私募股权融资典型交易条款与风险防范

导读
私募股权融资的交易模式丰富多样，涉及的经济和法律关系复杂，投融资双方博弈激烈。私募股权融资更是一把双刃剑，用得好，充分发挥了杠杆作用，推动企业走上新台阶，企业创始人们也从高速发展中获益、实现价值最大化；用不好，企业创业人不仅可能丢掉一手创立的企业，更甚者会导致刑事风险。本文就私募股权融资问题，围绕可转债、优先股、对赌等典型交易条款，讨论融资过程中的商业及法律风险，以觞读者。
一、私募股权投资与“专精特新”企业的融资问题
私募股权投资20世纪初期起源于美国，其雏形是为富有家族管理财富，经过一个多世纪的发展，在发达国家已经成为仅次于银行贷款和IPO的重要融资方式。
从21世纪初至今，在我国也取得了长足的发展。
私募股权投资的风投属性与“专精特新”中小企业的高新技术属性较为契合，随着国内私募股权投资行业的日趋完善，私募股权融资逐渐成为“专精特新”中小企业融资选择的重要方式。
“专精特新”企业本质还是中小企业，在已培育的四批8997家专精特新“小巨人”企业，以及各省认定的超5万家省级“专精特新”中小企业中，民营企业占主要部分，民营中小企业融资难等问题同样困扰着“专精特新”企业。现行法律法规对于私募基金及其投资者之间的法律关系有详实规定，但在私募基金与融资企业之间，由于行业复杂性，尊重市场主体自由等因素，难以形成统一的规范性文件。私募股权融资是“专精特新”企业发展里程中的关键节点，是企业创始人与投资人的激烈博弈，涉及刑事、公司、合同、合伙、证券、税务等众多领域的法律规定，融资及后续经营顺利，企业往往走向壮大，如果融资协议签订不当，企业往往陷入债务危机，创始人甚至会失去企业控制权。
二、典型交易条款与商业风险分析
1.股权融资vs可转债
从企业创始人角度来看，股权融资的优势在于，融资款不需要偿还，吸收股权投资可以立即降低企业资产负债率，提高注册资本，吸收私募股权融资还能提升企业形象，给企业带来新的发展机遇，代价是企业创始人的股权被稀释。而可转债对于企业创始人来说，有点像名股实债的夹层融资，如果利率约定过高，可能不如直接寻求贷款或借债更有利。
从投资人的角度来看，全部使用或者部分使用可转债，一是可以增加基金投资安全性，对于投资人来说，可转债是一种进可攻、退可守的组合，可转债的选择权一般在私募基金，选择期限一般是1-3年。二是可转债的折合年息一般较高，可以提高私募基金投资的内部收益率(IRR)。
2.优先股模式
优先股是普通法系国家发明的概念。优先股与普通股相比，简单说就是在股息分配、企业清算时的剩余财产分配存在着优先性，我国现行法律不允许优先股在表决上有优先性。根据优先性的不同，优先股又可分为很多类型。
例如，根据多年累积未付股息后，企业是否需要先付清所累积的优先股的股息，优先股又可分为累积优先股和非累积优先股；根据优先股要在优先取得股息后，是否还有权与普通股一样参加分得红利，优先股又可分参加优先股、非参加优先股或部分参加优先股；优先股还可以设置为可根据股份持有者是否可以随机更换为普通股的可调换优先股。
3.反稀释条款
投资人比较害怕的情形是信息不对称导致一轮私募交易价格过高，后期投资的交易价格反而比前期投资低，造成投资人的账面投资价值损失，因此需要设定反稀释措施，遇到后轮折价融资时，通过调整前轮投时的每股单价获得更多的股份，从而实现股权价值不被稀释之目的。
实务中，反稀释条款一般分为 “全棘轮条款”与“加权平均条款”。在进行价格调整时，全棘轮条款是直接以后轮融资的发行价重新计算投资者的持股数量，未将后轮发行数量作为考虑因素。该种价格调整方式对企业创始人而言较为严苛。加权平均条款则按照加权平均价格重新计算投资者的持股数量，不仅考虑到后轮融资股份的发行价，还将后轮发行数量作为考虑因素，对企业而言更有利，也更容易被投融资双方所接受。
