在目前通行的股权投资交易中，对赌安排与“一票否认”安排是投资者常用的保护性措施。其中，对赌安排（VAM）是指投资者与目标公司/创始股东在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的举措，常见模式包括由目标公司/创始股东承诺在一定期限内达成业绩指标或完成上市目标，在对赌失败时向投资者承担股权回购或现金补偿责任。另外，投资者在对赌期内要求在股东（大）会的重大决策事项或己方委派的董事在董事会重大决策事项拥有“一票否决权”，或者在投资后委派财务总监等部分高管人员，在某些并购交易中投资者还会取得公司的控股权。在这种模式下，目标公司创始股东/原经营管理层在经营管理权受到限制甚至丧失的情况下需要承担业绩对赌失败的结果，表面上即显得有失公允。当投资者要求目标公司/创始股东/原经营管理层承担对赌失败的补偿责任时，后者往往会以投资者实际介入目标公司经营管理并导致公司业绩不达标或上市不能作为抗辩理由，进而拒绝承担补偿责任。
本文拟从司法判例实证角度出发，以司法机关针对上述争议的判决理由为基础，向投资者在准备投资协议时为应对将来可能发生的此类抗辩提出初步的建议。
一、支持与不支持—司法判例的理由及参考因素
根据我们收集、统计的案例结果，司法机关对于目标公司/创始股东提出的投资者介入公司经营管理的抗辩理由绝大多数都采取“不予支持”的态度，主要理由包括维护合同的严肃性、合同权利义务一致、投资者行使否决权是基于商业考虑、无充分证据证明投资者损害公司利益等。不支持被投方抗辩理由的典型司法判例包括：
案号 | 不予支持的裁判理由 |
最高人民法院（2014）民二终字第111号 | 创始股东未提供充分证据证实投资者存在为自身利益不正当地促成回购股份条件成就的情形，高管人员离职的事实不应成为公司财务报表出现虚假的理由，更不是公司无法上市的直接原因，协助公司获取贷款融资额度仅为协助义务，且该协助义务并无相应的细化约定。 |
北京市高级人民法院（2019）京民终252号 | 《增资协议》未对投资者利用公司内部治理结构控制、影响目标公司经营方针及具体营销作出限制性约定，也未约定如投资者介入目标公司研发、管理、经营造成重大不利影响时，投资者不享有向创始股东提出业绩补偿的请求权。 |
北京市高级人民法院（2019）京民终124号 | 股东签订《股权转让协议》时，对于由另一股东负责目标公司经营、投资者负责目标公司财务及风控的安排是清楚并接受的，投资者收购目标公司后目标公司的经营、管理亦按照合同约定的架构进行，且该股东未提出任何证据证明投资者损害目标公司利益。 |
上海市第一中级人民法院（2016）沪01民终2416号 | 投资者并不存在使目标公司经营状况恶化的动机，其委派人员作为目标公司董事，参与经营管理，系属正当的公司管理行为，现有证据并不能证明该董事存在违规操作、阻碍交易、损害公司利益等妨碍目标公司正常经营的行为，难以认定投资者已实际控制目标公司，公司经营状况的恶化系由多方面原因所致，包括整体经济走向、市场行情、客户来源等。 |
北京市第一中级人民法院（2019）京01民终1905号 | 投资者未滥用一票否决权、即便投资者就目标公司融资事项提出过反对意见，也不能排除系基于正常的商业利益和商业风险的考虑而作出。 |
综合来看，法院作出不支持介入目标公司经营管理导致对赌失败的抗辩理由所参考因素包括：
（1）投资协议是否对投资者介入经营将导致目标公司/创始股东不承担对赌责任作出明确的约定；
（2）委托董事并参与目标公司经营管理是否导致认定投资者实际控制目标公司，并进而妨害公司经营；
（3）投资者或其委派董事对于目标公司决议事项行使“一票否决权”是否即视为介入公司经营管理；
（4）行使“一票否决权”是否应纳入到“商业判断”的范畴中。
