上篇着重对“项目资本金”这一概念做了详细分析，明确项目资本金的定义、基本特征、适用范围、比例要求、资金来源和会计核算方式等内容，也深度剖析了项目资本金与注册资本金的区别和联系。通过上篇中“项目资本金的资金来源”可以看出，专项债券是国家通过政策性文件将其作为了项目资本金的资金来源。那么，本篇中，将对专项债如何用作项目资本金进行深度分析，主要分为两个维度，“进”和“出”。
一、政策依据和理论基础
（一）政策依据
1. 政策源起
“专项债作为项目资本金”的内容源于中办、国务院余2019年6月10日印发的《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》（厅字（2019）33号）（简称“33号文”）。该文件明确指出，专项债可用于符合条件的重大项目资本金，并允许配套市场化融资。
2. 政策变化
2019年9月4日，李克强总理主持召开的国务院常务工作会议上提出：要扩大专项债的使用范围，并“将专项债可用作项目资本金范围明确为符合上述重点投向的重大基础设施领域。以省为单位，专项债资金用于项目资本金的规模占该省份专项债规模的比例可为20%左右。”
2023年1月18日，国家发改委办公厅印发《关于组织申报2023年第二批地方政府专项债券项目的通知》（发改办投资〔2023〕45号），文件明确了专项债可用作项目资本金的领域，且新增了新能源项目、煤炭储备设施、国家级产业园区基础设施等3个领域。
（二）理论基础
《国务院关于加强固定资产投资项目资本金管理的通知》（国发〔2019〕26号）》明确规定，“对投资项目来说，项目资本金为投资人的出资金额，对投资项目来说必须是非债务性资金，项目法人不承担这部分资金的任何债务和利息”。
但是，众所周知，专项债券是需还本付息的债务性资金。那专项债作为项目资本金的岂不是存在重大合规性问题？对于该问题，建议从以下几点来分析：
首先，从26号文规定来看，仅是明确了“项目资本金不得作为项目法人或项目本身的债务性资金”，但是并没有说“项目资本金不得作为项目投资人的债务性资金”。
其次，专项债是用于（准）公益性基础设施项目发行的政府债券，发行主体和还款主体最终是省级政府（逐级转贷），固定资产项目的投资方通常是政府。
因此，“专项债作为项目资本金”的基本逻辑是，政府作为固定资产项目的投资方，通过发行专项债券的方式募集资金；后将募集的资金作为项目资本金用于项目建设。也就是说，“专项债作为项目资本金”存在两种法律关系，即：（1）对项目而言，该部分资金是投资方的投资款，本质上属于投资关系，该部分资金是非债务性资金；（2）对投资方而言，该部分资金通过发行专项债获得，本质上属于借贷关系，是投资人的债务性资金。虽然投资人未来还款来源于底层的专项债项目收益。
作者认为，用最简单的话总结概括， “专项债作为项目资本金”的理论基础是“投资人可以用借来的钱进行投资”。
二、基本条件
专项债作为项目资本金，需要满足的条件有：
（一）项目符合特定投资领域
根据《关于组织申报2023年第二批地方政府专项债券项目的通知》（发改办投资〔2023〕45号）的相关规定，专项债作为项目资本金的领域扩大至了13项。具体如下表：
序号 | 2022年 | 2023年 |
1 | 铁路 | 铁路 |
2 | 收费公路 | 收费公路 |
3 | 干线机场 | 干线和东部地区支线机场 |
4 | 内河航电枢纽和港口 | 内河航电枢纽和港口 |
5 | 城市停车场 | 城市停车场 |
6 | 天然气管网和储气设施 | 天然气管网和储气设施 |
7 | 城乡电网 | 城乡电网 |
8 | 水利 | 水利 |
9 | 城镇污水垃圾处理 | 城镇污水垃圾处理 |
10 | 供水 | 供排水 |
11 | _ | 新能源项目 |
12 | _ | 煤炭储备设施 |
13 | _ | 国家级产业园区基础设施 |
（二）项目必须具有经营性和收益性
