《信托公司资金信托管理暂行办法（征求意见稿）》解读（下）

前言
在金融领域，最大的风险其实就是政策变化风险。所以，尽管《信托公司资金信托管理暂行办法》还处于征求意见阶段，我们也有必要通过大致的解读，去理解并领会其背后监管深意。
篇幅所限，本次解读分上、下两篇。上篇主要介绍信托公司在第五次整顿之后的主要发展脉络、《资管新规》颁布至今的配套文件以及本次公布的《暂行办法》的出台背景、监管思路、监管原则等；本篇主要聚焦实践中争议比较大的资金池业务、非标债权资产业务以及穿透识别、事前报告及过渡期安排等，并就信托公司及从业人员如何应对提出建议。
分析 解读
06
期限管理要求
1、每只资金信托单独设立、单独管理、单独建账、单独核算、单独清算,不得开展或者参与具有滚动发行、集合运作、分离定价特征的资金池业务。
解读：与《资管新规》要求保持一致。资金池业务一直是信托公司尤其是大型信托公司“不可说、不能说”的一块业务，某种程度上相当于“表外固有资产”的概念。行业内近年来扩张速度比较迅猛的信托公司（不论央企信托公司还是民企信托公司），对资金池业务都还是比较依赖的。资金池业务的优势在于灵活，一方面其期限可长可短，销售便利，另一方面其投资范围不确定，给了信托公司很大的自主决策权。资金池业务最大的两个作用，一个是充当“过桥资金”，在集合资金信托计划募资的过程中，阶段性的先行投入项目，之后再以募资进行置换，以满足项目对资金使用的时间需求；另一个是通过其他资管机构或资管产品变相接回“问题项目”，实现所谓监管要破的“刚兑”。而不论出于何种目的，资金池业务在一定程度上均让度了信托公司自身的信用。这与信托公司固有资产与信托资产分离经营的大原则是完全相悖的。信托公司从本质上来说是资产管理机构，是非银行金融机构。什么叫做非银行金融机构，就是不准像银行一样开展业务。在我国的金融体系里，只有银行才可以负债经营，而让度自身信用的资金池业务，实质相当于信托公司对投资者的负债，这是没有制度依据的，也是资金池业务本身的先天缺陷。此外，资金池业务也很容易隐藏风险、传导风险，与信托公司单独设立、单独管理、单独建账、单独核算、单独清算的管理要求背道而驰。认识了这些，我们才能真正理解监管持续调整信托公司的业务经营，一而再、再而三的要求整改并禁止资金池业务的初衷。回到前文说过的，监管限制的本意在于保护。如果监管放任，那些叫喊着认为信托公司拿掉了资金池“活得不爽”的人，早晚有一天会看到因为管不好资金池而“活不下去”的同类。
2、开放式资金信托所投资资产的流动性应当与投资者赎回需求相匹配。
解读：开放式资金信托是与封闭式资金信托相对应的一套按照资金运作方式不同而对资金信托的分类。开放式资金信托，是指自成立日至终止日期间，资金信托信托单位总额不固定，投资者可以按照信托文件约定，在开放日和相应场所进行认购或者赎回的资金信托。与之相应的封闭式资金信托，是指有确定终止日，且自成立日至终止日期间，投资者不得进行认购或者赎回的资金信托。换言之，开放式资金信托其实就是一种非公开募集的证券投资基金。目前我们所看到的对资金信托份额化、净值化管理的要求，也脱胎于证券投资基金。而因为要拉平监管尺度，所以我们在证券投资基金领域的操作规则、交易习惯、管理规范，也同样适用开放式资金信托。因而，《办法》要求开放式资金信托所投资资产的流动性应当与投资者赎回需求相匹配，确保持有足够的现金、活期存款、国债、中央银行票据、政策性金融债券等具有良好流动性的资产。在2015年修订的《证券投资基金法》中，也可以找到类似的规定：开放式基金应当保持足够的现金或者政府债券，以备支付基金份额持有人的赎回款项。对资金信托特别是开放式资金信托期间管理要求理解有困难的，建议补充阅读《证券投资基金法》（全国人大常委会，2015年4月）。
3、封闭式资金信托期限不得低于九十天,且所投非标资产的终止日不得晚于封闭式资金信托到期日。
解读：与《资管新规》保持一致。“九十天”的规定与《信托公司集合资金信托计划管理办法》中“信托期限不少于一年”的规定相比，实质放宽。《办法》没说可以不可以“提前结束”，大家适可而止就好。
07
