从交易的基本逻辑对投资人与目标公司对赌无效司法实践的批判和反思

据说，2019年的寒冬腊月，投资人不是忙着退出，就是忙着实现对赌。
自苏州工业园区海富投资有限公司与甘肃世恒有色资源再利用有限公司、香港迪亚有限公司、陆波增资纠纷再审案（以下简称“海富世恒案”）中，最高人民法院认为投资人与目标公司对赌无效以来，司法实践中，除个别仲裁机构支持投资人与目标公司对赌有效外，大部分判例均否认投资人与目标公司对赌的效力。
我们对很多问题的认识和理解，还是应该回归常识和基本的逻辑。
在非上市公司股权投资领域（下同，简称股权投资领域），投资人以现金向目标公司增资的方式进行投资，意味着投资人用流动性较高的货币资产和目标公司新发行的，流动性较低的股权资产进行了交换，换言之，这是一笔买卖，一场交易，投资人用其所有的货币换来了目标公司新发行的股权。
如果按通常的惯例，将支付货币一方定义为买方的话，投资人即为买方。要特别注意，这笔买卖交易中谁是卖方？显然，按上述就这笔买卖交易的分析，卖方应该是目标公司。是的，没错，投资人和目标公司互为交易对手，按法律人的法言法语说，投资人和目标公司是这笔买卖交易合同的相对方。
按此逻辑，在这笔买卖交易合同中，投资人和目标公司应当是互相就各自买卖合同下义务履行的第一责任人。按合同之债的基本原理，投资人与目标公司在该笔买卖交易合同，互为债务人。换言之，若有其他任何主体，加入承担原应由投资人或目标公司承担的债务，应为债务加入，或者构成保证担保。
投资有投资的逻辑。这笔买卖交易，在商业的逻辑有这么几个问题：
首先，如何对目标公司出售的新股定价（新股定价的另一个说法是：目标公司估值）？
正如前述，投资有投资的逻辑，投资是投目标公司的未来，因为投资人投资是为了未来以高于投资时的价格退出并获得收益。就好比，商人从山东买进一吨苹果，不是为了自己吃，是为了以一个更高的价格卖出。
在股权投资领域，大部分股权的流动性极低，不足以通过频繁的市场交易形成一个公允的市场价格。教科书中有各种关于目标公司估值的方法。但实践中，大部分价格都是估计出来的，换句话说，投资人和目标公司就这笔买卖交易的价格往往并无确定的把握，所以，一般而言，除非特别早期的投资，绝大多数情况下，会在投资合同中附加目标公司未来需达到的业绩标准，以此作为确定该笔买卖交易定价的条件。反过来说，如果没有达到业绩标准，则原来确定的价格失真，应当按约定加以调整。
其次，如果价格调整的方向是往下调，即，原来价格定高了，应当降低价格，应当由谁来返还价款？
这个问题，其实再简单不过。目标公司当时作为卖方，将股权卖给了投资人，按现在调整后的价格，目标公司当时价款收多了，要退还一部分价款给投资人，当然，应该是由目标公司来退啊。何来无效而言呢？
有法律人认为，此时投资人已经是目标公司的股东了，股东的权利应当劣后于目标公司债权人，不能从公司获得保底收益，损害债权人利益。这是流传极广的一个理解，但实则经不起推敲。
投资人与目标公司签订投资合同时，投资人还不是股东，投资人只是要买目标公司的股权而已，目标公司与投资人基于投资合同所形成的关系是合同之债。买卖双方同意，在满足一定条件下，调整一下价格，又有何妨？很多人认为，不能由目标公司向投资人承担返还价款（支付价格调整机制实施后的补偿款）的责任，而由目标公司的原股东向投资人承担返还价款（支付价格调整机制实施后的补偿款）才是合理合法，门当户对。
殊不知，如上述，目标公司才是这笔股权买卖交易的卖方，是目标公司收了出售股权的价款，目标公司的原股东充其量，顶多是个债务加入，或者承担了保证担保。问题是，无论债务加入，还是保证担保，目标公司原有的债务不能无效啊，否则，目标公司加入的是哪门子债务，或者保证担保的主债务又是哪门子债务呢？
