数量的新股，已补足由于新一轮融资而下降的股权份额。同时，投资人可进一步通过优先购买权，要求按比例优先受让现有股东股份的权利。
2.另一种方式，是通过投资人的A系列优先股股东转换权，使其得以在任何时候将股份以一定的比例转换为普通股。初始的转换为1:1的比例，在触发反稀释条款中设定的包括股份红利、股份分拆、股份合并等情况时，调整优先股和普通股的转换比例。
对于以人民币基金进行境内融资的公司来说，通常以上述第一种方式给予投资人反稀释权利。而以美元基金等外币基金进行海外融资的公司来说，则可以结合使用上述两种方式给予投资人反稀释权利。
但无论通过何种方式给予投资人反稀释权利，创始人应当注重与投资人明确约定行使结构性反稀释权利的前提，因为随着融资轮次的增加，投资人的股权比例本身就会被相应稀释，而投资人通过结构性反稀释条款维护自身股权比例，在一定程度上本身就已是对投资人的一种让步。