非标债权资产管理要求
1、限制投资非标债权资产的比例。明确全部集合资金信托投资于非标债权资产的合计金额在任何时点均不得超过全部集合资金信托合计实收信托的50%。
解读：什么是非标债权资产？理解非标，首先要理解标。标，即标准化。那么什么是标准化债权资产？根据《标准化债权类资产认定规则（征求意见稿）》（中国人民银行，2019年12月）的规定：标准化债权类资产是指依法发行的债券、资产支持证券等固定收益证券，主要包括国债、中央银行票据、地方政府债券、政府支持机构债券、金融债券、非金融企业债务融资工具、公司债券、企业债券、国际机构债券、同业存单、信贷资产支持证券、资产支持票据、证券交易所挂牌交易的资产支持证券，以及固定收益类公开募集证券投资基金等。
其他债权类资产被认定为标准化债权类资产的，应当同时符合以下条件：
（一）等分化，可交易。
以簿记建档或招标方式非公开发行，发行与存续期间有2个（含）以上合格投资者，以票面金额或其整数倍作为最小交易单位，具有标准化的交易合同文本。
（二）信息披露充分。
投资者和发行人在发行文件中约定信息披露方式、内容、频率等具体安排，信息披露责任主体确保信息披露真实、准确、完整、及时。
发行文件中明确发行人有义务通过提供现金或金融工具等偿付投资者，或以破产隔离的基础资产所产生的现金流偿付投资者，并至少包含发行金额、票面金额、发行价格或利率确定方式、期限、发行方式、承销方式等要素。
（三）集中登记，独立托管。
在人民银行和金融监督管理部门认可的债券市场登记托管机构集中登记、独立托管。
（四）公允定价，流动性机制完善。
采用询价、双边报价、竞价撮合等交易方式，有做市机构、承销商等积极提供做市、估值等服务。买卖双方优先依据历史成交价格或做市机构、承销商报价确定交易价格。若该资产无历史成交价格或报价，可参考其他第三方估值。提供估值服务的其他第三方估值机构具备完善的公司治理结构，能够有效处理利益冲突，同时通过合理的质量控制手段确保估值质量，并公开估值方法、估值流程，确保估值透明。
（五）在银行间市场、证券交易所市场等国务院同意设立的交易市场交易。
为其提供登记托管、清算结算等基础设施服务的机构，已纳入银行间、交易所债券市场基础设施统筹监管，按照分层有序、有机互补、服务多元的原则与债券市场其他基础设施协调配合，相关业务遵循债券和资产支持证券统一规范安排。
不符合以上特征描述的债权资产就是非标债权资产。
资金信托通过贷款、投资附加回购等资金运用方式建立起的债权资产均属于非标债权资产，或者说资金信托直接创设的债，均是非标债权资产。
这是《办法》公布来，业内反应（反对）比较大的一项规定。如何理解？正如前文所言，这十余年来信托公司得以重新起步并发展壮大，主要就是因为市场机会以及制度红利给了做非标债权资产的空间。所以大家容易有一个先入为主的印刻板印象，认为信托公司就是做非标债的。而在此之前，只有《信托公司集合资金信托计划管理办法》中“向他人提供贷款不得超过其管理的所有信托计划实收余额的30％”这么一条关于资金投向的比例限制，并且很容易被其他交易结构创设出来的合同之债突破。此次《办法》首次明确：不论采取贷款或者其他任何方式，只要是集合资金信托计划直接创设的债，那么其合计比例均不得突破全部集合资金信托计划的50%。
其实长久以来，行业内一直存在着一些不太正确的认识，比如认为所谓“通道业务”没有风险，财务报表认不全的人也可以承做或者审核；又比如认为“信托就是放贷款的”，银行能做信托也能做。前文已经阐释过银行与信托的本质区别，此处不再赘述。人的经验（经历）很重要，会影响人的认识。如今68家信托公司两万多信托从业人员，其中相当大一部分（包括高管、中层、团队长）是银行出身，“信托火了”之后匆匆从银行赶来。这些银行出身的人，特别是银行出身却没有总行管理经验的人，很多只会做贷款（非标），只会批贷款（非标），甚至只见过贷款（非标）。这些人，因为信托做贷款（非标）更灵活，从银行来了信托，然后现在《办法》限制非标了，就觉得不会了，是再正常不过的事情。没有做过的事情，当然不会做。不会做怎么办？学就可以了。
