引言
外商投资是我国对外开放、联通国际市场的重要渠道，而外汇制度是我国保障国内经济安全与资本有序跨境流动的重要调控手段。在我国尚未完全实现资本项目可兑换以前，每一位外国投资者都应充分了解我国的外汇政策，在此基础上合理选择投资路径，以保障投资项目的顺利落地。本文试图在这一视角上展开分析，以期为外资开展在华股权投资提供一定参考。
一、 我国外汇制度的宏观变迁
对我国外汇制度的演变逻辑需要结合彼时的历史背景理解。新中国成立后的数十年间，西方国家加紧对其经济封锁。1949年2月，美国出台《出口管制法》（Export Control Act of 1949），禁止将关键军工产品出口到社会主义国家。同年11月，美国牵头一众资本主义国家组成多边出口管制协调委员会（又称巴黎统筹委员会，Coordinating Committee for Multilateral Export Control），限制向中国在内的社会主义国家出口军工、尖端科技和稀缺资源。朝鲜战争爆发后，美国对华实施全面贸易禁运，并在此后持续对中国进行经济、军事和外交层面上的施压。因此，在建国后几十年间，我国在对外贸易上一直面临着较大的困难。由于外汇资源极度短缺，我国在初期采用计划经济外汇管理模式，由国家统一官方汇率、持有全部外汇，并对外汇收支进行统一管理和经营。
1978年改革开放后，政府实行外汇留存制，将部分市场化要素引入外汇管理。外汇留存制度允许民间保留一定比例的外汇，这部分自留外汇又可以拿到外汇调剂市场按照市场汇率交易给其他需求方。此时我国外汇管理呈现计划和市场相结合的双轨制特征，即同时存在官方汇率和市场汇率两种汇率，并通过相对优惠的市场汇率及其资源配置功能来达到鼓励出口、增加外汇储备的目的。
1980年，我国恢复在国际货币基金组织（IMF）的合法席位，对于本应履行的《国际货币基金组织协定》第八条第二款“避免经常项目汇兑限制”之义务。我国援用前述协定第十四条，对该义务做了保留。但随着对外经贸往来的深入，我国外汇管理市场化改革仍需继续。
1994年，我国开始建立统一的外汇交易市场，实现双汇率并轨并由市场汇率主导，取消外汇留存制而实施强制结售汇制度。强制结售汇制度要求民间应将全部创汇售给银行，不允许自留外汇。此时人民币经常项目为有条件兑换，即“中资企业经常项目外汇收入强制结汇，贸易及与贸易有关的运费、保费和佣金等非贸易经营性用汇，凭相关凭证可以直接到银行柜台购汇办理对外支付。外商投资企业仍被允许全额保留外汇，在外汇调剂市场继续办理本外币兑换，自求外汇平衡。同时，运费、保费、佣金之外的非贸易非经营性用汇和个人经常项目用汇不予供汇。”
1995年，中国正处于加入世界贸易组织谈判的关键阶段，外汇管理局最终决定将外商投资企业纳入银行结售汇体系，扫清了经常项目可兑换的主要障碍，并在1996年颁布实施的《中华人民共和国外汇管理条例》（“《外汇管理条例》”）中增加了“国家对经常性国际收支支付和转移不予限制”的表述。至此，我国实现了人民币经常项目可兑换。
2001年，中国如愿加入世界贸易组织，此后加速融入经济全球化，外汇储备逐年增长，并在2006年开始稳居世界第一至今。同年，中央经济工作会议明确提出，“影响我国国际收支平衡的主要矛盾已由过去的外汇短缺转为贸易顺差过大和外汇储备增加过快”，这表明我国对外汇储备的狂热追求开始逐渐回落到对外汇储备持有规模的审慎检视，并反映在之后的一系列政策改革中。整体监管导向上看，我国外汇管控思路从“宽进严出”转为“进出平衡”；2008年修订的《外汇管理条例》明确企业和个人可以按规定保留外汇或者将外汇卖给银行，强制结售汇制度废止；外商投资资本金结汇由外汇局审批下放到银行直接办理，实现外汇间接管理；逐渐放开资本项目可兑换限制等。
目前，我国外汇管理法律体系由三个层级的文件组成：（1）行政法规，即《外汇管理条例》（1996年发布、1997年和2008年修订）；（2）部门规章，包括各项业务管理规定、办法等。比如《境内外汇账户管理规定》《个人外汇管理办法》；（3）其他规范性文件，主要是同外汇行政法规和部门规章相配套的文件，文种一般包括局发文、综合司发文、局批复(复函)和综合司批复(复函)以及各业务司发文、批复(复函)。比如《国家外汇管理局综合司关于清理整合部分外汇账户的通知》《国家外汇管理局关于对公外汇账户业务涉及有关外汇管理政策问题的批复》。
二、 外商股权投资路径及外汇管理
（一）外商股权投资路径：直接投资和再投资
外商股权投资，一般指外国投资者在境内投资非上市公司股权的活动，不包括证券类投资。
根据《中华人民共和国外商投资法》（“《外商投资法》”），外商投资是指外国的自然人、企业或者其他组织（即外国投资者）直接或者间接在中国境内进行的投资活动，包括：（1）外国投资者单独或和他方共同设立外商投资企业或新建项目；（2）外国投资者取得境内企业的股份、股权、财产等类似权益；（3）法律、法规、国务院规定的其他形式。其中，外商投资企业是指全部或者部分由外国投资者投资，依照中国法律在中国境内经登记注册设立的企业。此外，《外商投资法实施条例》第四十七条规定，外商投资企业在中国境内投资，适用外商投资法和本条例的有关规定。基于前述规定可以明确，外商投资路径包括直接或间接在中国境内进投资，具体而言：对于第（1）、（2）点，由于主体限定为外国投资者而不含外商投资企业，因此应理解为直接投资路径的表现形式；第（3）点作为兜底性条款，则应包含其他可能的直接投资路径表现形式以及间接投资路径，包括外国投资者在华设立办事处、分支机构直接投资，抑或是通过协议控制、代持、信托、再投资等方式开展间接投资。
因此，外商股权投资作为外商投资的范畴，同样存在直接投资和间接投资两大路径。直接投资路径更多是服务于产业投资的目的，即投资者希望通过取得企业控制、经营权益直接参与到生产经营与管理决策活动中，该路径下常表现为外资在华设立一般性外商投资企业（也称非投资性外商投资企业）。间接投资路径追求投资收益和经济回报，投资架构常为外资通过设立投资平台（大多为投资性外商投资企业）的方式进行境内再投资。
“三资企业法”时代结束后，我国基本实现了内外资企业组织形式的统一，外商投资企业可根据我国相关法律自由采用公司制或合伙制的形式。根据我国有关政策规定，外商投资企业总体上可以分为一般性外商投资企业和投资性外商投资企业。投资性外商投资企业即外商投资性公司、外商投资创业投资企业和外商投资股权投资企业，而非投资性外商投资企业指的是除上述三类企业以外的外商投资企业。
（二）直接投资路径
对于外商投资事项，我国整体的监管逻辑可分为两个维度：（1）交易可行性，即事能不能办；和（2）汇兑可行性，即钱能不能走。前者主要法律依据是外商投资准入和市场准入相关的负面清单制度；后者则指向我国在资本项目层面的外汇管理政策，这也是本文展开分析的主要视角。
外商直接投资路径包括新设外商投资企业和并购现有境内企业股权两种方式。根据《外国投资者境内直接投资外汇管理规定（汇发〔2013〕21号）》（“汇发21号文”）、《国家外汇管理局关于进一步简化和改进直接投资外汇管理政策的通知（汇发〔2015〕13号）》（“汇发13号文”）、《直接投资外汇业务操作指引》（“《外汇业务指引》”）等相关规定，外汇登记和账户开立流程如下：
