对赌中目标公司的治理问题探究

【内容提要】就国内投资界而言，“对赌”一词颇具热度，从对赌的主体上看，对赌有投资方与目标公司股东或者实际控制人的对赌，也有投资方与目标公司的对赌。在实践中，投资方与目标公司对赌的效力问题广受讨论，对此问题，最高人民法院于2019年8月7日发布的《全国法院民商事审判工作会议纪要（最高人民法院民二庭向社会公开征求意见稿）》中明确了新的裁判规则，然而实践中对赌所面临的问题，远非协议效力这么简单，在确定投资方与目标公司股东或实际控制人对赌有效的情况下，目标公司的治理仍然经常面临巨大的挑战，本文将重点对此进行探讨。
【关键词】投资、对赌、控制权、公司治理、董事会
一、案情简介
2014年，投资方A上市公司与目标公司C公司的实际控制人[1]B以及目标公司C公司共同签订《交易协议》，A上市公司对C公司进行投资前，实际控制人B持有C公司100%股权，A公司通过受让实际控制人B的股权以及对C公司增资的方式取得C公司51%的股权，A公司对C公司投资后，实际控制人B持有目标公司49%的股权。《交易协议》约定，实际控制人B向A公司作出业绩承诺，保证C公司2014年保持盈利、2015年净利润不低于1000万元、2016年净利润不低于2000万元、2017年净利润不低于3000万元，在2014年至2017年期间，如果C公司任何一年年底净利润出现亏损，则由实际控制人B向A公司对C公司当年净利润亏损予以补足。协议签订后，目标公司在实际控制人经营期间2014年、2015年、2016年持续亏损，且有亏损扩大的情形。2017年5月，投资方对目标公司人员进行调整，以免损失继续扩大，但即便如此，2017年度的亏损仍高达亿元。为此，双方发生讼争。
二、案情思考
该案例中的《交易协议》中，含有投资方与目标公司实际控制人的对赌条款，该《交易协议》没有效力瑕疵，签订后各方也按照协议约定完成了出资和股权交割。就案例中2017年度的亏损，实际控制人是否应当承担补偿责任，产生如下两种观点：
一是应当承担补偿责任。理由在于，实际控制人已经没有能力实现盈利，且亏损有继续扩大的可能，投资人直接介入管理，正是为了避免损失的扩大。
二是不应当承担补偿责任。理由在于，实际控制人已经丧失公司的经营管理权，其对2017年度的亏损不应再承担责任。
同样，在蓝色光标与李芃等人的股权纠纷案中，两个对立的观点就是业绩承诺是否以公司经营权为基础，原股东继续经营公司与投资方作为股东选择管理者是否有矛盾。
针对以上两种不同的观点，笔者作出以下延伸思考：
如果C公司真的出现亏损，实际控制人B的业绩承诺是否意味着A公司就一定能得到实际控制人B对当年净利润的补足？如果C公司连续两年或者三年持续亏损，A公司是否还要一直坐以待毙只寄希望于实际控制人B履行补足义务？A公司是否可以或者是否应该采取积极措施以帮助C公司实现盈利？虽然在投资方应否介入以及何时应介入目标公司公司治理的问题上，为了使业绩承诺保持有效投资方应保持克制，但是如果作为控股股东的投资方欲获得与其持股相应的对目标公司的控制，其控制权又该如何实现？投资方一旦介入目标公司的经营管理权，实际控制人则会以丧失经营管理权为由主张免除业绩承诺的履行义务，面对此种情况，投资方对目标公司的公司治理介入到何种程度才算实现了其控制权？投资方对目标公司的公司治理介入到何种程度不算作对原股东经营管理权的干预？投资方对目标公司进行管理、监督，路径如何实现？其权利行使的边界如何界定？
三、理论探究
本文要讨论的就是投资方与目标公司股东或实际控制人进行对赌，投资方成为目标公司股东后，对目标公司控制权等公司治理等问题进行讨论探索。
首先,了解下对赌。
何为对赌？按照最高院的观点，实践中所称的“对赌协议”，是指在股权性融资协议中包含了股权回购或者现金补偿等对未来不确定事项进行交易安排的协议。[2]通常认为我国的对赌协议是由“Valuation Adjustment Mechanism ”翻译而来，其直译为“估值调整机制”。最高法院对估值调整机制的解释为“投资者与融资方根据企业将来的经营情况调整投资条件或给予投资者补偿”。[3]
通俗来讲，也就是投资方选择对一个公司投资，是出于对该公司未来发展的看好，从而自己获利，这是投资方的“赌”；投资方会想知道，该公司的估值是否在合理范围、该公司的股东或者实际控制人是否也同样看好该公司？如果答案是肯定的，该公司的股东或实际控制人就敢于和投资方“赌”，赌定公司可以到某种业绩目标，没有达到业绩目标的情况下，自己来承担补偿的义务。采取何种方式来承担，即为对赌的类型，常见的有股东或者实际控制人用现金补偿投资方，或者用股权补偿投资方，或者是回购投资方所持的股权。