我们对标看一下同受银行保险监督管理委员会监管的商业银行理财子公司和保险资产管理公司：
《商业银行理财子公司管理办法》（2018年12月02日）第二十九条：银行理财子公司理财产品投资于非标准化债权类资产的，应当实施投前尽职调查、风险审查和投后风险管理。银行理财子公司全部理财产品投资于非标准化债权类资产的余额在任何时点均不得超过理财产品净资产的35%。
《保险资产管理产品管理暂行办法（征求意见稿）》（2019年11月22日）第三十六条第二款：同一保险资产管理机构管理的全部组合类保险资产管理产品投资于非标准化债权类资产的余额，在任何时点上不得超过其管理的全部组合类保险资产管理产品净资产的35％。
大家都是35%，给资金信托50%，而且继续允许信托公司做贷款，贷款比例限制也没有缩小。
我们回到《办法》出台的背景：为了落实《资管新规》，为了拉平监管尺度。
说大点儿，这个世界有它运行的规则，我们不能因为自己不理解或者说自己做不到，就说世界错了。单从拉平监管尺度这一点出发，给信托非标债权50%都多了，更何言保留贷款牌照？
那么为什么是50%？个人认为一方面是因为目前信托非标债权的存量比较高，直接拉到35%容易出现系统性风险；另一方面可能因为压力测试的结果反馈，使得监管认为从50%是一个比较合理的过渡值。压力测试，是银保监会要求各家信托公司自己做的，各家信托公司自己测评之后提交给会里一个什么样的答案，各家信托公司自己清楚。那么这个50%有没有可能修改？有可能。毕竟笔者一直反复强调，监管的限制是为了保护。倘若在征求意见阶段，有强有力的声音出现，说服监管，认为这个50%可能会造成比较大系统性风险，会影响金融稳定，那么也不是没有调整的可能。但是就算调整，也可能不会有太大幅度的放宽，并且就算调整，从长远看，未来的方向是继续调整直至拉平，毕竟这个《办法》名称里除了“征求意见稿”之外，还有“暂行”两个字。
贷款牌照这个事儿，个人认为也不大可能会彻底收回。拉平监管尺度不代表说大家要一模一样。信托公司有它存在的制度基础，信托公司的其他服务功能，也需要贷款牌照作为补充。但是无论如何，认为“信托公司就是放贷款”这样的观念，不想调整也要调整了。会不会是一回事情，该不该是另外一回事情。认为自己不会，所以难，所以压根不应该，是既不理智又不成熟的思维模式，应该改变。
2、限制非标债权集中度。全部集合资金信托投资于同一融资人及其关联方的非标债权资产的合计金额不得超过信托公司净资产的30%。
解读：给的也很宽容。信托公司对管理资产的腾挪空间，或者说对管理资产不当而承担赔付责任的空间，也是有限的。这个30%的限制，也是保护。
3、限制期限错配。要求投资非标债权资产的资金信托必须为封闭式,且非标债权类资产的终止日不得晚于资金信托到期日。
解读：禁止散卖、禁止拆卖。
4、限制非标债权资产类型。除在经国务院同意设立的交易市场交易的标准化债权类资产之外的其他债权类资产均为非标债权。
解读：银行间市场、上海证券交易所、深圳证券交易所等。不包括各金交所，不论姓“北”还是姓“天”。
5、资金信托不得投资商业银行信贷资产,不得投向限制性行业。
解读：珍惜自己牌照，珍惜自己的额度，去做一些更有意义（没那么简单）的事情。
08
穿透监管方面的管理要求
1、向上穿透识别投资者资质。资金信托接受其他资产管理产品参与的,应当识别资产管理产品的实际投资者与最终资金来源。
解读：向上穿透资质，不穿透计算人数。但，投资者人数不得超过二百人。《证券投资基金法》第87条：非公开募集基金应当向合格投资者募集，合格投资者累计不得超过二百人。
2、向下穿透识别底层资产。对于资金信托投资其他资管产品的,信托公司应当按照穿透原则识别底层资产。
解读：向下穿透资产性质。
接受其他资产管理产品参与的资金信托，不得再投资公募证券投资基金以外的其他资产管理产品。
资金信托可以再投资一层资产管理产品，但所投资的资产管理产品不得再投资除公募证券投资基金以外的资产管理产品。
信托公司计算资金信托总资产时，应当按照穿透原则合并计算资金信托所投资的资产管理产品的总资产。
3、不合并计算其他资管产品参与的投资者人数。
解读：较现行监管尺度，有所放宽。
