编者按
2024年2月27日，最高人民法院正式上线“人民法院案例库”并向社会开放。最高院副院长杨万明介绍，建设人民法院案例库，经过最高人民法院统一审核把关，编发对类案办理具有参考示范价值的权威案例，逐步覆盖各类案由和罪名、各种疑难复杂法律适用问题，能够给法官办案提供更加权威、更加规范、更加全面的指引。最高院要求今后各级法院法官在审理案件时必须检索查阅案例库，参考入库同类案例作出裁判，以促进统一裁判规则和尺度，避免“同案不同判”。
鉴于入库案例具有重要实务参考价值，本团队特设专栏，从司法实务中疑难民商事问题出发，定期分享入库案例的深度解读，提炼入库案例隐含的裁判要旨，期待为读者提供些许助益。另外，全新修订的《公司法》也将于2024年7月1日起正式施行，梳理和谈论对赌协议在新公司法背景下的相关问题也具有必要性。
一、问题提出
对赌协议在当下投融资领域尤其是私募股权投资以及并购重组中被广泛应用，它是为解决融资方与投资方就目标公司发展的不确定性导致估值难以确定、信息不对称以及代理成本而设计的包括但不限于股权回购、业绩补偿等的估值调整协议，为投资者与融资方就企业估值之间架起一座桥梁。 [1] 行业内更有“不估值无对赌，无对赌不交易”的说法。在实践中，股权回购型的对赌协议更是争议不断，有关对赌协议的法律效力、协议是否具有履行可能性、目标公司为对赌提供担保是否有效、股权回购与“明股实债”如何区分等问题莫衷一是，由此导致的司法案例也观点不一，有必要对上述问题进行细致的梳理，更好地为今后的司法实践提供有益指导和参考。
二、经典案例分析
1.案例索引
2.案件概况
原告山东某某创业投资有限公司诉被告山东某某集团有限公司、陈某1、陈某2、陈某3等股权转让纠纷一案，案情如下：
2011年12月，原告山东某某创业投资有限公司等单位与被告陈某1、陈某2、陈某3、山东某某集团有限公司（简称“目标公司”）签订《增资扩股协议》，协议主要约定：原告等对公司进行增加投资，原告以现金1000万元出资认购目标公司新增注册资本218.6844万元，其中781.3166万元计入资本公积金。
同日，原告等单位与被告陈某1、陈某2、陈某3、目标公司签订《引入外部投资者补充协议》，协议主要约定：“...自本轮增资投资者资金到位后四年后，目标公司如不能实现公开发行股票并上市，投资者、股权受让方有权要求目标公司、被告陈某1、陈某2、陈某3安排第三方收购股权，回购或收购价款，按以下两者中高者为准：1.回购或收购基准日经审计的投资者账面股东权益；2.提出要求的股东投入的本金x（1+10%x持有股权的天数/360）-已获得分红收入...”。
2012年1月20日，原告将1000万元汇入目标公司账户。同年3月，原告成为目标公司股东。
截至2020年6月30日，目标公司未进行利润分配、也未公开发行股票并上市。
根据补充协议约定，股权回购（收购）款为1856万元，目标公司、陈某1、陈某2、陈某3均未支付。原告遂向泰安市中级人民法院提起诉讼，要求陈某1、陈某2、陈某3支付股权收购款1856万元、无偿划拨股权（注册资本金）397万元、向其分配利润371万元及补偿损失595万元等。
泰安市中级人民法院作出一审判决，支持了原告要求陈某1、陈某2、陈某3支付股权收购款1856万元及保全保险费的诉请，驳回了原告其余的诉请。被告陈某1、陈某2、陈某3不服原审判决，提起上诉。后山东省高级人民法院于2021年3月17日作出(2021)鲁民终647号民事判决：驳回上诉，维持原判。
3.裁判要旨
一审法院认为，对赌协议，又称估值调整协议，是指投资者与融资方在达成股权性融资时，为解决双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的，包含了股权回购等对未来不确定的目标公司的估值进行调整的协议。本案中，“对赌协议”既包含投资方与目标公司股东之间的协议，又包含投资方与目标公司之间的协议。