根据33号文规定，评估项目收益偿还专项债券本息后专项收入具备融资条件的，允许将部分专项债券作为一定比例的项目资本金，但不得超越项目收益实际水平过度融资。也就是说，专项债作为项目资本金，其对应的项目收益要爱偿还专项债本息后仍具备融资条件才可以。
三、比例要求
（一）具体比例
专项债用作项目资本金需要整体额度把握。2020年6月18日，在第十二届陆家嘴论坛上，中国财政科学研究院金融研究中心副研究员龙小燕对《证券日报》记者表示“今年地方专项债资金用于项目资本金的规模占各省专项债规模的比例已从20%提高至25%。”即：以省为单位专项债资金用于项目资本金的规模占据该省份专项债规模的比例不得超过25%。因此，地方政府需根据当前年度专项债券整体额度，合理规划用作资本金的数额和项目筛选。
但是，对于单个项目中专项债的比例并未限制。在项目审查时，通常建议有一定的资本金安排，即项目资本金不能完全通过专项债资金解决。不过，也有部分案例中也有将专项债资金作为全额项目资本金的情形。
此处，作者将“项目资本金的比例”，“专项债作为资本金的比例”用图例表示，进一步明确各概念之间的关系：
（二）股债结构
按照上篇中陈述的项目资本金相关制度，固定资产投资项目的资本金有最低比例限制（目前多数领域的法定项目资本金比例为不低于20%），但却没有最高比例限制。也就是说，某一具体项目中，投资人的自有资金最高可达100%，即全部自有资金投资项目建设，不向金融机构申请债务融资。对应的，金融机构的债务融资占项目总投的比例没有最低限制，但是有最高比例限制，即不能高于法定项目资本金比例。
【举例】某项目所在行业法定项目资本金比例为20%。那么，该项目的项目资本金比例区间：20%—100%；债务融资比例区间：0%——80%。
那么，上述项目资本金与债务融资的比例关系，即股债结构。一个项目，项目资本金比例多少合适，通常由投资人根据自有资金的充裕情况，以及该项目债务融资的可获得性综合考虑。项目资本金比例既不能太高，也不能太低：太高会增加投资人的资金压力，降低资金的使用效率和创利能力；太低则会影响市场化债务融资的可获得性，导致融资困难。
在当前情况下，一方面多数地方政府财政资金紧张，极少有资金充裕到能够融资却不融资全部自投的地方政府，因此项目资本金能少出就不会多出；另一方面，很多地方政府、项目发起人对项目资本金与债务融资之间的关系认识不足，认为只要符合法定项目资本金比例即可贷款。基于这两个现实情况，多数项目的方案资本金比例设定为最低的法定资本金比例。
但是，金融机构对项目提供融资时要求的“资本金比例”通常高于法定项目资本金比例。如果项目资本金比例设定为最低法定资本金比例，往往容易造成实际项目中的项目资本金与贷款融资资金之间存在缺口。对于该缺口部分，即为专项债发挥作用的空间。
换句话说，专项债作为资本金可以有效的解决政府投资方自有资金不足，以及金融机构融资资本金较高之间的资金空缺的实际问题。
四、专项债作为项目资本金的进入方式（进）
专项债可以作为项目资本金，那么，该笔专债资金是如何进入项目，被用作项目资本金的？
首先，专项债资金用作项目资本金和非项目资本金是专债资金使用层面的差别，不是发行层面的差别，作为资本金和非资本金的专项债并不是分开发行的。不同期的专项债在发行层面的差别主要体现在发行利率、发行期限和发行额的不同，不直接体现资金用途的差别。仅从发行信息上，并不能看出某期专项债有多少金额用作了项目资本金。但是，从实务角度上看，由于专项债作为资本金是专项债资金的特殊组成部分，地方政府一般会在债券发行之前分别披露当期债券项目的专项债发行额和专项债用于项目资本金的金额。
其次，对于作为项目资本金的专项债如何进入项目需要按照项目是否设立项目法人进行区分。并且，专项债资金进入项目后，均应按照26号文的规定进行规范的财务会计核算。
（1）对于设立项目法人的，无论政府控股（含全资控股）还是参股，专项债资金都可以作为政府方应出资的项目资本金。