1. 前期费用登记。
外国投资者应在外商投资企业设立前，在该拟设立注册地的银行办理前期费用登记。前期费用主要是用于外商投资企业在设立前外国投资者从事市场调研、可行性研究活动的支出，经登记后可作为对后续设立外商投资企业的出资。
2. 前期费用外汇账户开立。
供外国投资者从境外汇入设立外商投资企业或外资金融机构的前期费用，以及用于验资的资金。
3. 基本信息登记及变更、注销。
外商投资企业依法设立后，对于外国投资者以货币资金、股权、实物资产、无形资产等（含境内合法所得）向外商投资企业出资，或者收购境内企业中方股权支付对价，应就其出资及权益情况向企业注册地银行办理基本信息登记，取得业务凭证。企业后续发生增资、减资、股权转让等资本变动事项的，或者注销、转为非外商投资企业的，同样在注册地银行办理外汇登记相关手续。
4. 外汇资本金账户或资产变现账户的开立。
外国投资者以新设或增资并购方式进行外商投资的，应以企业自身名义开立外汇资本金账户，以接收其汇入的外汇资本金或认缴出资；外国投资者以股权转让并购方式进行外商投资的，应以境内股权出让方的名义开立资产变现账户，以接收其汇入的股权转让对价。
5. 境内直接投资货币出资入账登记。
收款银行在收到外国投资者境外汇入、境内划转资本金(不含境内再投资资金/或境外上市募集资金)办理资金入账后，会督促该外商投资企业尽快提交货币出资入账登记申请，及时办理货币出资入账登记。前述资金如未经登记，不得结汇、付汇、划转等。
前述手续完成后，外资才真正得以在外汇层面完成入境。这部分境外汇入资金的使用涉及到结汇待支付账户的开立，也是我国外汇监管的重要时点，将在下文再投资路径部分予以介绍。至于外商投资所得利润的最终汇出，我国外汇政策并未施加实质性的审查与限制，特别是2023年6月1日国务院新发布的《国务院印发关于在有条件的自由贸易试验区和自由贸易港试点对接国际高标准推进制度型开放若干措施的通知（国发〔2023〕9号）》第21条明确指出：“试点地区应允许真实合规的、与外国投资者投资相关的所有转移可自由汇入、汇出且无迟延。此类转移包括：资本出资；利润、股息、利息、资本收益、特许权使用费、管理费、技术指导费和其他费用；全部或部分出售投资所得、全部或部分清算投资所得；根据包括贷款协议在内的合同所支付的款项；依法获得的补偿或赔偿；因争议解决产生的款项。”
（三）再投资路径
结合《关于外商投资企业境内投资的暂行规定》，再投资路径是指外商投资企业在中国境内投资设立企业或购买其他企业投资者股权的行为，该外商投资企业此时起到投资平台的作用。投资平台既可以是一般外商投资企业，也可以是投资性外商投资企业。在现有的政策体系下，外商境内再投资资金来源可以是（1）利润，（2）资本金或（3）外债。基于资金流动性和政策口径的考量，对于大部分外国投资者而言，以投资平台的资本金结汇开展境内再投资仍是主要做法。因此，本文主要讨论以资本金开展再投资的情形。
1. 通过一般性外商投资企业资本金结汇开展境内再投资
承前所述，我国于1994年因外汇短缺而确立强制结售汇制度，但自1998年亚洲金融危机伊始，人民币升值预期不断加强，国际热钱大量涌入我国，给我国金融体系带来较大压力。一般而言，外商投资企业在我国进行股权投资的资金来源主要有二：（1）该企业资本金；（2）该企业在境内的利润和收入。彼时，外资常见的进入路径是在华成立外商独资企业（WOFE），将资本金结汇成人民币后，再投资到目标内资公司中。在虚假合同、虚假发票的掩盖下，这些结汇资金大量地涌入房地产、股市、民间借贷等领域，进而，楼市股市泡沫泛起、“热钱”加速入境，正常的外汇经济秩序被扰乱。
外汇局在2004年发布的《国家外汇管理局关于改进外商投资企业资本项目结汇审核与外债登记管理工作的通知（汇发〔2004〕42号）》明确外商投资企业应对20万美元以上的结汇提供有关结汇资金用途的书面支付命令，且对于20万美元以下的结汇应当在办理下一笔结汇时提供该笔结汇的用途明细清单。随后，2008年《关于完善外商投资企业外汇资本金支付结汇管理有关业务操作问题的通知（汇综发〔2008〕142号）》（“汇发142号文”）进一步增加了外商投资企业申请结汇所应提交的各类证明材料，并明确“外商投资企业资本金结汇所得人民币资金，应当在政府审批部门批准的经营范围内使用，除另有规定外，结汇所得人民币资金不得用于境内股权投资。”至此，我国完成了从强制结售汇制向支付结汇制的转变，每一笔结汇都要经过严格的审批与把控，确有支付需求的才可以办理结汇；而一般性外商投资企业利用资本金结汇进行境内股权投资的法律通道也就此封闭，投资性外商投资企业进行境内股权投资则应经外汇局事前核准。
支付结汇制虽然在一定程度上限制了境外资金的无序流入，但逐渐无法满足外商投资企业在华运营的资金运作需求，不符合我国对外开放的趋势。2014年，外汇局文件《国家外汇管理局关于在部分地区开展外商投资企业外汇资本金结汇管理方式改革试点有关问题的通知（汇发〔2014〕36号）》在部分地区试点外商投资企业资本金意愿结汇制，随后在《国家外汇管理局关于改革外商投资企业外汇资本金结汇管理方式的通知（汇发〔2015〕19号）》（“汇发19号文”）一文中正式在全国范围推行。不同于支付结汇制对每一次结汇严加把控，意愿结汇制允许外商投资企业根据经营需要自由办理结汇，但对于结汇所得人民币对外支付事宜仍需提供相关证明材料、取得审批。具体而言，结汇所得人民币需存放在外商投资企业另在银行开立的结汇待支付账户中，而使用该账户对外支付应符合19号文的要求范围，即外汇管理重心从结汇转移到支付这一行为时点。此外，19文删去了前述142号文明确的“一般性外商投资企业资本金结汇不得用于境内股权投资”的限制，转而强调“不得直接或间接用于企业经营范围之外或国家法律法规禁止的支出”。在当时，一般性外商投资企业只有在经营范围中含有“投资”字样，才能够将资本金结汇用于境内股权投资，但由于一般性外商投资企业很难就前述经营范围事宜取得主管部门的同意，因此19号文的解禁尚未具备操作上的可行性。
2019年10月23日，《国家外汇管理局关于进一步促进跨境贸易投资便利化的通知（汇发〔2019〕28号）》（“汇发28号文”）发布，明确“取消非投资性外商投资企业资本金境内股权投资限制”，允许一般性外商投资企业在符合（1）不违反现行外资准入负面清单和（2）境内所投项目真实、合规的前提下以资本金进行境内股权投资。同日一同发布的《国家外汇管理局关于精简外汇账户的通知》（汇发〔2019〕29号）附件2《银行办理相关资本项目外汇业务操作指引》写明非投资性外商投资企业在投资境内机构时，经营范围可不含“投资”字样，侧面印证了19号文遗留的隐性限制已经不复存在。
由此，外国投资者可先在境内设立一般性外商投资企业，再以该企业作为投资平台，使用其资本金结汇开展境内再投资。
2. 通过投资性外商投资企业资本金结汇开展境内再投资