第一，投资方与目标公司股东间“对赌协议”的效力及可履行性
原告与陈某1、陈某2、陈某3签订引入外部投资者补充协议中关于回购股权、分红部分的约定系“对赌协议“，为各方当事人的真实意思表示，内容不违反法律、行政法规禁止性规定，应为合法有效。协议约定特定情形出现时原告有权要求陈某1、陈某2、陈某3承担股份受让义务的条款，陈某1、陈某2、陈某3所作出的受让承诺，均属民事主体在缔约过程中应当充分认识的商业风险，未超过签订协议的当事人合理预期，亦不违反法律法规的禁止性规定。故合同约定情形出现时，负有契约义务的当事人依法应当按约定履行自己的承诺。由于目标公司未能在协议约定的期限内实现上市（IPO）， 陈某1、陈某2、陈某3应当按照协议约定的计算方式履行相应义务。现原告根据协议约定，要求目标公司选择固定公式计算股权收益要求目标公司股东进行，依法予以支持。
第二，投资方与目标公司之间“对赌协议”的效力及可履行性
关于投资方与目标公司之间“对赌协议”的效力同前所述的投资方与目标公司股东之间“对赌协议”的效力，系当事人真实意思的表示，未违反法律、行政法规的强制性规定，应为合法有效。《补充协议》约定，目标公司在约定的期限内未能完成预设目标，其应当按照事先约定的方式回购原告持有的股权。
但在审理“对赌协议”纠纷案件时，法院除应当根据合同法进行审查外，还应当根据公司法的有关规定进行审查。只有通过减资程序，公司债权人利益得到了保护之后，作为投资方要求目标公司回购股权的诉讼请求才具有正当性。原告没有提交证据证明目标公司已经履行了减资程序，故其要求目标公司回购股权的诉讼请求，依法不予支持。原告可以待目标公司履行了减资程序后，另行主张。
三、深度解析
1.对赌协议的效力如何认定？
我国司法实践对于对赌协议的效力认定历来争议较大，如今裁判观点逐步趋于统一。如果是投资方与目标公司的股东、实际控制人进行对赌，只要不存在法定无效的情形，对赌协议应为有效，这个几乎没有争议。但如果是投资方与目标公司进行对赌，其效力认定的裁判观点存在一个历史演变的过程。
2012年，“对赌第一案”即苏州工业园区海富投资有限公司与甘肃世恒有色资源再利用有限公司、香港迪亚有限公司、陆波增资纠纷案（简称“海富案”），案号为(2012)民提字第11号，最高人民法院认为，投资方与目标公司股东进行对赌不违反法律法规的禁止性规定，是有效的；但是投资方与目标公司对赌因直接或间接损害公司及债权人利益，违反了《公司法》第20条及《中外合资经营企业法》第8条的强制性规定，因此投资方与目标公司的对赌协议认定无效。与目标公司对赌无效的观点，在学界以及实务界引起了激烈的讨论甚至质疑。
2018年的“强静延与曹务波、山东瀚霖生物技术有限公司股权转让纠纷再审案”（简称“瀚霖案”），案号为（2016）最高法民再128号，最高人民法院认为，被投资公司为股东和投资人的对赌协议承担连带保证责任的约定有效。理由在于目标公司为股东和投资人的对赌协议提供担保经过股东会决议，投资人也尽到审慎注意和形式审查义务，目标公司瀚霖公司提供担保有利于自身经营发展需要，并不损害公司及公司中小股东权益。这一判决被认为最高人民法院在“海富案”中所持的与目标公司对赌无效的观点开始松动，因为根据这一判决其实可以认定公司为股东对赌提供担保等同于实质性参与了对赌。[2]
之后，2019年的“江苏华工创业投资有限公司与扬州锻压机床股份有限公司、潘云虎等请求公司收购股份纠纷案”（简称“华工案”）的再审民事判决书 【案号：（2019）苏民再62号】，江苏省高级人民法院打破了之前最高人民法院关于区分主体分析对赌协议的做法，从区分判断合同效力与合同的可履行性两个层面进行分析，认为股权回购条款未脱离目标公司经营业绩，未损害债权人利益，未违反强制性规定，其不当然违反我国的资本维持原则，只要在履行法定的减资程序后，即可回购公司股份，最终认定投资方与目标公司对赌协议有效，股权回购约定具有法律上和事实上的履行可能。
