关于对赌协议中股权回购约定效力的认定

一、对赌协议的概念
“估值调整机制”(Valuation Adjustment Mechanism VAM)是股权投资中重要的权利平衡及价值调整机制，估值调整协议又称对赌协议,是股权投资中常用的合同安排，其主要表现形式为投资人通过股权投资将资金定向投入目标公司，取得股权，同时对目标公司预先设置各类业绩指标，进而设置诸如股权回购、现金补偿等调整机制。
二、对赌协议中股权回购约定的特性
在对赌协议中，最常见的形式是股权回购，具体来说就是投融资双方在投资前设定一定的目标，当目标没有实现时，融资方需回购投资方股权作为补偿。
（一）对于投资方来说,因为股权投资属于价值成长型投资,投资前对目标公司有明确的评估,包括目标公司所处行业的整体走势,宏观经济环境对目标公司的影响,目标公司过去经营的历史表现,目标公司未来的成长空间等等。投资方的投资利益,系期待股权升值后回笼货币或者持有不断升值的股权资本。从股权回购约定的特性可以折射出投资方的根本目的并非长期持有目标公司的股权或者实际控制及经营目标公司等,而是将目标公司作为资本投资的对象,以其投入的资金及其附带的商业资源提升目标公司的价值，进而获得丰厚的资本权益,通过股权变价享受目标公司的成长成果,获得价值增长的投资收益。
（二）对于目标公司来说,参与对赌的可能是目标公司、公司大股东、实际控制人及公司管理层的高管等。目标公司获得投资方注入企业的资金,达到预期融资目的。目标公司股东让渡部分股权或目标公司新增股东权益给投资方,并非要放弃公司的经营管理和实际控制。相反,对公司经营应更加审慎,控制更加严密,以期按时完成各项指标来维持其在公司享有的股权份额或者控制地位,在使用投资方资金及商业资源提升企业价值的同时，保持对企业的经营与控制。
三、如何认定对赌协议中股权回购约定的效力
对赌协议的产生一方面为投资安全提供了保护,另一方面对于目标公司的控制者及经营者起到了充分的激励与约束作用。一般情况下，对赌协议下的股权回购约定因主体之差异存在不同的情形，一种是投资方与目标公司的股东或者实际控制人达成股权回购约定，另一种是投资方与目标公司达成股权回购约定。关于股权回购约定的效力在实践中争议颇多，对此，最高人民法院在司法政策及审判业务意见上均作出了回应。
（一）最高人民法院司法政策
《最高人民法院印发《关于人民法院为企业兼并重组提供司法保障的指导意见)的通知》(2014年6月3日,法发(2014]7号)要坚持促进交易进行,维护交易安全的商事审判理念,审慎认定企业估值调整协议、股份转换协议等新类型合同的效力,避免简单以法律没有规定为由认定合同无效。因此对于目标公司原股东与投资方间的相关股权回购条款，不能仅仅因为法律对其没有明确规定就否认它的有效性。
（二）最高人民法院审判业务意见
最高人民法院关于印发《全国法院民商事审判工作会议纪要》的通知中写到：对于投资方与目标公司的股东或者实际控制人订立的“对赌协议”，如无其他无效事由，认定有效并支持实际履行。投资方与目标公司订立的“对赌协议”是否有效以及能否实际履行，存在争议。对此，应当把握如下处理规则：
1.投资方与目标公司订立的“对赌协议”在不存在法定无效事由的情况下，目标公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由，主张“对赌协议”无效的，人民法院不予支持，但投资方主张实际履行的，人民法院应当审查是否符合公司法关于“股东不得抽逃出资”及股份回购的强制性规定，判决是否支持其诉讼请求。
2.投资方请求目标公司回购股权的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”或者第142条关于股份回购的强制性规定进行审查。经审查，目标公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求。
3.投资方请求目标公司承担金钱补偿义务的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”和第166条关于利润分配的强制性规定进行审查。经审查，目标公司没有利润或者虽有利润但不足以补偿投资方的，人民法院应当驳回或者部分支持其诉讼请求。今后目标公司有利润时，投资方还可以依据该事实另行提起诉讼。
（三）对赌协议中股权回购约定效力的认定
最高人民法院在被称为“对赌协议第一案（海富投资诉甘肃世恒对赌协议案）”中认定了无效的对赌协议仅限于投资方与目标公司约定达成的到期能够取得相对固定收益的回购和补偿条款,而对于原股东与投资方签订的补偿承诺,由于不违反法律法规的禁止性规定,且为当事人真实意思表示,故应认定为有效。
在“大华公司股权回购案件”作为指导案例出现后，向实务届传递出了新的裁判思路：法律并不禁止除了《公司法》第74条规定情形之外的股权回购，目标公司回购股东股权并不当然损害债权人利益，认为当事人之间基于自愿缔结的合同内容应当有效。
在对赌协议中股权回购条件成立的情况下,投资方请求目标公司原股东或实际控制人按约定回购投资方股权，是依据合同当事人意思自治及诚实信用之原则信守承诺的行为，根据上述《九民纪要》中的规定，认定有效并支持实际履行；投资方请求目标公司回购股权的，虽然《九民纪要》中明确了投资方与目标公司的回购股权约定原则上有效的精神，但是如果投资方要求目标公司回购股权，首先要确保通过人民法院的强制性规定审查；其次，还要确保目标公司能够配合完成减资程序，在实际操作中还存在着相当大的障碍。