尽管28号文放开了一般性外商投资企业使用资本金进行境内股权投资的限制，但一般性外商投资企业与投资性外商投资企业开展再投资时在外汇管理上仍存在一定差异。具体而言，通过一般性外商投资企业资本金结汇进行再投资的，被投主体应办理接收境内再投资基本信息登记，并开立结汇待支付账户，投资资金应根据结汇待支付账户的监管范围内使用；通过投资性外商投资企业再投资，被投主体无需办理接收境内再投资基本信息登记也无需开立结汇待支付账户，投资资金直接进入其人民币账户使用。
整体上看，投资性外商投资企业在再投资资金汇兑便利性层面确实更有优势，但其也有自身的问题所在。
（1）外商投资性公司
根据《关于外商投资举办投资性公司的规定》，外商投资性公司系指外国投资者在中国以独资或与中国投资者合资的形式设立的从事直接投资的公司。公司形式为有限责任公司或股份有限公司。外商投资性公司设立除应经商务主管部门审批完，对于公司注册资本、外国投资者自身的经济实力均提出了较高要求。实践中，外商投资性公司主要服务于大型跨国公司在华设立区域总部、经营实业的情形，不适合专业从事投资活动的外国投资者。
（2）外商投资创业投资企业
根据《外商投资创业投资企业管理规定》，外商申请设立外商投资创业投资企业应有具备一定体量资本管理经验的必备投资者，投资范围限于未上市的高新技术企业，且同样需取得主管部门的前置审批。该投资方式适用范围和情形较为有限，实践中也非外商在华股权投资的主流。
（3）外商股权投资企业（QFLP）
汇发142号文发布之后的很长一段时间内，一般性外商投资企业无法参与境内股权投资，而既有的投资平台路径如上所述无法满足大部分外资的投资需求。2011年，上海多部门联合发布《关于本市开展外商投资股权投资企业试点工作的若干意见》《关于本市开展外商投资股权投资企业试点工作的实施办法》，在全国范围内首先开展QFLP试点。QFLP为合格境外有限合伙人（Qualified Foreign Limited Partner），是在我国试点地区创设境内基金架构，以便将外资有限合伙人的外汇资本金换汇成人民币在中国进行股权投资的一种地方试点政策模式。QFLP模式下设立的外商股权投资企业属于投资性外商投资企业，天然地在以资本金结汇股权投资问题上较一般股权投资企业更有优势；此外，在审批程序、投资范围、政策支持等方面又胜过外商投资性公司和外商投资创业投资企业。因此在上海试点之后的十数年间，重庆、天津、苏州、北京、厦门等多个城市陆续开展QFLP试点。目前，QFLP模式尚无统一的全国性法律规范，各地出台的试点政策尽管大体类似，但在细节和落地上仍存在一定差异。
根据各地政策出台顺序和内容，总体上可以将我国现有QFLP模式在外汇管理上分为传统模式和新兴模式。
（1） 传统模式下，QFLP基金管理人应向主管部门申请试点资格和外汇额度（以接收境外LP的投资），但对于后续这部分资金如何结汇再投资，各地政策文件往往采用“根据国家有关外汇管理规定办理”的表述，因此这类模式下的QFLP基金以资本金结汇对外投资，在外汇登记和汇兑手续上同一般性外商投资企业无异。
（2） 新兴模式源于2022年1月外汇局发布的《国家外汇管理局开展跨境贸易投资高水平开放试点》一文，明确在上海自由贸易试验区临港新片区、广东自由贸易试验区南沙新区片区、海南自由贸易港洋浦经济开发区、浙江省宁波市北仑区等区域开展跨境贸易投资高水平开放试点。随后，苏州、北京、上海全境、陕西自贸区、前海、横琴也纷纷加入新一轮试点。新兴模式对QFLP基金外汇管理制度进行简化，引入余额管理制，使得QFLP基金在资金汇入和结汇使用层面实现真正意义的自由化、便利化。
在外汇额度层面，传统模式下，QFLP基金管理人需就每一只QFLP基金申请外汇额度，不同基金间在外汇管理上相互独立；新兴模式下的QFLP基金管理人可直接申请一个外汇总额度，在该总额度范围内发起设立一只或多只QFLP基金，该管理人可自由分配和调整每只基金所具有的外汇额度，只要这些基金具有的外汇额度总量不超过管理人申请的外汇总额度（即所谓的“余额”）即可。
在外汇登记和账户开立层面，传统模式需QFLP基金管理人及每只QFLP基金办理外汇登记、开立资本金账户、货币出资入账登记，并在后续的再投资活动中继续办理再投资登记、开立结汇待支付账户等；新兴模式允许QFLP基金管理人就外汇总额度办理外汇登记，无需另外办理QFLP基金的外汇登记，仅需在银行开立专门的QFLP专用账户，在如实申报资金用途的前提下，便可直接在银行办理外汇资金结汇。
在资金汇出层面，除基金清盘情形外，新兴模式不再像传统模式那样要求QFLP基金管理人提供完税证明，仅需向银行出具有关资金来源、用途的说明及税务承诺函即可。
QFLP模式在政策迭代上呈现整体向好的趋势，随着新兴模式试点范围的扩大，可以预见越来越多地区的QFLP模式将实现外汇便利化的转型。但如前所述，QFLP模式缺少统一的规则指引，各地对此必然存在理解差异，实践中的落地效果如何仍需结合具体的地方政策进行评估。
三、 外商股权投资架构与选择
直接投资路径更多适用于外商在华存在实际项目且公司实质运营的情形，从便利性的角度来看，外商每在华投资一个项目均涉及到资金的跨境流动与汇程，客观上并不符合财务投资在数量、效率和时效性层面的需求。再投资路径先行在境内架设投资平台，仅需就该平台走一次外汇流程，后续可依托该平台直接在境内开展再投资，整体上看各类登记手续会少很多，也便于外国投资者根据多个项目的实际情况进行资金调配。因此在大部分情况下，再投资应为外资来华股权投资的理想路径。
再考虑到设立门槛与投资范围，外商投资性公司和外商投资创业投资企业同样不适合大部分外国投资者，实践中这类投资平台每年新设数量也在不断下降。我们认为，以一般性外商投资企业或QFLP基金作为投资平台开展境内再投资，在外汇操作上是最为便利的投资路径，前述两类路径较为典型的投资架构图如下所示。
（一） 一般性外商投资企业境内再投资典型架构
（二） QFLP基金境内再投资架构
考虑到QFLP模式在各地均存在政策差异，本文取厦门市地方金融监督管理局出台的《促进外商投资股权投资基金发展工作指引（试行）》（“《工作指引》”）为例。根据《工作指引》第二条有关规定，“外商投资股权投资基金及其管理企业……可以由外商独资或中外合资的形式发起设立。境外投资者用于出资的货币须为可自由兑换的货币资金、境外人民币或其在中国境内获得的人民币利润或因转股、清算等活动获得的人民币合法收益，中国投资者以人民币出资。外商投资股权投资基金及其管理企业均必须注册在厦门”、“外商投资股权投资基金可选择境内企业作为管理企业或由外商投资发起设立管理企业”，同时结合现有已在厦设立的QFLP基金（见下表）可以明确，厦门的QFLP政策对于“外资管外资”、“内资管外资”和“外资管内资”三种模式均予以支持。另根据《工作指引》第三（十一）条“外商投资股权投资基金资本金及结汇资金的使用应符合外汇管理相关规定，对资本金使用实施负面清单管理”，厦门的QFLP政策在外汇管理上属于传统模式，但基于其投资性外商投资企业的属性依旧具备更大的便利性。
1. 外资管外资
