REITs，房地产行业的下一片蓝海 ——中国内地房地产投资信托基金的现状及前景

2020年4月30日，国家证监会和发改委联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》，同日，《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》，向社会公开征求意见。2020年8月4日，国家发改委发布《关于做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点项目申报工作的通知》，标志着国内基础设施领域公募房地产投资信托基金试点正式起步。
长期以来，国内房地产行业大部分资金来源依赖银行贷款，而面对国内房地产行业愈发金融化的趋势，传统的银行贷款、信托、股权融资等投融资手段已无法满足政府及房地产市场需求。需要更加开放、规范的金融工具，更好地结合房地产物业、金融与资本，为房地产行业注入更多社会资本，为投资者降低投资门槛，加强房地产存量资产的流动性。房地产资产证券化是房地产金融创新的重要领域，对房地产金融和房地产市场产生了极为深远的影响。
房地产投资信托基金（Real Estate Investment Trusts，简称REITs）作为房地产资产证券化的杰出代表，是国际上较为成熟的房地产投融资模式，能够完善国内房地产金融架构，是国内房地产金融未来的发展方向。REITs能有效盘活存量资产，有助于疏通房地产资金循环的梗阻，形成良性投资循环，提升直接融资比重，降低企业杠杆率。同时，REITs作为中等收益、中等风险的金融工具，能够分散与降低房地产金融系统性风险，具有流动性高、收益稳定、安全性强等特点，有利于房地产资本随市场适时分流，促进房地产业从“重资产”向“轻资产”运营转型。
一、亚洲REITs市场概况
根据戴德梁行联合中国房地产业协会房地产金融分会发布的2019《亚洲房地产投资信托基金（REITs）研究报告》，截至2019年12月31日，亚洲市场上共有178只REITs，总市值达2,924亿美元。亚洲REITs市场规模如表1所示。

日本是目前亚洲最大的REITs市场，截至2019年末，日本共有64只REITs，市场规模1513.3亿美元。REITs在新加坡和中国香港同样发展迅猛，市场规模分别达到834.2亿美元和367.3亿美元。
日本、新加坡、中国香港市场各物业类型的REITs，以综合类REITs占比最高，达34.19%，其次是工业/物流和办公楼，占比分别为16.24%及15.38%，三地市场各物业类型的REITs数量如图2所示。

二、国内REITs市场概况
截至2019年12月31日，依据法律法规和监管规则，中国内地REITs尚未实现公募模式，国内房地产基本通过IPO模式及收购模式在境外发行REITs。2019年，新加坡和中国香港REITs在中国内地房地产交易十分活跃，共收购16处物业，处置3处物业。截至2019年底，新加坡和中国香港共有16支REITs持有中国内地103处物业。伴随着内地消费升级和电商的快速发展，前述两地REITs更多关注于内地零售类和工业/物流类资产的收购机会。
在市场面临大量存量房地产盘活需求的情况下，2013年以来，中国内地REITs市场借助资产证券化政策的重启，开始将房地产与资产支持证券化（Asset Backed Securitization，简称ABS）结合成房地产资产证券化进行市场探索。2014年4月，中信启航REITs以“私募基金+专项计划”的双SPV（Special Purpose Vehicle，简称SPV）结构发行类REITs，标志着国内房地产资产证券化的开始。随之国内房地产资产证券化市场规模逐年攀升，2019年共发行81单产品，发行规模达1,550.8亿元，产品数量和规模分别环比增长42.1%和36.3%，其中商业房地产抵押贷款支持证券（Commercial Mortgage Backed Securities，简称CMBS）产品发行46单，发行规模1,035.1亿元；类REITs产品发行23单产品，发行规模达393.6亿元；商业房地产抵押贷款支持票据（Commercial Mortgage Backed Notes，简称CMBN）产品发行12单，发行规模122.1亿元。截至2019年12月31日，国内商业房地产资产证券化产品已累计发行192单，共计持有商业房地产物业423处，国内已发行房地产资产证券化产品如图3所示。