4.一票否决条款
私募交易的特点是每一轮的投资者仅取得少数股东之地位，如果一轮交易后投资者即取得控股地位的，一般归入并购交易的范畴。因此，如何保护自己作为小股东的权益，是私募基金投资人最为关注的问题。
根据《公司法》的规定，股东会按照股东所持股权或者股份的表决权进行投票；董事会按董事席位一人一票。无论如何设计，投资人均难以在董事会或者股东会对企业原有股东或董事形成足够制衡。因此，投资人往往要求设立“一票否决条款”，一票否决的范围往往是投融资双方较难达成一致的问题之一。
5.强制随售条款
强制随售条款简单说就是投资人为了保障投资权益而设置的退出条款。具体来说，就是如果企业在一个约定的期限内没有上市或达成其他退出条件，而又有第三方愿意购买企业的股权，投资人有权要求企业创始人按照投资人与第三方谈好的价格和条件，共同向第三方转让股权。
设置强制随售条款对于融资企业的大股东来说，如果将来决定出售企业，但可能因为各种原因有几小股东不愿意转让股权，甚至通过各种手段阻挠交易的实现，要挟公司或大股东，大股东可行使强制随售权要求该等股东和自己一起出售股权，来实现其退出目的；对于小股东来说，例如私募股权投资人，当企业业绩欠佳、前景堪忧的时候，将企业由第三方并购退出成为私募股权投资人退出的次优选择，而此时，对收购方而言，私募股权投资人持有的少量股权数额没有吸引力，无法实现私募股权投资人退出的目的，如果取得强制随售权的话，就能顺利实现投资的退出。
我国现行法律法规对强制随售条款尚没有明确规定。通常认为，在私权利范围内，强制随售条款属股东之间的权利义务安排，股东对自己股权的转让属于对自己私有财产的处分，只要不侵害到其他股东或公司债权人等第三人的利益，不违反法律、法规等禁止性规定的，一般认定其效力。
对于企业创始人来说，强制随售权一般对其不利，所以原始股东在签约当时应当特别注意设置严格的触发条件和限制措施。例如：（1）设定一个特定时间（比如投资后3年）届满后才能行使；（2）设定较高的出售价格；（3）设定原股东的优先购买权。在同等条件下，原股东有优先的购买权，且有一定的窗口期；（4）限定收购人不得是投资人的关联方，防止投资人滥用强制随售条款，强迫向其关联方低价出售企业；（5）限定收购人的支付条件。如收购款的支付方式必须通过现金等支付。
6.回赎条款
当一切条款均无法保证投资者的获利退出时，特别是投资三五年后企业仍然无望IPO，投资人也找不到可以出售企业股权的机会，投资人会要求启动“终级武器”——回赎权，要求企业或者企业股东把投资人的投资全额买回，收回初期的投资成本。
回赎条款很容易产生争议，如果企业经营不善，投资款早已用完，无论企业还是企业创始人都没有财力来回赎股权。我国先行法律规定下，企业无法直接回购股权或者股份用于回赎，因此在国内架构的私募交易中，一般先由企业创始人及其指定的人回购，如果回购不成企业引发减资程序，将退出的款项用于回赎，如果减资所得都不足以回赎的话，只好将企业关门清算或者把企业交给投资人。
如果说対赌是投资人的利器的话，回赎权就是投资人的大规模杀伤性武器。回赎条款有如企业卖身契，企业创始人要慎之又慎。
7.对赌协议
“对赌协议”又称估值调整协议，是指投融资双方在达成融资协议时，针对投融资双方对企业未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的，综合了股权回购、金钱补偿等对未来不确定的目标企业的估值进行调整的协议。对赌协议通过在摩根士丹利与蒙牛的私募交易中使用而名声大噪，根据公开报道,蒙牛最终赢得了对赌。