通常指外商独资或中外合资QFLP基金管理人，设立管理仅有境外投资者的QFLP基金。
2. 外资管内资
通常指外商独资或中外合资QFLP基金管理人，设立管理同时含有境内外投资者投资的QFLP基金。
3. 内资管外资
通常指内资QFLP基金管理人，设立管理仅有境外投资者的QFLP基金。
（三） 一般性外商投资企业还是QFLP？
仍以厦门为例。在现有的政策体系下，很难断言哪一种投资架构是最优解，建议投资者结合自身投资需求综合判断，以全面的视角做出选择。我们推荐投资者可以将以下几点纳入考虑：
1.使用跨境人民币开展股权投资的可行性
根据《关于跨境人民币直接投资有关问题的通知》，跨境人民币包括：（1）外国投资者通过跨境贸易人民币结算取得的人民币，以及从中国境内依法取得并汇出境外的人民币利润和转股、减资、清算、先行回收投资所得人民币；（2）外国投资者在境外通过合法渠道取得的人民币，包括但不限于通过境外发行人民币债券、发行人民币股票等方式取得的人民币。跨境人民币在监管体系上和外币存在差异，且无需经过外汇程序，整体而言会更加灵活和便利。
根据《工作指引》，厦门的QFLP模式明确允许外国投资者以跨境人民币出资。根据《银行跨境人民币业务展业规范》及附件《外商直接投资展业规范》，“非投资性外商投资企业在符合现行规定且境内所投项目真实、合规的前提下，可以依法以人民币资本金进行境内再投资，被投资企业无需开立人民币资本金专用存款账户”，也为一般性外商投资企业以跨境人民币再投资预留了可能性。但是，该文件仅载“被投资企业人民币资本金应当在符合国家有关部门批准的经营范围内使用，不得直接或间接用于企业经营范围之外或国家法律法规禁止的支出；除另有明确规定外，不得直接或间接用于证券投资；除经营范围明确许可的情形外，不得用于向非关联企业发放贷款；不得用于建设、购买非自用房地产（房地产企业除外）”，并未像28号文对一般性外商投资企业能否利用资本金结汇开展境内股权投资予以明确肯定。
我们认为，基于外商投资政策的统一性，一般性外商投资企业既然可以使用资本金结汇开展境内股权投资，自然也无需在跨境人民币问题上受同样的限制。但由于跨境人民币和外币属于不同的监管系统，在实操中是否可行，仍需根据各地主管部门的口径和理解判断。在没有明确规定出台前，QFLP模式在这个问题上可能是更好的选择。
2. 再投资被投企业的性质认定
《外商投资法》允许外商投资企业为外国投资者间接投资，《外商投资法实施条例》第四十七条同样明确：“外商投资企业在中国境内投资，适用外商投资法和本条例的有关规定。”因此，外商投资企业在境内再投资，无论经过多少个层级，每一个再投资主体都应作为外商投资企业适用相应的程序。
然而，根据《外商投资信息报告办法》第二十八条“外商投资企业在中国境内投资（含多层次投资）设立企业的，在向市场监管部门办理登记备案、报送年报信息后，相关信息由市场监管部门推送至商务主管部门，上述企业无需另行报送”、二十九条“外商投资举办的投资性公司、创业投资企业和以投资为主要业务的合伙企业在境内投资设立企业的，应当参照本办法第二章的规定报送投资信息”，应理解为第二十八条所提及的主体仅指一般性外商投资企业，且主管部门对一般外商投资企业和投资性外商投资企业境内再投资企业的性质认定上存在一定的区别。另根据《关于外商投资企业境内投资的暂行规定》，除明确情形外（外商投资性公司、再投资有外国投资者参与等），再投资被投主体应以内资企业的性质办理登记，经营范围加注“外商投资企业投资”字样。北京市市场监督管理局在官网的咨询回复意见载明，“外商投资企业在中国境内再投资设立的企业依不同情况性质不同。外商投资的投资性公司、外商投资的创业投资公司、以投资为主要业务的外商投资合伙企业境内投资设立的企业属于外资企业，其他外商投资企业境内投资设立的企业属于内资企业，均适用《外商投资法》和《外商投资法实施条例》的有关规定，实行准入前国民待遇加负面清单管理制度。”
因此，在一般情况下，以一般性外商投资企业再投资的，被投主体应视为内资企业管理；以QFLP基金再投资的，被投主体应视为外资企业管理。对于有架设多层投资架构需求的投资者而言，被投主体的性质认定将影响到取得外商投资优惠政策的获取，也存在通过架构设计规避外资准入负面清单的可能性。
3. 私募基金管理人登记和基金备案
私募基金备案在程序上较为漫长，从设立到完成至少应花费数个月的时间，而这对于强调窗口期、时效性的财务投资人来说十分不利。由于QFLP模式往往呈现出私募基金的样态，应落入我国私募基金的监管范畴。
根据《私募投资基金登记备案办法》及即将生效的《私募投资基金监督管理条例》，“在中华人民共和国境内，以非公开方式募集资金，设立投资基金或者以进行投资活动为目的依法设立公司、合伙企业，由私募基金管理人或者普通合伙人管理，为投资者的利益进行投资活动”，均应纳入私募基金监管并备案。深圳和海南均在这个问题上给出了新的理解：《深圳市地方金融监管局关于外商投资股权投资企业试点工作的补充通知》和《海南省地方金融监督管理局关于外商投资股权投资企业有关事项的补充通知》均明确，对于仅面向境外募集资金的外商股权投资企业，不强制要求在中基协进行备案。此外，基本所有的地方试点政策都明确要求QFLP基金进行私募基金备案。
根据厦门《工作指引》第三（八条），“外商投资股权投资基金及其管理企业在完成商事登记后，应在中国证券投资基金业协会完成私募基金管理人登记、私募基金备案。”从该条出发，在厦设立QFLP基金有备案的强制义务。但从全国范围的趋势，特别是深圳、海南等地的做法来看，这一刚性要求在未来可能会根据QFLP基金的募资形式相应调整。
4. 其他考虑因素
（1） 一般性外商投资企业虽然可以资本金结汇进行股权投资，但结汇资金在后续支付问题上依旧受穿透式监管。
（2） 28号文并未明确一般性外商投资企业能否使用外债开展股权投资。
（3） 部分试点地区的QFLP基金可投资范围已从最初的非上市股权投资扩充到拓展至包括上市公司非公开发行和交易股份（定向增发、大宗交易、协议转让等）、优先股、可转债等更多资产类别。
（4） QFLP模式可申请募集额度规模有限。
结语
QFLP模式本身即为外商股权投资而生，在外汇管理等问题上天然地较一般性外商投资企业更具优势。然而，QFLP模式在不同地区存在不同程度的发展差异，这导致其在很多情况下并非外资的最优选择。在厦门地区QFLP模式尚未发展成熟，而一般性外商投资企业模式仍有其独有的架构优势。
因此，外国投资者应结合自身的投资需求，综合不同投资模式的优劣之处，采取最适合自己的投资路径，必要时应向专业法律人士寻求咨询。
参考文献：
[1] 张弛：《私募股权基金跨境投资外汇管理研究》，载《海南金融》2022年第10期。
[2] 《外资PE境内投资路径比较分析——QFLP渐成主流》，https://mp.weixin.qq.com/s/2GCMNGqLmd7f4mLngUhIfw
[3] 《海问·观察︱气象万新：深度解析QFLP及QDLP基金外汇监管新政》，https://mp.weixin.qq.com/s/tL1gonDG8E6p7SAF1bMxrw