2019年11月8日最高人民法院印发的《九民会议纪要》，明确了认定“对赌协议”效力，需要遵循《合同法》、《公司法》双重适用的大原则，不再以协议主体来确定，而是要通过法定无效事由来确定，通过统一标准最大限度维持合同的有效性及交易的稳定性。
另外，2022年的南京某股权投资合伙企业诉房某某、梁某某等上市公司股份回购合同纠纷一案，案号为（2021）沪民终745号，上海市高级人民法院认为，投资人和上市公司股东、实际控制人签订的与股票市值挂钩的回购条款应认定无效，因为这严重影响股票市场交易秩序和金融安全，损害社会公共利益，所以应属无效。
综上所述，投资方与目标公司或者目标公司的股东、实际控制人进行对赌，只要协议内容系各方当事人的真实意思表示，内容不违反法律、行政法规禁止性规定，应为合法有效。
2.对赌协议是否具有履行可能性？
讨论对赌协议是否具有履行可能性，其前提是已经认可了对赌协议的效力。考虑到对赌协议的内容有很多种，比如投资方要求目标公司或者目标公司的股东、实际控制人等进行股权回购或者要求现金补偿等，需要具体问题具体分析。
一方面，投资方要求目标公司的股东或者实际控制人回购股权或者金钱补偿的，在不违背公司资本维持以及债权人保护原则的前提下，对赌协议具有履行的现实可能性。
另一方面，投资方要求目标公司按照对赌协议进行履行，需要区分对赌内容逐一分析。如果对赌协议内容涉及股权回购的，需要符合和遵循“股东不得抽逃出资”或者公司法关于股份回购的强制性规定。因股权回购而减资，不仅涉及公司的内部治理，还涉及到外部债权人，减资会使得公司注册资本减少，客观上是降低了公司偿债能力，需要通知债权人。新《公司法》第244条第3款规定，公司减少注册资本，应当按照股东出资或者持有股份的比例相应减少出资额或者股份，法律另有规定、有限责任公司全体股东另有约定或者股份有限公司章程另有规定的除外。这一法律规定明确了，等比例减资按照法律规定2/3以上股东同意即可，但如果是定向减资需要全体股东同意，否则减资程序就存在效力瑕疵。因此，如果目标公司没有就股权回购事宜依法完成相应的减资程序，人民法院应当驳回投资方要求履行股权回购的诉讼请求。这体现了在目标公司对赌失败的情形下，投资方要求目标公司进行股权回购，目标公司必须先进行减资，必须先保护公司债权人利益的精神。[3]如果对赌协议内容涉及金钱补偿的，需要符合和遵循“股东不得抽逃出资”或者公司法关于利润分配的强制性规定。如果目标公司没有利润或者虽有利润但不足以补偿投资方的，人民法院应当驳回或者部分支付其诉讼请求。如果目标公司事后有利润可供分配，投资方可另行起诉。因此，投资方与目标公司进行对赌，很容易出现对赌协议有效但协议无法实际履行的窘境，问题难以得到根本解决。[4]
3.股权回购与明股实债如何区分？
2017年2月14日，中国证券投资基金业协会在《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号——私募资产管理计划投资房地产开发企业、项目》中认为，“明股实债”，是指投资回报不与目标公司的经营业绩和实际盈利情况挂钩，不是根据目标公司的投资收益或亏损进行分配，而是向投资者提供保本保收益承诺，根据约定定期向投资者支付固定收益，并在满足特定条件后由目标公司赎回股权或者偿还本息的投资方式，常见形式包括回购、第三方收购、对赌、定期分红等。明股实债与股权回购型的对赌极为相似，他们均涉及股东之间或股东与目标公司之间就投资收益和风险分担所作的内部约定，两者如何进行界别是一大法律难题。