当然，法律也有法律的逻辑。从法律规定来看，公司法第二十条规定公司股东不得滥用股东权利损害公司或者其他股东的利益；不得滥用公司法人独立地位和股东有限责任损害公司债权人的利益。显然，这条规定有一个前提，是公司股东“滥用”股东权利或股东有限责任。而投资人与目标公司通过投资合同确定的价格调整机制，如果约定合理，仅是在合理区间内调整价格，一般难以构成滥用。
合同法第五十二条关于合同无效的法定情形的规定，损害第三人利益，也有“恶意串通”这个前提，正常商业逻辑下，合理区间的价格调整机制，一般不属于“恶意串通”。
所以，从法律的逻辑来看，要限制的恰恰是：不能“滥用”所谓“不得损害债权人利益”规则任意否定目标公司对外所为交易的效力，不能任意扩大所谓“债权人保护”规则的适用，否则，损害的是交易的安全。
我们回过头来，再看海富世恒案。
最高人民法院公报2014年第8期将海富世恒案选登为公报案例。
最高人民法院在该公报案例的摘要评论：
在民间融资投资活动中，融资方和投资者设置估值调整机制（即投资者与融资方根据企业将来的经营情况调整投资条件或给予投资者补偿）时要遵守公司法和合同法的规定。投资者与目标公司本身之间的补偿条款如果使投资者可以取得相对固定的收益，则该收益会脱离目标公司的经营业绩，直接或间接地损害公司利益和公司债权人利益，故应认定无效。但目标公司股东对投资者的补偿承诺不违反法律法规的禁止性规定，是有效的。在合同约定的补偿条件成立的情况下，根据合同当事人意思自治、诚实信用的原则，引资者应信守承诺，投资者应当得到约定的补偿。
单从摘要来看，否认投资者与目标公司之间对赌效力的，还是认为“直接或间接地损害公司利益和公司债权人利益”，但之所以认为“直接或间接地损害公司利益和公司债权人利益”，是因为“使投资者可以取得相对固定的收益”。
当真，估值调整机制是使投资者取得相对固定收益吗？我们来看海富世恒案估值调整机制究竟是怎么样调整的。
根据海富世恒案再审判决书披露的估值调整机制如下：
《增资协议书》第七条第二项业绩目标约定：
众星公司（世恒公司前身，目标公司）2008年净利润不低于3000万元人民币。如果众星公司2008年实际净利润完不成3000万元，海富公司（投资人）有权要求众星公司予以补偿，如果众星公司未能履行补偿义务，海富公司有权要求迪亚公司（目标公司原股东）履行补偿义务。补偿金额=(1—2008年实际净利润／3000万元)×本次投资金额。
上述补偿金额的计算公式显然表明的是，投资人投资目标公司的价格是按目标公司在2008年能够完成3000万元净利润为标准和条件的，如果目标公司未能在2008年完成3000万元净利润，将按2008年实际净利润与3000万元的比例确定投资人投资目标公司的价格，目标公司应当将多收的价款返还至投资人。这显然不是 “取得相对固定的收益”，与收益没有半毛钱的关系，这是目标公司多收了卖股权的价款，将多收的部分返还给投资人而已。
再看，投资人是否承担了目标公司的经营风险呢？当然承担了。只不过，投资人当时与目标公司谈投资的时候，在按高溢价购买目标公司股权时，就将风险的边界划定清楚，且将风险与有溢价的投资价格锁定。投资人与目标公司达成的投资价格是以目标公司2008年净利润达到3000万元为条件的，且从补偿金额计算公式来看，如果目标公司2008年净利润高于3000万元，得出的补偿金额是负数，严格来说，投资人可能还要追加投资款，换言之，投资人投资目标公司的投资价格还要上涨。总不能涨价可以，降价就不行吧？
综上，投资人与目标公司对赌，不仅符合行业惯例，而且，也符合合同法之买卖合同相对性基本原理，既符合商业逻辑，也符合法律逻辑。希望看到，未来在司法实践中，对此问题的认识和判断有所改变。当然，我们也看到了多个仲裁裁决的案件，已经走在符合商业逻辑和法律逻辑的道路上。