外商投资是我国对外开放、联通国际市场的重要渠道，而外汇制度是我国保障国内经济安全与资本有序跨境流动的重要调控手段。在我国尚未完全实现资本项目可兑换以前，每一位外国投资者都应充分了解我国的外汇政策，在此基础上合理选择投资路径，以保障投资项目的顺利落地。本文试图在这一视角上展开分析，以期为外资开展在华股权投资提供一定参考。
一、 我国外汇制度的宏观变迁
对我国外汇制度的演变逻辑需要结合彼时的历史背景理解。新中国成立后的数十年间，西方国家加紧对其经济封锁。1949年2月，美国出台《出口管制法》（Export Control Act of 1949），禁止将关键军工产品出口到社会主义国家。同年11月，美国牵头一众资本主义国家组成多边出口管制协调委员会（又称巴黎统筹委员会，Coordinating Committee for Multilateral Export Control），限制向中国在内的社会主义国家出口军工、尖端科技和稀缺资源。朝鲜战争爆发后，美国对华实施全面贸易禁运，并在此后持续对中国进行经济、军事和外交层面上的施压。因此，在建国后几十年间，我国在对外贸易上一直面临着较大的困难。由于外汇资源极度短缺，我国在初期采用计划经济外汇管理模式，由国家统一官方汇率、持有全部外汇，并对外汇收支进行统一管理和经营。
1978年改革开放后，政府实行外汇留存制，将部分市场化要素引入外汇管理。外汇留存制度允许民间保留一定比例的外汇，这部分自留外汇又可以拿到外汇调剂市场按照市场汇率交易给其他需求方。此时我国外汇管理呈现计划和市场相结合的双轨制特征，即同时存在官方汇率和市场汇率两种汇率，并通过相对优惠的市场汇率及其资源配置功能来达到鼓励出口、增加外汇储备的目的。
1980年，我国恢复在国际货币基金组织（IMF）的合法席位，对于本应履行的《国际货币基金组织协定》第八条第二款“避免经常项目汇兑限制”之义务。我国援用前述协定第十四条，对该义务做了保留。但随着对外经贸往来的深入，我国外汇管理市场化改革仍需继续。
1994年，我国开始建立统一的外汇交易市场，实现双汇率并轨并由市场汇率主导，取消外汇留存制而实施强制结售汇制度。强制结售汇制度要求民间应将全部创汇售给银行，不允许自留外汇。此时人民币经常项目为有条件兑换，即“中资企业经常项目外汇收入强制结汇，贸易及与贸易有关的运费、保费和佣金等非贸易经营性用汇，凭相关凭证可以直接到银行柜台购汇办理对外支付。外商投资企业仍被允许全额保留外汇，在外汇调剂市场继续办理本外币兑换，自求外汇平衡。同时，运费、保费、佣金之外的非贸易非经营性用汇和个人经常项目用汇不予供汇。”
1995年，中国正处于加入世界贸易组织谈判的关键阶段，外汇管理局最终决定将外商投资企业纳入银行结售汇体系，扫清了经常项目可兑换的主要障碍，并在1996年颁布实施的《中华人民共和国外汇管理条例》（“《外汇管理条例》”）中增加了“国家对经常性国际收支支付和转移不予限制”的表述。至此，我国实现了人民币经常项目可兑换。
2001年，中国如愿加入世界贸易组织，此后加速融入经济全球化，外汇储备逐年增长，并在2006年开始稳居世界第一至今。同年，中央经济工作会议明确提出，“影响我国国际收支平衡的主要矛盾已由过去的外汇短缺转为贸易顺差过大和外汇储备增加过快”，这表明我国对外汇储备的狂热追求开始逐渐回落到对外汇储备持有规模的审慎检视，并反映在之后的一系列政策改革中。整体监管导向上看，我国外汇管控思路从“宽进严出”转为“进出平衡”；2008年修订的《外汇管理条例》明确企业和个人可以按规定保留外汇或者将外汇卖给银行，强制结售汇制度废止；外商投资资本金结汇由外汇局审批下放到银行直接办理，实现外汇间接管理；逐渐放开资本项目可兑换限制等。
目前，我国外汇管理法律体系由三个层级的文件组成：（1）行政法规，即《外汇管理条例》（1996年发布、1997年和2008年修订）；（2）部门规章，包括各项业务管理规定、办法等。比如《境内外汇账户管理规定》《个人外汇管理办法》；（3）其他规范性文件，主要是同外汇行政法规和部门规章相配套的文件，文种一般包括局发文、综合司发文、局批复(复函)和综合司批复(复函)以及各业务司发文、批复(复函)。比如《国家外汇管理局综合司关于清理整合部分外汇账户的通知》《国家外汇管理局关于对公外汇账户业务涉及有关外汇管理政策问题的批复》。
二、 外商股权投资路径及外汇管理
（一）外商股权投资路径：直接投资和再投资
外商股权投资，一般指外国投资者在境内投资非上市公司股权的活动，不包括证券类投资。
根据《中华人民共和国外商投资法》（“《外商投资法》”），外商投资是指外国的自然人、企业或者其他组织（即外国投资者）直接或者间接在中国境内进行的投资活动，包括：（1）外国投资者单独或和他方共同设立外商投资企业或新建项目；（2）外国投资者取得境内企业的股份、股权、财产等类似权益；（3）法律、法规、国务院规定的其他形式。其中，外商投资企业是指全部或者部分由外国投资者投资，依照中国法律在中国境内经登记注册设立的企业。此外，《外商投资法实施条例》第四十七条规定，外商投资企业在中国境内投资，适用外商投资法和本条例的有关规定。基于前述规定可以明确，外商投资路径包括直接或间接在中国境内进投资，具体而言：对于第（1）、（2）点，由于主体限定为外国投资者而不含外商投资企业，因此应理解为直接投资路径的表现形式；第（3）点作为兜底性条款，则应包含其他可能的直接投资路径表现形式以及间接投资路径，包括外国投资者在华设立办事处、分支机构直接投资，抑或是通过协议控制、代持、信托、再投资等方式开展间接投资。
因此，外商股权投资作为外商投资的范畴，同样存在直接投资和间接投资两大路径。直接投资路径更多是服务于产业投资的目的，即投资者希望通过取得企业控制、经营权益直接参与到生产经营与管理决策活动中，该路径下常表现为外资在华设立一般性外商投资企业（也称非投资性外商投资企业）。间接投资路径追求投资收益和经济回报，投资架构常为外资通过设立投资平台（大多为投资性外商投资企业）的方式进行境内再投资。
“三资企业法”时代结束后，我国基本实现了内外资企业组织形式的统一，外商投资企业可根据我国相关法律自由采用公司制或合伙制的形式。根据我国有关政策规定，外商投资企业总体上可以分为一般性外商投资企业和投资性外商投资企业。投资性外商投资企业即外商投资性公司、外商投资创业投资企业和外商投资股权投资企业，而非投资性外商投资企业指的是除上述三类企业以外的外商投资企业。
（二）直接投资路径
对于外商投资事项，我国整体的监管逻辑可分为两个维度：（1）交易可行性，即事能不能办；和（2）汇兑可行性，即钱能不能走。前者主要法律依据是外商投资准入和市场准入相关的负面清单制度；后者则指向我国在资本项目层面的外汇管理政策，这也是本文展开分析的主要视角。
外商直接投资路径包括新设外商投资企业和并购现有境内企业股权两种方式。根据《外国投资者境内直接投资外汇管理规定（汇发〔2013〕21号）》（“汇发21号文”）、《国家外汇管理局关于进一步简化和改进直接投资外汇管理政策的通知（汇发〔2015〕13号）》（“汇发13号文”）、《直接投资外汇业务操作指引》（“《外汇业务指引》”）等相关规定，外汇登记和账户开立流程如下：