最高人民法院民二庭第5次法官会议纪要曾就“名股实债协议的性质与效力”首次从司法实务层面提出了明股实债的概念，即投资人将资金以股权投资的方式投入目标公司，并约定在一定期限届满或者一定条件下收回投资本金和获得固定利益的投资模式。明股实债并无统一的交易模式，实践中，应根据当事人的投资目的、实际权利义务等因素综合认定其性质。投资人目的在于取得目标公司股权获得股东资格且享有参与公司的经营管理权利的或者取得股权相关的财产性权益，应认定为股权投资。反之，投资人目的并非取得目标公司股权，而仅是为了获取固定收益，且不享有参与公司经营管理权利的，应认定为债权投资。股权回购型的对赌类似于“附条件的合同”，未来什么时间发生以及是否会发生具有不确定性，且以经营业绩为触发条件。因此，在约定回购条款的生效条件时应当避免“达到约定期限后，投资方即可要求回购，与经营业绩无关，以确保投资方按期退出”。
在某资本管理公司与某控股公司等合同纠纷案【案号：（2021）京01民初730号】中，北京市第一中级人民法院从股东是否参与公司经营管理，是否分享利润，回购价格是否与企业经营业绩和盈利情况挂钩，每年是否收取固定服务费用等方面对于是否为“明股实债”进行了明确的认定。
4. 目标公司为对赌提供担保的效力认定
有观点认为，目标公司为股东履行与投资方的对赌协议提供担保，该担保系目标公司真实的意思表示，且担保事宜经目标公司股东会决议通过，该担保行为有效，具有法律约束力。理由在于，该担保行为未违反《民法典》以及《公司法》的强制性规定，不存在法定无效事由，而且对赌协议涉及的投资款全部用于公司的经营发展，而非用于股东个人所需或者股东个人债务清偿，从维护交易稳定以及意思自治角度，应该肯定其法律效力。有学者认为，在前述瀚霖案中，最高人民法院认定瀚霖公司为原股东回购投资方股份提供担保有效时，仅仅关注了旧《公司法》第16条（注：新《公司法》第15条）的适用，并未考虑到合同有效后，瀚霖公司如何履行担保责任的问题，更未考虑到履行担保责任与公司资本维持之间的关系。[5]
另有观点认为，目标公司为对赌协议的履行提供担保，很可能导致公司责任财产减少，投资方在对赌条件成就之后通过股权回购以及要求目标公司承担担保责任导致客观上出现抽逃出资的法律效果，损害目标公司以及债权人的合法利益，应当认定为无效。在瀚霖案【案号：（2016）最高法民再128号】中，最高人民法院认为，投资方对于目标公司提供担保经过股东会决议尽到审慎注意和形式审查义务，且目标公司提供担保有利于自身经营发展需要，并不损害公司及中小股东权益，应当认定案涉担保条款合法有效。
四、合规建议
第一，在投资主体的选择上，谨慎考虑将目标公司作为对赌协议的主体，建议投资方优先选择与目标公司的股东和/或实际控制人进行对赌，同时要求目标公司为对赌协议提供有效担保等增信措施。
第二，在对赌条款（涉及股权回购）的设计上，尽可能设置清晰且合理的业绩目标，要具有可操作性和可识别性，还要避免出现“明股实债”的条款诸如“附投资期限的股权回购条款”。
第三，对于专业性较强的股权融资对赌，融资企业如果未配备相关的法律、财务、税务等人才，建议从外部聘请律师、会计师、税务师等专业人才对对赌协议进行审查把关，及时管控风险，切勿因小失大。
全文注释：
【1】李有星,冯泽良.对赌协议的中国制度环境思考[J].浙江大学学报(人文社会科学版),2014,44(01):159-167.
【2】王东光.对赌协议的效力及司法裁判路径[J].现代法学,2023,45(03):124-137.
【3】最高人民法院民事审判第二庭编著：《<全国法院民商事审判会议纪要>理解与适用》，北京：人民法院出版社，2019年12月版，第117.
【4】邱琳、刘新波、田古等著：《对赌争议解决法律实务》，北京：法律出版社，2021年2月版，第93页.
【5】刘燕.“对赌协议”的裁判路径及政策选择——基于PE/VC与公司对赌场景的分析[J].法学研究,2020,42(02):128-148.