上述司法判决结果似乎能让投资者高枕无忧，目标公司/创始股东提出此类抗辩的成功机率甚微。但是近期新华医疗与成都英德对赌纠纷案（以下“新华医疗案”1）一审法院却选择部分支持目标公司/创始股东所提该等抗辩理由。2019年8月15日，上市公司新华医疗发布《关于成都英德生物医药装备技术有限公司业绩补偿款诉讼进展情况的补充公告》，披露了山东省高级人民法院针对新华医疗与业绩补偿方之间对赌纠纷的一审判决结果。公告信息显示，2014年4月，新华医疗收购成都英德85%股权，交易对手为隋涌等13名老股东，隋涌等9名自然人承担对赌义务。因隋涌等未履行2016年度和2017年度业绩承诺，新华医疗向法院提起诉讼，要求隋涌等9人支付成都英德2016年度和2017年度业绩补偿额合计38,005.37万元及延迟支付的利息。但隋涌等抗辩因上市公司介入成都英德的经营而影响了业绩承诺的实现。
山东高院审理后认为，投资者实际参与目标公司的经营管理不符合对赌协议的一般做法，也不符合合同法的一般原则。如果创始股东不能控制公司而承担因公司业绩下滑所带来的损失赔偿即违反权利义务对等原则。投资者作为控股股东参与公司的经营管理，在公司业绩下滑之时还要求创始股东按双倍业绩补偿显然违反公平原则；公司业绩下滑是因外部所处市场竞争的变化及内部管理经营的变化而导致公司未完成盈利预测，从各方提交的现有证据分析，无法判断市场因素在成都英德业绩下滑中所起到的比重，也无法判断更换不同管理者而对成都英德业绩所产生的后果程度，双方对因内部经营管理而造成业绩下滑均负有责任。法院酌定创始股东不需要承担二倍的业绩补偿，而仅需负担一倍业绩补偿70%的责任。简言之，法院直接将创始股东的责任来了个折上折，最后只需支付原业绩补偿款的35%。一审宣判后当事人已提起上诉，截至本文写作之时未见该案的终审判决。
因为一审判决并未生效，我们无法查阅一审判决文书中原被告的举证情况及法院的详尽判决理由。仅从公告的信息来分析，我们认为山东高院在作出部分支持被告抗辩理由时参考了以下因素：
（1）常规对赌模式下投资者介入目标公司经营的程度；
（2）依据合同权利义务对等原则，承担对赌责任是否显失公平；
（3）市场因素及变更经营管理者对于不能完成对赌目标的影响程度。
二、投资者介入目标公司经营的两难选择
中国证券投资基金业协会调查问卷数据结果显示，“在并购基金的投后并购整合中，52.94%改选了董事会，25.21%更换了管理层，从侧面印证了我国并购基金多参股型而少控股型的特点，同时反映出我国职业经理人市场的不成熟”。2可见，大多数投资者选择做财务投资者，即倾向于尊重创始股东/原经营管理层的经营管理权，不主动过多干涉公司经营，甚至在取得目标公司控股权后仍会选择维持原有的经营管理团队。而相比于财务投资者，战略投资者则会对公司的经营活动施加更大的影响。当投资者希望更深入介入公司经营时，则往往会在签署投资协议时设定更多“保护性条款”，如有权改组董事会并占据董事会的多数席位，或所委派的董事或总经理作为目标公司的法定代表人，委派的董事针对特定事项享有“一票否决权”等，特定事项包括但不限于决定公司的对外投资，批准和签署公司日常经营及正常业务范围内单笔或连续十二个月累计达到一定金额以上的合同，公司为第三方提供任何保证或担保等，清单内容可以长达二十几项。
财务投资者即使有对赌安排等措施的保护，但于投资后对公司的经营管理完全放任不管也是不可想象的，更何况上市公司在并表类收购完成后更不能失去对目标公司的控制权，否则将面临监管部门和中小投资者的问责。投资后目标公司经营状况可能发生恶化，创始股东/原经营管理层因道德风险而可能实施损害目标公司利益的行为，投资者如不及时采取更换公司经营管理层等自力救济措施将最终导致产生重大投资损失。而实践中投资者即使以要求回购方式来实现投资协议项下的对赌权利，考虑到回购义务方的实际履行能力往往十分有限，其结果大多并不乐观，因此，挽救目标公司使其免于最终沦为垃圾资产甚至是走向破产，对于投资者而言可能更具现实意义。如此看来，投资者必须要积极介入目标公司的经营管理，包括于不得已时更换目标公司的经营管理层。但投资者一旦积极介入目标公司的经营管理后，在目标公司无法达到业绩目标（排除目标公司/创始股东存在其它重大违约等触发对赌回购的情形）时，此时再要求目标公司/创始股东履行对赌义务则往往令人难以信服，投资者将陷入类似“新华医疗案”中的两难境地。