1. 前期费用登记。
外国投资者应在外商投资企业设立前，在该拟设立注册地的银行办理前期费用登记。前期费用主要是用于外商投资企业在设立前外国投资者从事市场调研、可行性研究活动的支出，经登记后可作为对后续设立外商投资企业的出资。
2. 前期费用外汇账户开立。
供外国投资者从境外汇入设立外商投资企业或外资金融机构的前期费用，以及用于验资的资金。
3. 基本信息登记及变更、注销。
外商投资企业依法设立后，对于外国投资者以货币资金、股权、实物资产、无形资产等（含境内合法所得）向外商投资企业出资，或者收购境内企业中方股权支付对价，应就其出资及权益情况向企业注册地银行办理基本信息登记，取得业务凭证。企业后续发生增资、减资、股权转让等资本变动事项的，或者注销、转为非外商投资企业的，同样在注册地银行办理外汇登记相关手续。
4. 外汇资本金账户或资产变现账户的开立。
外国投资者以新设或增资并购方式进行外商投资的，应以企业自身名义开立外汇资本金账户，以接收其汇入的外汇资本金或认缴出资；外国投资者以股权转让并购方式进行外商投资的，应以境内股权出让方的名义开立资产变现账户，以接收其汇入的股权转让对价。
5. 境内直接投资货币出资入账登记。
收款银行在收到外国投资者境外汇入、境内划转资本金(不含境内再投资资金/或境外上市募集资金)办理资金入账后，会督促该外商投资企业尽快提交货币出资入账登记申请，及时办理货币出资入账登记。前述资金如未经登记，不得结汇、付汇、划转等。
前述手续完成后，外资才真正得以在外汇层面完成入境。这部分境外汇入资金的使用涉及到结汇待支付账户的开立，也是我国外汇监管的重要时点，将在下文再投资路径部分予以介绍。至于外商投资所得利润的最终汇出，我国外汇政策并未施加实质性的审查与限制，特别是2023年6月1日国务院新发布的《国务院印发关于在有条件的自由贸易试验区和自由贸易港试点对接国际高标准推进制度型开放若干措施的通知（国发〔2023〕9号）》第21条明确指出：“试点地区应允许真实合规的、与外国投资者投资相关的所有转移可自由汇入、汇出且无迟延。此类转移包括：资本出资；利润、股息、利息、资本收益、特许权使用费、管理费、技术指导费和其他费用；全部或部分出售投资所得、全部或部分清算投资所得；根据包括贷款协议在内的合同所支付的款项；依法获得的补偿或赔偿；因争议解决产生的款项。”
（三）再投资路径
结合《关于外商投资企业境内投资的暂行规定》，再投资路径是指外商投资企业在中国境内投资设立企业或购买其他企业投资者股权的行为，该外商投资企业此时起到投资平台的作用。投资平台既可以是一般外商投资企业，也可以是投资性外商投资企业。在现有的政策体系下，外商境内再投资资金来源可以是（1）利润，（2）资本金或（3）外债。基于资金流动性和政策口径的考量，对于大部分外国投资者而言，以投资平台的资本金结汇开展境内再投资仍是主要做法。因此，本文主要讨论以资本金开展再投资的情形。
1. 通过一般性外商投资企业资本金结汇开展境内再投资
承前所述，我国于1994年因外汇短缺而确立强制结售汇制度，但自1998年亚洲金融危机伊始，人民币升值预期不断加强，国际热钱大量涌入我国，给我国金融体系带来较大压力。一般而言，外商投资企业在我国进行股权投资的资金来源主要有二：（1）该企业资本金；（2）该企业在境内的利润和收入。彼时，外资常见的进入路径是在华成立外商独资企业（WOFE），将资本金结汇成人民币后，再投资到目标内资公司中。在虚假合同、虚假发票的掩盖下，这些结汇资金大量地涌入房地产、股市、民间借贷等领域，进而，楼市股市泡沫泛起、“热钱”加速入境，正常的外汇经济秩序被扰乱。
外汇局在2004年发布的《国家外汇管理局关于改进外商投资企业资本项目结汇审核与外债登记管理工作的通知（汇发〔2004〕42号）》明确外商投资企业应对20万美元以上的结汇提供有关结汇资金用途的书面支付命令，且对于20万美元以下的结汇应当在办理下一笔结汇时提供该笔结汇的用途明细清单。随后，2008年《关于完善外商投资企业外汇资本金支付结汇管理有关业务操作问题的通知（汇综发〔2008〕142号）》（“汇发142号文”）进一步增加了外商投资企业申请结汇所应提交的各类证明材料，并明确“外商投资企业资本金结汇所得人民币资金，应当在政府审批部门批准的经营范围内使用，除另有规定外，结汇所得人民币资金不得用于境内股权投资。”至此，我国完成了从强制结售汇制向支付结汇制的转变，每一笔结汇都要经过严格的审批与把控，确有支付需求的才可以办理结汇；而一般性外商投资企业利用资本金结汇进行境内股权投资的法律通道也就此封闭，投资性外商投资企业进行境内股权投资则应经外汇局事前核准。
支付结汇制虽然在一定程度上限制了境外资金的无序流入，但逐渐无法满足外商投资企业在华运营的资金运作需求，不符合我国对外开放的趋势。2014年，外汇局文件《国家外汇管理局关于在部分地区开展外商投资企业外汇资本金结汇管理方式改革试点有关问题的通知（汇发〔2014〕36号）》在部分地区试点外商投资企业资本金意愿结汇制，随后在《国家外汇管理局关于改革外商投资企业外汇资本金结汇管理方式的通知（汇发〔2015〕19号）》（“汇发19号文”）一文中正式在全国范围推行。不同于支付结汇制对每一次结汇严加把控，意愿结汇制允许外商投资企业根据经营需要自由办理结汇，但对于结汇所得人民币对外支付事宜仍需提供相关证明材料、取得审批。具体而言，结汇所得人民币需存放在外商投资企业另在银行开立的结汇待支付账户中，而使用该账户对外支付应符合19号文的要求范围，即外汇管理重心从结汇转移到支付这一行为时点。此外，19文删去了前述142号文明确的“一般性外商投资企业资本金结汇不得用于境内股权投资”的限制，转而强调“不得直接或间接用于企业经营范围之外或国家法律法规禁止的支出”。在当时，一般性外商投资企业只有在经营范围中含有“投资”字样，才能够将资本金结汇用于境内股权投资，但由于一般性外商投资企业很难就前述经营范围事宜取得主管部门的同意，因此19号文的解禁尚未具备操作上的可行性。
2019年10月23日，《国家外汇管理局关于进一步促进跨境贸易投资便利化的通知（汇发〔2019〕28号）》（“汇发28号文”）发布，明确“取消非投资性外商投资企业资本金境内股权投资限制”，允许一般性外商投资企业在符合（1）不违反现行外资准入负面清单和（2）境内所投项目真实、合规的前提下以资本金进行境内股权投资。同日一同发布的《国家外汇管理局关于精简外汇账户的通知》（汇发〔2019〕29号）附件2《银行办理相关资本项目外汇业务操作指引》写明非投资性外商投资企业在投资境内机构时，经营范围可不含“投资”字样，侧面印证了19号文遗留的隐性限制已经不复存在。
由此，外国投资者可先在境内设立一般性外商投资企业，再以该企业作为投资平台，使用其资本金结汇开展境内再投资。
2. 通过投资性外商投资企业资本金结汇开展境内再投资