三、国内REITs发展的主要问题
当前我国房地产行业在一定意义上已进入存量时代，此时市场对于REITs的需求十分迫切，但国内REITs的发展，却面临诸多问题。
（一）法律法规制度不健全
我国未出台专门规范REITs的法律法规，只能借鉴《信托法》《公司法》《证券法》《证券投资基金法》等为REITs的发展提供依据。上述法律并未针对REITs作专门设计，因此在不同领域和程度上限制了REITs的上市及发展。如果以信托计划为基本模式，建立类似REITs的投资实体并发行上市，存在委托人资格、信托合同数量、收益权凭证和证券定义等方面的障碍。
《信托公司集合资金信托计划管理办法》对于合格投资者的条件，及单个信托计划的自然人人数（不超过50人，但单笔委托金额在300万元以上的自然人投资者和合格的机构投资者数量不受限制）的限制，阻碍了REITs的发行上市。根据REITs发达市场经验，及前述《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》文件要求，REITs基金管理人、托管人应相对独立、专业管理，收益分配的比例不低于90%，且绝大部分基金资产限定于房地产投资，而《公司法》在REITs的上述限制性要求方面未作规定，因此REITs公开发行难以借鉴《公司法》。而在《证券法》的现有框架下，REITs或类REITs产品未被明确纳入“证券”的范畴，REITs的公开发行缺乏法律支撑。《证券投资基金法》规定，公募基金需投资于上市交易的股票、债券或国务院监督管理机构规定的其他证券及其衍生品种，而REITs以房地产为投资标的显然不属于上述资产范畴。《公开募集证券投资基金运作管理办法》第三十二条还有“双十限制”的规定，这与REITs可能只投资少数公司或资产的情形不符。
（二）标的资产成熟度不足
通常情况下，REITs收购商业不动产持有并经营，获得租金收入后，按较高比例直接派发给投资者。因此，房地产资产的租金收益水平较为关键。但目前我国大部分持有型地产的租售比处于较低水平，对投资者吸引力不足。
（三）税收优惠政策的限制
税收优惠政策是REITs发展的重要驱动力，在成熟市场，REITs每年将应纳税收入的90%以上作为股利分配给股东，可以免交REITs层面公司所得税。在当前税收法规条件下，直接对外转让房地产将产生所得税、增值税、契税、土地增值税、印花税等，这将使REITs在设立时及终止时，面临财产转移重复征税的问题。而在信托存续期间，信托收益与分配也会面临所得税重复纳税的问题。在我国目前房地产行业租金收益不高、租售比长期倒挂的情况下，只有消除高昂的税负成本，才能使国内REITs的数量实现大规模增长。
四、国内REITs发展的前景
目前我国房地产空置率较高，反映出一定程度的房地产泡沫。商业物业特别是优质商业物业长期空置无法盘活，达到一定比例，会对经济产生连锁不良效应。根据戴德梁行官网季报数据，受房地产价格上涨及实体经济疲软等原因的影响，2019年第四季度，中国内地主要城市甲级写字楼平均空置率已高达26.1%，详见图5。而央行最新调查显示，我国城镇居民家庭户均总资产317.9万元，住房拥有率达到96%，家庭资产以实物资产为主，住房占比近七成，金融资产占比较低，仅为20.4%，居民家庭更偏好无风险金融资产；而从二手房与新房的销售比来看，根据易居研究院发布数据，2019年北上广深二手房成交量为56.9万套，同比增长13.3%，一手商品房成交面积2704万平方米，北上广深四个一线城市的二手房销量高于新房。

上述情形表明，国内房地产行业的发展将从增量转向存量时代。而在存量时代，国内房地产市场亟待解决的问题：房地产所有权的高效流通，房地产物业的盘活、保值和增值，房地产资产的金融化等，均为REITs之所长。因此REITs的发展前景十分广阔。
《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》的发布是我国REITs的发展史上的里程碑。《通知》明确了基础设施REITs试点的基本原则、试点项目要求和试点工作安排。根据《通知》要求，中国证监会与国家发展改革委将加强合作，按照市场化、法治化原则，充分依托资本市场，积极支持符合国家政策导向的重点区域、重点行业的优质基础设施项目开展REITs试点。《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》已公开征求意见，主要对产品定义、参与主体资质与职责、产品注册、基金份额发售、投资运作、项目管理、信息披露、监督管理等进行规范。《关于做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点项目申报工作的通知》则就基础设施REITs申报的重点地区、行业、基本条件、材料要求、申报程序、合规性审查作出了详细规定。
上述文件的出台，使REITs在国内的发展前景进一步明朗，除此之外，相关REITs配套法律法规制度应尽快完善。REITs产品具有不同于普通上市公司、公募基金等法律实体的特殊性，需要专门法律法规详细予以支撑、规制，我国REITs的发展难以取得突破性进展正因于此。应在先行先试的基础上，尽快对现行《证券法》进行修改，将REITs纳入《证券法》调整范围，并在此基础上制定专门的REITs管理办法，对REITs产品的募集、管理、投资、信息披露等予以全面规定。在税收优惠政策方面，应在所得税项下给予REITs特殊待遇，并考虑给予原始权益人就所持资产直接转换为份额权益的法律空间，实现REITs的税收穿透，解决重复征税的问题，确保REITs与其他类型金融工具之间不存在明显的税务处理差异，以税收政策鼓励REITs的发展。
总 结
REITs在我国的有关理论探索和实践一直在进行，发展REITs符合党中央、国务院关于防风险、去杠杆、稳投资、补短板的决策部署，对于深化金融供给侧结构性改革，强化资本市场服务实体经济能力具有重大意义。北京大学光华管理学院采用比较研究的方法保守测算，我国未来标准REITs市场潜在规模将达到4万亿至12万亿元。REITs，将是我国房地产行业的下一片蓝海。
参考文献资料
1.董潘、赵安平：房地产金融（第2版），清华大学出版社2019年6月第2版；
2.林华：中国REITs操作手册，中信出版集团2020年3月版；