对赌协议通常由目标企业的控股股东、实际控制人、其他股东、其他有偿债能力的第三人或目标企业等作为承担回购、补偿、担保等的义务主体。从投资人的角度看，对赌无论输赢，投资人都有利可图：投资人如果赢了，投资人的股权比例进一步扩大，有时候甚至达成控股；投资人如果输了，说明企业达到了投资目标，盈利良好，投资人虽然损失了点股份，但剩余股份的股权价值的增值远远大于损失。因此，对赌是投资人锁定投资风险的重要手段。而对于企业来说一旦输掉了对赌，企业创始人往往面临巨额金钱补偿，甚至失去企业控制权。
对于对赌协议的效力问题，在理论和实践中都引起过热烈讨论，除了在当时还没有法律法规或司法解释进行明确规定，且对赌协议作为合同不但应适用有关合同效力的法律规定，同时，作为投资合同或者增资合同的一部分，还应符合《公司法》的相关规定。
2012年11月7日，最高院提审的号称对赌纠纷第一案的“海富公司案”终审判决出炉，为司法实践中法院对此类“对赌协议”的效力认定提供了方向；也为股权投资的交易结构设计提供了“避坑”指南。最高院在“海富公司案”中，确立了认定“对赌协议”效力的原则：投资方与目标企业的股东“对赌”有效，与目标企业“对赌”无效。最高院认为，投资者与目标企业本身之间的补偿条款如果使投资者可以取得相对固定的收益，则该收益会脱离目标企业的经营业绩，直接或间接地损害公司利益和公司债权人利益，故应认定无效。但在2019年11月8日，最高院裁判思路有了重大改变，最高院《全国法院民商事审判工作会议纪要》（《九民纪要》）对“对赌协议”的效力和履行作了较为完整的规定：“投资方与目标企业订立的“对赌协议”在不存在法定无效事由的情况下，目标企业仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由，主张“对赌协议”无效的，人民法院不予支持，但投资方主张实际履行的，人民法院应当审查是否符合公司法关于“股东不得抽逃出资”及股份回购的强制性规定，判决是否支持其诉讼请求。
三、从企业创始人角度看私募股权融资的商业和法律风险
1.限制投资方同时投资竞争对手
私募股权基金往往深耕某些领域，同时投资同一细分行业内两家或者两家以上的企业，如果这些企业互为竞争对手。对于企业来说风险较大。
尽调时投资人有权知道企业的许多内部信息，如企业历年来的财务报表、企业产品结构、各品类销量、客户信息等，还包括企业竞争策略、战略规划等。如果投资方同时投了竞争对手，从竞争的角度考虑，不论融资的成功与否，对于企业的风险也是很大的，在尽调前签订保密协议时，要尽量做好相关约定。
2.企业创始人要始终掌握企业控制权
投资方拥有的权力，应该是所有股东都应该有的权力。企业创始人要把投票权控制在自己手中，不要让投资方过多参与日常经营管理，日常重大经营决策一定是由企业创始人控制，除非有重大投资、融资、股权变更等问题才由董事会或股东会决定，避免降低企业运营效率。
3.避免无限责任的融资
股权融资中的无限责任通常有两种模式，一种是如果企业将来破产，企业创始人要用个人的资产赔偿投资方损失，哪怕估值低一点也最好不要接受无限责任的融资协议。第二种无限责任形式是股权平移，即企业破产或解散终止后，投资方有权将之前的投资股份免费或低成本平移到创始人新创立的企业中。
4.约定好投资款到账日期，避免收到“空头支票”
投资协议如果没有约定明确投资款到账日期或约定的到账日期过长，协议签订之后，可能存在投资方等待观望，后续又想撤回投资，以各种理由表示合同无效或解除合同的情形，企业不仅可能损失前期融资的投入，对企业的发展和声誉也是重大打击，所以在签订投资协议时，务必明确交付投资款日期，而且尽量不要约定的过长，即使要延期支付，也要明确解除投资协议的条件及赔偿责任，降低企业创始人风险。