尽管28号文放开了一般性外商投资企业使用资本金进行境内股权投资的限制，但一般性外商投资企业与投资性外商投资企业开展再投资时在外汇管理上仍存在一定差异。具体而言，通过一般性外商投资企业资本金结汇进行再投资的，被投主体应办理接收境内再投资基本信息登记，并开立结汇待支付账户，投资资金应根据结汇待支付账户的监管范围内使用；通过投资性外商投资企业再投资，被投主体无需办理接收境内再投资基本信息登记也无需开立结汇待支付账户，投资资金直接进入其人民币账户使用。
整体上看，投资性外商投资企业在再投资资金汇兑便利性层面确实更有优势，但其也有自身的问题所在。
（1）外商投资性公司
根据《关于外商投资举办投资性公司的规定》，外商投资性公司系指外国投资者在中国以独资或与中国投资者合资的形式设立的从事直接投资的公司。公司形式为有限责任公司或股份有限公司。外商投资性公司设立除应经商务主管部门审批完，对于公司注册资本、外国投资者自身的经济实力均提出了较高要求。实践中，外商投资性公司主要服务于大型跨国公司在华设立区域总部、经营实业的情形，不适合专业从事投资活动的外国投资者。
（2）外商投资创业投资企业
根据《外商投资创业投资企业管理规定》，外商申请设立外商投资创业投资企业应有具备一定体量资本管理经验的必备投资者，投资范围限于未上市的高新技术企业，且同样需取得主管部门的前置审批。该投资方式适用范围和情形较为有限，实践中也非外商在华股权投资的主流。
（3）外商股权投资企业（QFLP）
汇发142号文发布之后的很长一段时间内，一般性外商投资企业无法参与境内股权投资，而既有的投资平台路径如上所述无法满足大部分外资的投资需求。2011年，上海多部门联合发布《关于本市开展外商投资股权投资企业试点工作的若干意见》《关于本市开展外商投资股权投资企业试点工作的实施办法》，在全国范围内首先开展QFLP试点。QFLP为合格境外有限合伙人（Qualified Foreign Limited Partner），是在我国试点地区创设境内基金架构，以便将外资有限合伙人的外汇资本金换汇成人民币在中国进行股权投资的一种地方试点政策模式。QFLP模式下设立的外商股权投资企业属于投资性外商投资企业，天然地在以资本金结汇股权投资问题上较一般股权投资企业更有优势；此外，在审批程序、投资范围、政策支持等方面又胜过外商投资性公司和外商投资创业投资企业。因此在上海试点之后的十数年间，重庆、天津、苏州、北京、厦门等多个城市陆续开展QFLP试点。目前，QFLP模式尚无统一的全国性法律规范，各地出台的试点政策尽管大体类似，但在细节和落地上仍存在一定差异。
根据各地政策出台顺序和内容，总体上可以将我国现有QFLP模式在外汇管理上分为传统模式和新兴模式。
（1） 传统模式下，QFLP基金管理人应向主管部门申请试点资格和外汇额度（以接收境外LP的投资），但对于后续这部分资金如何结汇再投资，各地政策文件往往采用“根据国家有关外汇管理规定办理”的表述，因此这类模式下的QFLP基金以资本金结汇对外投资，在外汇登记和汇兑手续上同一般性外商投资企业无异。
（2） 新兴模式源于2022年1月外汇局发布的《国家外汇管理局开展跨境贸易投资高水平开放试点》一文，明确在上海自由贸易试验区临港新片区、广东自由贸易试验区南沙新区片区、海南自由贸易港洋浦经济开发区、浙江省宁波市北仑区等区域开展跨境贸易投资高水平开放试点。随后，苏州、北京、上海全境、陕西自贸区、前海、横琴也纷纷加入新一轮试点。新兴模式对QFLP基金外汇管理制度进行简化，引入余额管理制，使得QFLP基金在资金汇入和结汇使用层面实现真正意义的自由化、便利化。
在外汇额度层面，传统模式下，QFLP基金管理人需就每一只QFLP基金申请外汇额度，不同基金间在外汇管理上相互独立；新兴模式下的QFLP基金管理人可直接申请一个外汇总额度，在该总额度范围内发起设立一只或多只QFLP基金，该管理人可自由分配和调整每只基金所具有的外汇额度，只要这些基金具有的外汇额度总量不超过管理人申请的外汇总额度（即所谓的“余额”）即可。
在外汇登记和账户开立层面，传统模式需QFLP基金管理人及每只QFLP基金办理外汇登记、开立资本金账户、货币出资入账登记，并在后续的再投资活动中继续办理再投资登记、开立结汇待支付账户等；新兴模式允许QFLP基金管理人就外汇总额度办理外汇登记，无需另外办理QFLP基金的外汇登记，仅需在银行开立专门的QFLP专用账户，在如实申报资金用途的前提下，便可直接在银行办理外汇资金结汇。
在资金汇出层面，除基金清盘情形外，新兴模式不再像传统模式那样要求QFLP基金管理人提供完税证明，仅需向银行出具有关资金来源、用途的说明及税务承诺函即可。
QFLP模式在政策迭代上呈现整体向好的趋势，随着新兴模式试点范围的扩大，可以预见越来越多地区的QFLP模式将实现外汇便利化的转型。但如前所述，QFLP模式缺少统一的规则指引，各地对此必然存在理解差异，实践中的落地效果如何仍需结合具体的地方政策进行评估。
三、 外商股权投资架构与选择
直接投资路径更多适用于外商在华存在实际项目且公司实质运营的情形，从便利性的角度来看，外商每在华投资一个项目均涉及到资金的跨境流动与汇程，客观上并不符合财务投资在数量、效率和时效性层面的需求。再投资路径先行在境内架设投资平台，仅需就该平台走一次外汇流程，后续可依托该平台直接在境内开展再投资，整体上看各类登记手续会少很多，也便于外国投资者根据多个项目的实际情况进行资金调配。因此在大部分情况下，再投资应为外资来华股权投资的理想路径。
再考虑到设立门槛与投资范围，外商投资性公司和外商投资创业投资企业同样不适合大部分外国投资者，实践中这类投资平台每年新设数量也在不断下降。我们认为，以一般性外商投资企业或QFLP基金作为投资平台开展境内再投资，在外汇操作上是最为便利的投资路径，前述两类路径较为典型的投资架构图如下所示。
（一） 一般性外商投资企业境内再投资典型架构
（二） QFLP基金境内再投资架构
考虑到QFLP模式在各地均存在政策差异，本文取厦门市地方金融监督管理局出台的《促进外商投资股权投资基金发展工作指引（试行）》（“《工作指引》”）为例。根据《工作指引》第二条有关规定，“外商投资股权投资基金及其管理企业……可以由外商独资或中外合资的形式发起设立。境外投资者用于出资的货币须为可自由兑换的货币资金、境外人民币或其在中国境内获得的人民币利润或因转股、清算等活动获得的人民币合法收益，中国投资者以人民币出资。外商投资股权投资基金及其管理企业均必须注册在厦门”、“外商投资股权投资基金可选择境内企业作为管理企业或由外商投资发起设立管理企业”，同时结合现有已在厦设立的QFLP基金（见下表）可以明确，厦门的QFLP政策对于“外资管外资”、“内资管外资”和“外资管内资”三种模式均予以支持。另根据《工作指引》第三（十一）条“外商投资股权投资基金资本金及结汇资金的使用应符合外汇管理相关规定，对资本金使用实施负面清单管理”，厦门的QFLP政策在外汇管理上属于传统模式，但基于其投资性外商投资企业的属性依旧具备更大的便利性。