2024年2月27日，最高人民法院正式上线“人民法院案例库”并向社会开放。最高院副院长杨万明介绍，建设人民法院案例库，经过最高人民法院统一审核把关，编发对类案办理具有参考示范价值的权威案例，逐步覆盖各类案由和罪名、各种疑难复杂法律适用问题，能够给法官办案提供更加权威、更加规范、更加全面的指引。最高院要求今后各级法院法官在审理案件时必须检索查阅案例库，参考入库同类案例作出裁判，以促进统一裁判规则和尺度，避免“同案不同判”。
鉴于入库案例具有重要实务参考价值，本团队特设专栏，从司法实务中疑难民商事问题出发，定期分享入库案例的深度解读，提炼入库案例隐含的裁判要旨，期待为读者提供些许助益。另外，全新修订的《公司法》也将于2024年7月1日起正式施行，梳理和谈论对赌协议在新公司法背景下的相关问题也具有必要性。
一、问题提出
对赌协议在当下投融资领域尤其是私募股权投资以及并购重组中被广泛应用，它是为解决融资方与投资方就目标公司发展的不确定性导致估值难以确定、信息不对称以及代理成本而设计的包括但不限于股权回购、业绩补偿等的估值调整协议，为投资者与融资方就企业估值之间架起一座桥梁。 [1] 行业内更有“不估值无对赌，无对赌不交易”的说法。在实践中，股权回购型的对赌协议更是争议不断，有关对赌协议的法律效力、协议是否具有履行可能性、目标公司为对赌提供担保是否有效、股权回购与“明股实债”如何区分等问题莫衷一是，由此导致的司法案例也观点不一，有必要对上述问题进行细致的梳理，更好地为今后的司法实践提供有益指导和参考。
二、经典案例分析
1.案例索引
2.案件概况
原告山东某某创业投资有限公司诉被告山东某某集团有限公司、陈某1、陈某2、陈某3等股权转让纠纷一案，案情如下：
2011年12月，原告山东某某创业投资有限公司等单位与被告陈某1、陈某2、陈某3、山东某某集团有限公司（简称“目标公司”）签订《增资扩股协议》，协议主要约定：原告等对公司进行增加投资，原告以现金1000万元出资认购目标公司新增注册资本218.6844万元，其中781.3166万元计入资本公积金。
同日，原告等单位与被告陈某1、陈某2、陈某3、目标公司签订《引入外部投资者补充协议》，协议主要约定：“...自本轮增资投资者资金到位后四年后，目标公司如不能实现公开发行股票并上市，投资者、股权受让方有权要求目标公司、被告陈某1、陈某2、陈某3安排第三方收购股权，回购或收购价款，按以下两者中高者为准：1.回购或收购基准日经审计的投资者账面股东权益；2.提出要求的股东投入的本金x（1+10%x持有股权的天数/360）-已获得分红收入...”。
2012年1月20日，原告将1000万元汇入目标公司账户。同年3月，原告成为目标公司股东。
截至2020年6月30日，目标公司未进行利润分配、也未公开发行股票并上市。
根据补充协议约定，股权回购（收购）款为1856万元，目标公司、陈某1、陈某2、陈某3均未支付。原告遂向泰安市中级人民法院提起诉讼，要求陈某1、陈某2、陈某3支付股权收购款1856万元、无偿划拨股权（注册资本金）397万元、向其分配利润371万元及补偿损失595万元等。
泰安市中级人民法院作出一审判决，支持了原告要求陈某1、陈某2、陈某3支付股权收购款1856万元及保全保险费的诉请，驳回了原告其余的诉请。被告陈某1、陈某2、陈某3不服原审判决，提起上诉。后山东省高级人民法院于2021年3月17日作出(2021)鲁民终647号民事判决：驳回上诉，维持原判。
3.裁判要旨
一审法院认为，对赌协议，又称估值调整协议，是指投资者与融资方在达成股权性融资时，为解决双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的，包含了股权回购等对未来不确定的目标公司的估值进行调整的协议。本案中，“对赌协议”既包含投资方与目标公司股东之间的协议，又包含投资方与目标公司之间的协议。