从投资交易安排底层的逻辑出发，对赌安排是否一定与保护创始股东/原经营管理层对公司的经营管理权利相冲突呢？
从《公司法》的规定来看，我国公司组织结构的设计是股东选任董事和监事，董事行使管理权、聘任经理人，监事负责监督董事和经理3，即通常由董事会及其任命的经理经营管理公司。虽然投资者股东对诸如公司增资、减资、融资、对外担保等重大行为享有参与重大决策的权利4，甚至通过上收各项经营管理权限、交予股东（大）会决议的方式实际享有对公司经营的影响力。在所有权和经营权分离的组织结构下，如投资者拥有决定大多数董事会席位、改组董事会、决定总经理人选等影响经营管理层的权利，则能够影响公司经营自不待言。如投资者对特定事项享有“一票否决权”，此类否决权是否行使、行使的次数、行使的结果对公司实际经营或发展造成怎样的不利影响，目前司法机关也未给出具体的量化指标，更多地是将其列入到商业判断的范围进行考量，但如果“一票否决权”所决定的事项已经实质性影响到目标公司创始股东/原经营管理层的经营决策权，则投资者的介入程度可能就会产生“量变引起质变”的效果。因此，在目前的公司治理框架下及交易实践中，即使投资者于投资后仅以股东身份存在，亦不可能完全避免被认定对公司的经营管理产生影响。
三、我们的建议
目前“新华医疗案”仍处于上诉阶段，有待最高院作出最终判决，甚至可能因为当事人达成和解而致该案的争议焦点得不到最高裁判机关的明确意见。尽管最高院此前通过《九民纪要》的相关规定为对赌协议正名，但我们也需要提醒投资者注意到对赌安排目前受到来自司法层面更多的审视。对赌安排在本质上几近于将投资关系债务化，将股权投资这类高风险活动实际按借、还款方式予以简化，这种操作模式不仅可能会增大投融资双方的道德及非理性风险，于最终实施的社会效果而言还可能会扭曲市场的资源配置功能。
基于司法机关在审判时对投资者介入公司经营管理与要求对赌回购的诉求之间的参考因素，我们建议投资者：
1、在投资协议中将投资者因享有“一票否决权”等保护性措施不视为介入目标公司日常经营管理作为协议条款予以明确，同时尽量避免将“一票否决权”适用的事项所涉及额度限定过低或设定过多过细的事项。设置过低的否决线及过多过细的事项不仅在实质上更容易被认定为实际影响目标公司的经营管理，给到回购义务方以更强的抗辩理由，投资者在监督投资协议是否忠实履行时也常常处于力有不逮的窘境，同时对于创始股东/原经营管理层违反此类规定是否属于重大违约也很容易出现争议。
2、在投资协议中将因创始股东/原经营管理层导致公司业绩下滑而需要投资者实际介入或掌控目标公司经营管理（如改组董事会、重新任命总经理等）这一行为本身明确约定为触发回购的条件，避免回购义务方在对赌期届满时以投资者介入经营导致业绩未完成而拒绝履行股权回购义务。
3、在投资协议中于投资者实际控制目标公司的经营管理权后仍需创始股东/原经营管理层继续履行部分管理职责的情境下将回购义务方的对赌责任相应地予以减轻调整，尽量避免司法机关以构成《合同法》规定的显失公平为由而对投资者要求目标公司/创始股东履行通常回购义务的诉请不予支持或部分不予支持。
1.山东省高级人民法院（2018）鲁民初103号。
2.中国证券投资基金业协会编著：《2019中国私募投资基金行业发展报告》，中国财政经济出版社2019年版，第179页。
3.王军，《中国公司法》，高等教育出版社，2015年11月第1版。
4.《中华人民共和国公司法释义》第四条。