1. 外资管外资
通常指外商独资或中外合资QFLP基金管理人，设立管理仅有境外投资者的QFLP基金。
2. 外资管内资
通常指外商独资或中外合资QFLP基金管理人，设立管理同时含有境内外投资者投资的QFLP基金。
3. 内资管外资
通常指内资QFLP基金管理人，设立管理仅有境外投资者的QFLP基金。
（三） 一般性外商投资企业还是QFLP？
仍以厦门为例。在现有的政策体系下，很难断言哪一种投资架构是最优解，建议投资者结合自身投资需求综合判断，以全面的视角做出选择。我们推荐投资者可以将以下几点纳入考虑：
1.使用跨境人民币开展股权投资的可行性
根据《关于跨境人民币直接投资有关问题的通知》，跨境人民币包括：（1）外国投资者通过跨境贸易人民币结算取得的人民币，以及从中国境内依法取得并汇出境外的人民币利润和转股、减资、清算、先行回收投资所得人民币；（2）外国投资者在境外通过合法渠道取得的人民币，包括但不限于通过境外发行人民币债券、发行人民币股票等方式取得的人民币。跨境人民币在监管体系上和外币存在差异，且无需经过外汇程序，整体而言会更加灵活和便利。
根据《工作指引》，厦门的QFLP模式明确允许外国投资者以跨境人民币出资。根据《银行跨境人民币业务展业规范》及附件《外商直接投资展业规范》，“非投资性外商投资企业在符合现行规定且境内所投项目真实、合规的前提下，可以依法以人民币资本金进行境内再投资，被投资企业无需开立人民币资本金专用存款账户”，也为一般性外商投资企业以跨境人民币再投资预留了可能性。但是，该文件仅载“被投资企业人民币资本金应当在符合国家有关部门批准的经营范围内使用，不得直接或间接用于企业经营范围之外或国家法律法规禁止的支出；除另有明确规定外，不得直接或间接用于证券投资；除经营范围明确许可的情形外，不得用于向非关联企业发放贷款；不得用于建设、购买非自用房地产（房地产企业除外）”，并未像28号文对一般性外商投资企业能否利用资本金结汇开展境内股权投资予以明确肯定。
我们认为，基于外商投资政策的统一性，一般性外商投资企业既然可以使用资本金结汇开展境内股权投资，自然也无需在跨境人民币问题上受同样的限制。但由于跨境人民币和外币属于不同的监管系统，在实操中是否可行，仍需根据各地主管部门的口径和理解判断。在没有明确规定出台前，QFLP模式在这个问题上可能是更好的选择。
2. 再投资被投企业的性质认定
《外商投资法》允许外商投资企业为外国投资者间接投资，《外商投资法实施条例》第四十七条同样明确：“外商投资企业在中国境内投资，适用外商投资法和本条例的有关规定。”因此，外商投资企业在境内再投资，无论经过多少个层级，每一个再投资主体都应作为外商投资企业适用相应的程序。
然而，根据《外商投资信息报告办法》第二十八条“外商投资企业在中国境内投资（含多层次投资）设立企业的，在向市场监管部门办理登记备案、报送年报信息后，相关信息由市场监管部门推送至商务主管部门，上述企业无需另行报送”、二十九条“外商投资举办的投资性公司、创业投资企业和以投资为主要业务的合伙企业在境内投资设立企业的，应当参照本办法第二章的规定报送投资信息”，应理解为第二十八条所提及的主体仅指一般性外商投资企业，且主管部门对一般外商投资企业和投资性外商投资企业境内再投资企业的性质认定上存在一定的区别。另根据《关于外商投资企业境内投资的暂行规定》，除明确情形外（外商投资性公司、再投资有外国投资者参与等），再投资被投主体应以内资企业的性质办理登记，经营范围加注“外商投资企业投资”字样。北京市市场监督管理局在官网的咨询回复意见载明，“外商投资企业在中国境内再投资设立的企业依不同情况性质不同。外商投资的投资性公司、外商投资的创业投资公司、以投资为主要业务的外商投资合伙企业境内投资设立的企业属于外资企业，其他外商投资企业境内投资设立的企业属于内资企业，均适用《外商投资法》和《外商投资法实施条例》的有关规定，实行准入前国民待遇加负面清单管理制度。”
因此，在一般情况下，以一般性外商投资企业再投资的，被投主体应视为内资企业管理；以QFLP基金再投资的，被投主体应视为外资企业管理。对于有架设多层投资架构需求的投资者而言，被投主体的性质认定将影响到取得外商投资优惠政策的获取，也存在通过架构设计规避外资准入负面清单的可能性。
3. 私募基金管理人登记和基金备案
私募基金备案在程序上较为漫长，从设立到完成至少应花费数个月的时间，而这对于强调窗口期、时效性的财务投资人来说十分不利。由于QFLP模式往往呈现出私募基金的样态，应落入我国私募基金的监管范畴。
根据《私募投资基金登记备案办法》及即将生效的《私募投资基金监督管理条例》，“在中华人民共和国境内，以非公开方式募集资金，设立投资基金或者以进行投资活动为目的依法设立公司、合伙企业，由私募基金管理人或者普通合伙人管理，为投资者的利益进行投资活动”，均应纳入私募基金监管并备案。深圳和海南均在这个问题上给出了新的理解：《深圳市地方金融监管局关于外商投资股权投资企业试点工作的补充通知》和《海南省地方金融监督管理局关于外商投资股权投资企业有关事项的补充通知》均明确，对于仅面向境外募集资金的外商股权投资企业，不强制要求在中基协进行备案。此外，基本所有的地方试点政策都明确要求QFLP基金进行私募基金备案。
根据厦门《工作指引》第三（八条），“外商投资股权投资基金及其管理企业在完成商事登记后，应在中国证券投资基金业协会完成私募基金管理人登记、私募基金备案。”从该条出发，在厦设立QFLP基金有备案的强制义务。但从全国范围的趋势，特别是深圳、海南等地的做法来看，这一刚性要求在未来可能会根据QFLP基金的募资形式相应调整。
4. 其他考虑因素
（1） 一般性外商投资企业虽然可以资本金结汇进行股权投资，但结汇资金在后续支付问题上依旧受穿透式监管。
（2） 28号文并未明确一般性外商投资企业能否使用外债开展股权投资。
（3） 部分试点地区的QFLP基金可投资范围已从最初的非上市股权投资扩充到拓展至包括上市公司非公开发行和交易股份（定向增发、大宗交易、协议转让等）、优先股、可转债等更多资产类别。
（4） QFLP模式可申请募集额度规模有限。
结语
QFLP模式本身即为外商股权投资而生，在外汇管理等问题上天然地较一般性外商投资企业更具优势。然而，QFLP模式在不同地区存在不同程度的发展差异，这导致其在很多情况下并非外资的最优选择。在厦门地区QFLP模式尚未发展成熟，而一般性外商投资企业模式仍有其独有的架构优势。
因此，外国投资者应结合自身的投资需求，综合不同投资模式的优劣之处，采取最适合自己的投资路径，必要时应向专业法律人士寻求咨询。
参考文献：
[1] 张弛：《私募股权基金跨境投资外汇管理研究》，载《海南金融》2022年第10期。
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[3] 《海问·观察︱气象万新：深度解析QFLP及QDLP基金外汇监管新政》，https://mp.weixin.qq.com/s/tL1gonDG8E6p7SAF1bMxrw