第一，投资方与目标公司股东间“对赌协议”的效力及可履行性
原告与陈某1、陈某2、陈某3签订引入外部投资者补充协议中关于回购股权、分红部分的约定系“对赌协议“，为各方当事人的真实意思表示，内容不违反法律、行政法规禁止性规定，应为合法有效。协议约定特定情形出现时原告有权要求陈某1、陈某2、陈某3承担股份受让义务的条款，陈某1、陈某2、陈某3所作出的受让承诺，均属民事主体在缔约过程中应当充分认识的商业风险，未超过签订协议的当事人合理预期，亦不违反法律法规的禁止性规定。故合同约定情形出现时，负有契约义务的当事人依法应当按约定履行自己的承诺。由于目标公司未能在协议约定的期限内实现上市（IPO）， 陈某1、陈某2、陈某3应当按照协议约定的计算方式履行相应义务。现原告根据协议约定，要求目标公司选择固定公式计算股权收益要求目标公司股东进行，依法予以支持。
第二，投资方与目标公司之间“对赌协议”的效力及可履行性
关于投资方与目标公司之间“对赌协议”的效力同前所述的投资方与目标公司股东之间“对赌协议”的效力，系当事人真实意思的表示，未违反法律、行政法规的强制性规定，应为合法有效。《补充协议》约定，目标公司在约定的期限内未能完成预设目标，其应当按照事先约定的方式回购原告持有的股权。
但在审理“对赌协议”纠纷案件时，法院除应当根据合同法进行审查外，还应当根据公司法的有关规定进行审查。只有通过减资程序，公司债权人利益得到了保护之后，作为投资方要求目标公司回购股权的诉讼请求才具有正当性。原告没有提交证据证明目标公司已经履行了减资程序，故其要求目标公司回购股权的诉讼请求，依法不予支持。原告可以待目标公司履行了减资程序后，另行主张。
三、深度解析
1.对赌协议的效力如何认定？
我国司法实践对于对赌协议的效力认定历来争议较大，如今裁判观点逐步趋于统一。如果是投资方与目标公司的股东、实际控制人进行对赌，只要不存在法定无效的情形，对赌协议应为有效，这个几乎没有争议。但如果是投资方与目标公司进行对赌，其效力认定的裁判观点存在一个历史演变的过程。
2012年，“对赌第一案”即苏州工业园区海富投资有限公司与甘肃世恒有色资源再利用有限公司、香港迪亚有限公司、陆波增资纠纷案（简称“海富案”），案号为(2012)民提字第11号，最高人民法院认为，投资方与目标公司股东进行对赌不违反法律法规的禁止性规定，是有效的；但是投资方与目标公司对赌因直接或间接损害公司及债权人利益，违反了《公司法》第20条及《中外合资经营企业法》第8条的强制性规定，因此投资方与目标公司的对赌协议认定无效。与目标公司对赌无效的观点，在学界以及实务界引起了激烈的讨论甚至质疑。
2018年的“强静延与曹务波、山东瀚霖生物技术有限公司股权转让纠纷再审案”（简称“瀚霖案”），案号为（2016）最高法民再128号，最高人民法院认为，被投资公司为股东和投资人的对赌协议承担连带保证责任的约定有效。理由在于目标公司为股东和投资人的对赌协议提供担保经过股东会决议，投资人也尽到审慎注意和形式审查义务，目标公司瀚霖公司提供担保有利于自身经营发展需要，并不损害公司及公司中小股东权益。这一判决被认为最高人民法院在“海富案”中所持的与目标公司对赌无效的观点开始松动，因为根据这一判决其实可以认定公司为股东对赌提供担保等同于实质性参与了对赌。[2]
之后，2019年的“江苏华工创业投资有限公司与扬州锻压机床股份有限公司、潘云虎等请求公司收购股份纠纷案”（简称“华工案”）的再审民事判决书 【案号：（2019）苏民再62号】，江苏省高级人民法院打破了之前最高人民法院关于区分主体分析对赌协议的做法，从区分判断合同效力与合同的可履行性两个层面进行分析，认为股权回购条款未脱离目标公司经营业绩，未损害债权人利益，未违反强制性规定，其不当然违反我国的资本维持原则，只要在履行法定的减资程序后，即可回购公司股份，最终认定投资方与目标公司对赌协议有效，股权回购约定具有法律上和事实上的履行可能。