09
资金信托事前报告安排要求
1、不再要求所有信托产品逐笔事前报告。
2、信托公司将信托资金直接或者间接用于向本公司及其关联方提供融资或者投资于本公司及其关联方发行的证券、持有的其他资产,应当提前十个工作日向银行业监督管理机构报告。
3、信托公司以固有财产与资金信托财产进行交易,应当提前十个工作日逐笔向银行业监督管理机构报告。
解读：将涉及关联交易的资金信托和普通资金信托区别对待。重点监管关联交易。
此外，《办法》规定，信托公司应当于每季度结束之日起十个工作日内一次性向银行业监督管理机构报送当季已发生的关联交易、固有财产与信托财产交易、固有资金或信托资金参与本公司管理的资金信托情况报告，包括但不限于当季相关交易情况、交易清单以及除财产托管、账户开立、资金监管以外的其他当季关联交易逐笔情况说明。
10
过渡期安排
1、与《资管新规》的过渡期保持一致。银保监会对过渡期具体安排另有规定的,从其规定。
解读 ：《资管新规》要求金融监督管理部门在其框架内研究制定配套细则，配套细则之间应当相互衔接，避免产生新的监管套利和不公平竞争。按照“新老划断”原则设置过渡期，确保平稳过渡。过渡期至2020年底，对提前完成整改的机构，给予适当监管激励。
从《办法》“补齐制度短板”的自我设定来看，金融监督管理部门对《资管新规》的配套细则制定已进入尾声，各个征求意见稿在近期都会逐步转化为正式稿下发。
不排除《资管新规》过渡期延长的可能。
2、对于整改压力较大的机构,按照资管新规补充通知的精神,明确对于过渡期结束后因特殊原因而难以处置的存量资产,由相关机构提出申请和承诺,经监管部门同意后采取适当安排,妥善处理,维护资金信托业务持续健康发展。
解读 ：不好说。目前离我们最近的一个信托公司破产案例应该还是1999年广东国际信托投资公司破产案。
以上为《办法》重点的解读。再谈一些对信托公司的建议。
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现在能做些什么
1、 反馈修改意见
既然是向社会公开征求意见，建议大家还是本着实事求是的原则，从解决问题而并非制造问题的角度出发，踊跃向监管部门反馈意见。
三种途径：
①登录中国政府法制信息网（网址：http://www.chinalaw.gov.cn），进入首页主菜单的“立法意见征集”栏目提出意见。
② 通过电子邮件将意见发送至：xtbzqyj@cbirc.gov.cn。
③ 通过信函方式将意见寄至：北京市西城区金融大街甲15号中国银保监会信托部（邮编：100140）。
网页填写、电邮主题、来信信封等处需注明“信托公司资金信托管理暂行办法征求意见”字样。意见反馈截止时间为2020年6月8日。
2、 着手修订制度
① 确定开展资金信托业务的总体战略和政策。
② 建立健全资金信托业务管理制度，包括投资者适当性管理、准入管理、投资决策、风险管理、合规管理、人员与授权管理、销售管理、投资合作机构管理、托管、估值、会计核算和信息披露等。
③ 建立健全资金信托内控体系、内外审机制、投资者投诉处理机制、操作风险防控机制等。
④ 制作资金信托纳入常态化压力测试模型，制定并持续更新风险化解预案。
3、 加强自我革新，有序有质转型
① 金融同业，重点关注商业银行理财子公司、金融资产投资公司（AIC）、金融资产管理公司（AMC）。
② 法律法规，重点学习《公司法》、《证券法》、《证券投资基金法》、《资管新规》、《九民纪要》。
③ 未来明确鼓励的发展方向：真股权投资信托、服务型信托。非标债权资产本身没有错，只是在如今鼓励直接融资（利好券商）、降低融资成本、去杠杆的大环境下，不需要这么多的非标债权（稳住银行）。真股权投资信托的痛点是找不到合适的、有耐心的资方，服务型信托的痛点是挣得太少不够花。
任何一个行业都有自身发展周期。信托公司已走过了飞速发展的成长阶段，在进入成熟期之后，调整、改变都是常态。一昧的追求资产规模增长与目前的经济环境政策是不契合的。慢下来、稳下来，认清形势、面对现实，向外学习、向内求变是最佳的应对策略。种一棵树最好的时间是十年前，其次是现在。