从股权定价看乐视网收购案（一）

巴菲特说，“没有公式能判定股票的真正价值，唯一方法是彻底了解这家公司。”但是，“你可以知道且又重要的信息在整个已知的信息中只占极小的百分比！”偶然性、非理性的因素会在很大程度上影响甚至决定着企业发展，这些都是不可预测的。
因为上市公司进行股权收购涉及到的体量大、影响主体众多，因此形成了一套相对完整的规则去分配股权定价的风险，防止利用重大资产重组侵害投资者权益。目前这些规则主要体现在《上市公司重大资产重组管理办法》中。
对投资者权益的保护不能过度依赖监管部门“善良家长”式的作为，不能因为监管部门背书就觉得安全了，更不能因为监管部门近来的“有为”而强化审批以期让其更有为。“放松管制、加强监管”的既定思路应当坚持下去。
背景资料
乐视网98亿元收购乐视影业的预案引来监管机构关注，深交所发出重组问询函，要求乐视网结合近期市场可比交易、同行业可比上市公司情况，补充披露本次交易评估增值率、市盈率水平的合理性。另外，要求乐视网结合标的公司目前经营业绩、业务拓展情况、核心竞争力及可持续性、市场可比交易的业绩预测情况对比等，补充披露本次交易业绩承诺金额的可实现性。
无独有偶，在万达院线购买万达影视的预案披露后，深交所也发出了重组问询函，要求万达院线结合可比公司和可比交易情况，对交易标的预估值和交易作价的合理性。另外，也要求万达院线结合交易标的所处行业发展、业务开展等情况，说明业绩承诺的依据和合理性。
无论是乐视网收购乐视影业，还是万达院线收购万达影视，都是上市公司收购关联公司的股权，而引起关注的都是被收购的关联公司股权的定价问题。这里，涉及到股权定价的一系列问题，还得从源头来探讨才有意义。
一、股权定价的难度
所谓的股权定价，本质上是对企业未来盈利能力的定价。股权定价一直是投资领域的难题，至今无解，也将永远无解，尤其是对于成长中的公司而言。
巴菲特曾说，“没有公式能判定股票的真正价值，唯一方法是彻底了解这家公司。”而就了解公司而言，他又说，“有两种信息：你可以知道的信息和重要的信息。而你可以知道且又重要的信息在整个已知的信息中只占极小的百分比！”黑天鹅事件会不停出现，偶然性、非理性的因素会在很大程度上影响甚至决定着企业发展，这些都是不可预测的。
虽然如此，钱要投出去，企业要发展，于是还是要对股权定个价，于是出现了诸多方法定价股权，例如，折现现金流量法、相对价值法、重置成本法。这些方法有助于对股权进行定价，利用这些方法分析对企业有一个相对正面的评价，那么这个企业的基本面是好的，具备成为一个有发展潜力的公司的条件，甚至是很有可能成为一家成功的公司。
股权价值有极大的不确定性，但是，仍然是一个可以在一定程度上进行预测的行为。对股权进行定价，是一门艺术，是结合了财务、法律、心理、社会、管理、行业等知识的组合，其中既有技术性的手段，也包括商业直觉，更有赌运气的成分。这是其不同于赌博的最大之处，也是投资大师有别于算命先生之处。
二、对上市公司购买股权进行规制的规则
因为上市公司进行股权收购涉及到的体量大、影响主体众多，因此形成了一套相对完整的规则去分配股权定价的风险，防止利用重大资产重组侵害投资者权益。目前这些规则主要体现在《上市公司重大资产重组管理办法》（以下称《管理办法》）中。归纳起来，包括以下方面：
01 最终承担风险和收益的主体拥有最终决策权
目前，在上市公司购买股权的过程中，主要承担风险的是上市公司的股东和被收购公司的股东。无论其它人如何评论，最终的风险或收益都是由股东来承担的，因此，最终的决策权必须交给他们。基于上述考虑，2015年证监会以“放松管制、加强监管”为理念，取消对上市公司重大购买、出售、置换资产行为审批，将决策权交给投资人。
对上市公司股东而言，其决策方式有两个，一是用手投票，一是用脚投票。也就是说，如果认为被收购公司的股权估值过高，可以在股东大会上投票反对；如果认为投票反对不足以影响表决结果，可以抛售股票，退出这个游戏。
02 完整、详细、真实披露信息
上市公司股东拥有最终决策权，并且承担最终的后果，但是供其决策的信息应当真实、准确、完整。《管理办法》第四条规定：“上市公司实施重大资产重组，有关各方必须及时、公平地披露或者提供信息，保证所披露或者提供信息的真实、准确、完整，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。”
为了保证相关信息的真实性与可信性，《管理办法》还要求中介机构（如独立财务顾问、会计师事务所、律师事务所等）充分参与，为所披露的信息背书，从而保障信息披露的规范性和真实性；监管部门可以发出重组问询函，要求上市公司对其关注的问题予以回复，从而使得核心的负面信息也能够得到披露。
03 就关联交易要求交易相对方业绩补偿条款
业绩补偿条款，又称对赌条款，是在PE投资时经常运用的条款，《管理办法》引入了这一制度。对于交易对方为上市公司控股股东、实际控制人或者其控制的关联人的，《管理办法》第三十五条规定，“采取收益现值法、假设开发法等基于未来收益预期的方法对拟购买资产进行评估或者估值并作为定价参考依据的……交易对方应当与上市公司就相关资产实际盈利数不足利润预测数的情况签订明确可行的补偿协议”。
总体上来说，在对上市公司收购其它公司股权的重大资产重组行为进行规制的总体方向是：在完善、强化信息披露义务的基础上，尊重投资人的决策权，同时，对于涉及关联交易的，进行特别规制，以防止出现不正当的利益输送。