5.税务风险
与股权融资密切相关的税务风险主要风险包括：
（1）转增股本涉税
企业在融资过程中如果进行股份制改造、以评估后的净资产作为新的注册资本，则往往需要将未分配利润、盈余公积等进行转增股本处理，财务上相当于对原股东进行分红，然后再作为资本出资，这就可能涉及所得税的处理。
当股东为企业时，根据《中华人民共和国企业所得税法》，符合条件的居民企业之间的股息、红利等权益性投资收益可作为免税收入。因此，股东为企业时，未分配利润、盈余公积、资本公积转增股本，都不需要缴纳企业所得税。但如果未来企业转让、出售股权时，转增股本这部分股权同样作为计税基础计算增值收益并缴税。
当股东为自然人时，根据《国家税务总局关于进一步加强高收入者个人所得税征收管理的通知》（国税发〔2010〕54号），加强企业转增注册资本和股本管理，对以未分配利润、盈余公积和除股票溢价发行外的其他资本公积转增注册资本和股本的，要按照“利息、股息、红利所得”项目计征个人所得税。根据《关于将国家自主创新示范区有关税收试点政策推广到全国范围实施的通知》（财税〔2015〕116号），自2016年1月1日起，全国范围内的中小高新技术企业以未分配利润、盈余公积、资本公积向个人股东转增股本时，个人股东一次缴纳个人所得税确有困难的，可根据实际情况自行制定分期缴税计划，在不超过5个公历年度内（含）分期缴纳，并将有关资料报主管税务机关备案。
因此，股东是自然人时，未分配利润、盈余公积转增股本，需要缴纳个人所得税，但可以申请在5年内分期缴纳；资本公积转增股本，相关规定不够明确，实务中有不缴纳个人所得税的案例。
（2）股权转让涉税
当股权激励或融资后有股东转让股权时，会涉及个人所得税或企业所得税问题。“股权激励”部分提到过，当以有限合伙企业作为持股平台、转让股权获利时，按照合伙企业的有关规定纳税；如果自然人股东转让股权获利，缴纳个人所得税；股东为有限责任公司的，则增值部分计入企业投资收入，扣除营业成本和企业所得税后，可以向股东分配、各股东再行缴纳所得税。纳税申报时，如果税务部门认为转让价格过低，有可能重新核定纳税。
6.刑事责任风险
融资或融资后的经营过程中，企业或创始人可能面临的刑事风险主要有如下。
（1）非法吸收公众存款罪。其构成要件或行为表现为，向社会不特定对象吸收资金，承诺在一定期限内还本付息。
（2）对非国家工作人员行贿罪。在对投资方或其他员工等支付报酬等方式不当也可能触犯本罪。
（3）职务侵占罪和挪用资金罪。职务侵占罪和挪用资金罪的相同点是犯罪主体都是公司、企业或其他单位的工作人员，侵犯的都是公司、企业或其他单位的财产（包括资金）所有权，客观方面都表现为利用职务上的便利。
专精特新中小企业在初创过程中，因为企业创始人掌控企业，在企业资金和个人资产之间常常没有划出明显的界限，有时从企业“挪用”资金救个人之急，有时又拿个人的资金缓解企业现金流的紧张……不管在刑事还是民事上都是非常危险的，很可能事实上已经犯罪，只不过“民不告、官不究”。但融资后有了新股东监督，如果在资金使用方面损害了新股东的利益，新股东起诉或举报的话，大股东很容易面临民事责任甚至牢狱之灾。
结语
股权融资是中小企业发展过程中的重要里程碑，也已经成了很多“专精特新”中小企业的主要融资方式，优势是获得的资金量大，资金使用自由，而且不必像债务融资需要到期偿还。股权融资也有很多商业和法律风险，深度涉及投融资双方的利益博弈，企业创始人必须充分了解这些风险，避免跌入“融资陷阱”。