2019年11月8日最高人民法院印发的《九民会议纪要》，明确了认定“对赌协议”效力，需要遵循《合同法》、《公司法》双重适用的大原则，不再以协议主体来确定，而是要通过法定无效事由来确定，通过统一标准最大限度维持合同的有效性及交易的稳定性。
另外，2022年的南京某股权投资合伙企业诉房某某、梁某某等上市公司股份回购合同纠纷一案，案号为（2021）沪民终745号，上海市高级人民法院认为，投资人和上市公司股东、实际控制人签订的与股票市值挂钩的回购条款应认定无效，因为这严重影响股票市场交易秩序和金融安全，损害社会公共利益，所以应属无效。
综上所述，投资方与目标公司或者目标公司的股东、实际控制人进行对赌，只要协议内容系各方当事人的真实意思表示，内容不违反法律、行政法规禁止性规定，应为合法有效。
2.对赌协议是否具有履行可能性？
讨论对赌协议是否具有履行可能性，其前提是已经认可了对赌协议的效力。考虑到对赌协议的内容有很多种，比如投资方要求目标公司或者目标公司的股东、实际控制人等进行股权回购或者要求现金补偿等，需要具体问题具体分析。
一方面，投资方要求目标公司的股东或者实际控制人回购股权或者金钱补偿的，在不违背公司资本维持以及债权人保护原则的前提下，对赌协议具有履行的现实可能性。
另一方面，投资方要求目标公司按照对赌协议进行履行，需要区分对赌内容逐一分析。如果对赌协议内容涉及股权回购的，需要符合和遵循“股东不得抽逃出资”或者公司法关于股份回购的强制性规定。因股权回购而减资，不仅涉及公司的内部治理，还涉及到外部债权人，减资会使得公司注册资本减少，客观上是降低了公司偿债能力，需要通知债权人。新《公司法》第244条第3款规定，公司减少注册资本，应当按照股东出资或者持有股份的比例相应减少出资额或者股份，法律另有规定、有限责任公司全体股东另有约定或者股份有限公司章程另有规定的除外。这一法律规定明确了，等比例减资按照法律规定2/3以上股东同意即可，但如果是定向减资需要全体股东同意，否则减资程序就存在效力瑕疵。因此，如果目标公司没有就股权回购事宜依法完成相应的减资程序，人民法院应当驳回投资方要求履行股权回购的诉讼请求。这体现了在目标公司对赌失败的情形下，投资方要求目标公司进行股权回购，目标公司必须先进行减资，必须先保护公司债权人利益的精神。[3]如果对赌协议内容涉及金钱补偿的，需要符合和遵循“股东不得抽逃出资”或者公司法关于利润分配的强制性规定。如果目标公司没有利润或者虽有利润但不足以补偿投资方的，人民法院应当驳回或者部分支付其诉讼请求。如果目标公司事后有利润可供分配，投资方可另行起诉。因此，投资方与目标公司进行对赌，很容易出现对赌协议有效但协议无法实际履行的窘境，问题难以得到根本解决。[4]
3.股权回购与明股实债如何区分？
2017年2月14日，中国证券投资基金业协会在《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号——私募资产管理计划投资房地产开发企业、项目》中认为，“明股实债”，是指投资回报不与目标公司的经营业绩和实际盈利情况挂钩，不是根据目标公司的投资收益或亏损进行分配，而是向投资者提供保本保收益承诺，根据约定定期向投资者支付固定收益，并在满足特定条件后由目标公司赎回股权或者偿还本息的投资方式，常见形式包括回购、第三方收购、对赌、定期分红等。明股实债与股权回购型的对赌极为相似，他们均涉及股东之间或股东与目标公司之间就投资收益和风险分担所作的内部约定，两者如何进行界别是一大法律难题。