按照26号文的相关规定，只有进入项目法人的所有者权益才能被认定为项目资本金。所有者权益中的包含实收股本、资本公积、盈余公积、未分配利润等科目。但是，盈余公积、未分配利润为企业的经营留存收益，建设期项目公司不存在经营留存收益。因此，政府作为股东方，专项债资金只能以注册资本或资本公积的方式注入项目公司。
（2）对于未设立项目法人的，专项债作为资本金是用于政府直接投资类项目，专项债资金到位后将直接用作项目建设资金。
五、作为项目资本金的专项债还本付息的偿债路径（出）
专项债作为项目资本金的进入方式不是核心问题，核心问题是项目收益如何合法合规地偿还专项债，也就是专项债作为项目资本金的偿债路径。如上篇所述的“会计核算”内容，专项债用作项目资本金有设立项目法人和不设立项目法人两种情形。那么，对于偿债路径来说，也对应分为两种情形。
（一）不设立项目法人
专项债用作不设立项目法人项目的项目资本金时，适用于政府直接投资类项目。专项债资金通过政府委托的城投公司进行项目建设，政府通过城投公司从项目收益中扣减成本后的声誉收益中直接提取资金注入政府性基金或经营性专项收益，用于偿还专项债。
在项目会计核算时，按照26号文的要求，项目单位应设立专门账户，规范设置和使用会计科目，按照国家有关财务制度、会计制度对拨入的资金和投资项目的资产、负债进行独立核算。
（二）设立项目法人
1. 偿债路径
对于设立项目法人的项目，专项债作为项目资本金应遵守的基础原则是，项目资本金的性质属于权益性资金，用作资本金的专项债资金是“非债务资金”。因此，该资金性质决定了项目法人没有义务直接承担政府股东方发行的专项债资金本息的偿还责任，政府股东方只能以股东身份取得所有者权益后，再归还专项债本息。
另外，由于专项债用作项目资本金的目的是获得市场化融资（若不需要融资的可以采用政府全部直投的方式操作，就不存在项目资本金问题）。因此，专项债的偿债路径均需要考虑银行等金融机构债权人的利益问题。并且，权益性资金的受偿顺序劣后于债务性资金，这是常识。那么，项目收益的资金偿债路径图如下：
因此，根据上述分析，作为资本金的专项债和市场化融资偿债的先后顺序，应先偿还市场化融资本息后，再偿还专项债。并且，从实际融资活动中来看，银行等金融机构为防范项目融资风险，在（当期）贷款未得到清偿的情况下，通常不会同意项目法人的收益先用于分红。若坚持先分红再还融资贷款，金融机构可能不会给予贷款融资。
值得注意的是，在偿债的先后顺序这一问题上，我们应该区分项目经营收益和经营性专项收入两个概念。其中，项目经营收益是在项目公司层面实现，经营性专项收入是在政府层面实现。归还专项债本息的资金是纳入政府性基金预算的政府性基金收入和经营性专项收入，不是项目法人的经营收益。这一点也是地方政府专项债作项目资本金最大的特征，也是很多人所未能理解或者忽略的。
2. 偿债方式
根据《公司法》的相关规定，作为股东方，政府只能通过三种方式取得所有者权益，即股权投资收益（分红）、股权转让，以及在符合特定条件的前提下，减资退出。
（1）分红：在项目融资贷款期限内，项目所得收益优先归还债权人当期贷款本息后仍有剩余收益的，政府方投资人可以获得分红，分红资金可以用来偿还专项债本息。这种情况，银行一般会在与项目法人签订的贷款合同中约定分红的前提，通常是银行通过测算，认为分红不会影响存量贷款未来年度还本付息。
（2）转让股权：在融资贷款存续期内，政府投资方可以转让部分或全部股权，以获得的转让价款偿还专项债本息。通常，银行等金融机构在贷款前也会提出若股东方发生变更，须得到银行的同意等要求。
（3）减资：只有在银行等债务性资金全部清偿的前提下，才允许减资。
其中，分红和转让股权，可以在银行贷款存续期进行；减资，则只能在银行等债务性资金全部清偿的前提下，才允许减资。
综上所述，将专项债作为项目资本金使用，应更多关注其可能产生的管理风险，如项目本身是否合规、项目经营性现金流测算是否充足以及偿债路径是否合规等问题。