最高人民法院民二庭第5次法官会议纪要曾就“名股实债协议的性质与效力”首次从司法实务层面提出了明股实债的概念，即投资人将资金以股权投资的方式投入目标公司，并约定在一定期限届满或者一定条件下收回投资本金和获得固定利益的投资模式。明股实债并无统一的交易模式，实践中，应根据当事人的投资目的、实际权利义务等因素综合认定其性质。投资人目的在于取得目标公司股权获得股东资格且享有参与公司的经营管理权利的或者取得股权相关的财产性权益，应认定为股权投资。反之，投资人目的并非取得目标公司股权，而仅是为了获取固定收益，且不享有参与公司经营管理权利的，应认定为债权投资。股权回购型的对赌类似于“附条件的合同”，未来什么时间发生以及是否会发生具有不确定性，且以经营业绩为触发条件。因此，在约定回购条款的生效条件时应当避免“达到约定期限后，投资方即可要求回购，与经营业绩无关，以确保投资方按期退出”。
在某资本管理公司与某控股公司等合同纠纷案【案号：（2021）京01民初730号】中，北京市第一中级人民法院从股东是否参与公司经营管理，是否分享利润，回购价格是否与企业经营业绩和盈利情况挂钩，每年是否收取固定服务费用等方面对于是否为“明股实债”进行了明确的认定。
4. 目标公司为对赌提供担保的效力认定
有观点认为，目标公司为股东履行与投资方的对赌协议提供担保，该担保系目标公司真实的意思表示，且担保事宜经目标公司股东会决议通过，该担保行为有效，具有法律约束力。理由在于，该担保行为未违反《民法典》以及《公司法》的强制性规定，不存在法定无效事由，而且对赌协议涉及的投资款全部用于公司的经营发展，而非用于股东个人所需或者股东个人债务清偿，从维护交易稳定以及意思自治角度，应该肯定其法律效力。有学者认为，在前述瀚霖案中，最高人民法院认定瀚霖公司为原股东回购投资方股份提供担保有效时，仅仅关注了旧《公司法》第16条（注：新《公司法》第15条）的适用，并未考虑到合同有效后，瀚霖公司如何履行担保责任的问题，更未考虑到履行担保责任与公司资本维持之间的关系。[5]
另有观点认为，目标公司为对赌协议的履行提供担保，很可能导致公司责任财产减少，投资方在对赌条件成就之后通过股权回购以及要求目标公司承担担保责任导致客观上出现抽逃出资的法律效果，损害目标公司以及债权人的合法利益，应当认定为无效。在瀚霖案【案号：（2016）最高法民再128号】中，最高人民法院认为，投资方对于目标公司提供担保经过股东会决议尽到审慎注意和形式审查义务，且目标公司提供担保有利于自身经营发展需要，并不损害公司及中小股东权益，应当认定案涉担保条款合法有效。
四、合规建议
第一，在投资主体的选择上，谨慎考虑将目标公司作为对赌协议的主体，建议投资方优先选择与目标公司的股东和/或实际控制人进行对赌，同时要求目标公司为对赌协议提供有效担保等增信措施。
第二，在对赌条款（涉及股权回购）的设计上，尽可能设置清晰且合理的业绩目标，要具有可操作性和可识别性，还要避免出现“明股实债”的条款诸如“附投资期限的股权回购条款”。
第三，对于专业性较强的股权融资对赌，融资企业如果未配备相关的法律、财务、税务等人才，建议从外部聘请律师、会计师、税务师等专业人才对对赌协议进行审查把关，及时管控风险，切勿因小失大。
全文注释：
【1】李有星,冯泽良.对赌协议的中国制度环境思考[J].浙江大学学报(人文社会科学版),2014,44(01):159-167.
【2】王东光.对赌协议的效力及司法裁判路径[J].现代法学,2023,45(03):124-137.
【3】最高人民法院民事审判第二庭编著：《<全国法院民商事审判会议纪要>理解与适用》，北京：人民法院出版社，2019年12月版，第117.
【4】邱琳、刘新波、田古等著：《对赌争议解决法律实务》，北京：法律出版社，2021年2月版，第93页.
【5】刘燕.“对赌协议”的裁判路径及政策选择——基于PE/VC与公司对赌场景的分析[J].法学研究,2020,42(02):128-148.