就投资方与融资方而言，从资金角度看，投资方是资金的拥有者，融资方是资金的需求者；从信息角度看，融资方是信息的拥有者，投资方是信息的匮乏者。资金的互补让投资方与融资方产生合作的引力，但是信息的不对称，却常使投资方与融资方的合作产生斥力。投资方掌握着资金，也就掌握着话语权，以提供资金为条件将自己的投资风险以对赌的形式在一定程度上转移给目标公司的股东或实际控制人，也就是目标公司的股东或实际控制人成为了投资人备用的退出通道。[4]本质上来说，对赌之所以存在，就是因为投资方与融资方之间信息不对称，投资方通过风险的转移进行自我保护。虽然在选择是否投资之时，看似投资方更具有话语权，但是信息不对称对投资方产生的不利影响会一直持续到投资方变成目标公司的股东，这也是投资后目标公司的公司治理会产生问题的一个重要原因。
投资方一方面是提供资金的一方，一方面是信息匮乏的一方，就其目的而言，大部分投资方的目的并不在于获得目标公司的控制权，而在于通过投资获利，而融资方进行融资的目标却可能是复杂多样的。综合以上因素，通过对何为对赌以及为何对赌的分析，也就可以明确投资方需要保护措施的必要性。在投资方成为目标公司股东后，信息的掌握程度以及风险的负担程度与公司的控制权由何方控制有很大关系，若想再次调整彼此信息的掌握程度或者风险的负担程度，则不可避免地会涉及到目标公司控制权的调整。
如果投资方与目标公司股东或者实际控制人签订对赌协议，由于目标公司是独立的法人，目标公司的财产与其股东或者实际控制人的财产是分离的，其股东或者实际控制人作为对赌协议的签订方应当以其自己的财产承担对协议中约定的责任义务，既不会损害目标公司的利益，也不会侵害目标公司债权人的利益。所以，无论是在理论中还是在实践中，此种情况下的对赌协议若无其他影响合同效力的事由，会被认定为有效。
其次，投资方介入目标公司治理的探究。
通过前一部分的分析，可以对为什么目标公司融资后容易产生公司治理问题有更好的理解，还需要进行探究的是具体问题是如何产生的以及可能性对问题进行回答。
（一）投资方应否介入目标公司治理
回到前述案例中提出的问题，C公司的实际控制人B向A公司作出了业绩承诺，只要能保证C公司的业绩能够达到业绩承诺的目标或者不足部分由实际控制人B进行补足，对于A公司来说是没有必要介入C公司的公司治理的，而且对于实际控制人B来说，其也不希望自己对公司的控制权受到动摇。这是否意味着A公司就完全不应该介入C公司的公司治理呢？
根据案例的基本情况可知，在A公司对C公司的投资完成后，C公司已经成为A公司的控股子公司。而A公司作为公众公司，较非公众公司而言受到更加严格的监管。若C公司的业绩从第一年开始就未达到业绩承诺的标准，且在业绩承诺的期限内C公司连年亏损，对作为上市公司的A公司来说将有多方面的不利影响。同时，C公司的亏损对其自身发展、对其股东来说，都是十分不利的。可以说，为了将投资方与目标公司的共损局面扭转为共赢局面，在达到一定条件的情况下，A公司作为C公司的控股股东，是应当采取积极措施介入目标公司的公司治理的。
（二）投资方何时应介入目标公司治理
如果投资方在一定条件下应当介入目标公司的公司治理，更为复杂的问题即为投资方何时应介入目标公司的公司治理。就本文中的案例而言，因为实际控制人B作出的是业绩承诺，所以C公司的业绩情况成为衡量A公司何时应介入C公司的一个重要因素。除了业绩承诺的净利润之外，还应当结合C公司的净利润变化趋势去判断，尽量避免单纯看当年业绩数字带来的片面性。
假定业绩承诺期限内，第一年目标公司的业绩情况纵使较差也暂不足以让投资方作出是否介入目标公司公司治理的决定，从第二年开始看，笔者认为在以下几种情况中，投资方不应介入目标公司的公司治理：
（1）目标公司业绩始终能达到业绩承诺的目标，无论其净利润的变化趋势是上升还是下降；（2）虽未达到业绩承诺的目标，但公司有净利润且其净利润额呈逐年上升趋势，实际控制人已履行补足义务；（3）目标公司暂时无利润，但是弥补了之前的亏损，实际控制人已履行补足义务，从年度比较上看，具有显著发展。
基于同样的假设，若目标公司处于以下几种情况，投资方应考虑介入目标公司的公司治理：（1）目标公司连年亏损；（2）目标公司有净利润但始终未达到业绩承诺的目标，且其净利润额呈逐年下降趋势；（3）目标公司面临明显发展困境等。
对于投资方何时介入目标公司的公司治理，具体情形难以尽列，但是对于投资方来说，从自身看，至少在对己方已产生明显负面影响时应对目标公司的公司治理考虑采取积极措施；从目标公司看，至少在目标公司发展趋势下滑或遇到发展困境时，投资方应考虑对目标公司的公司治理采取积极措施。
（三）投资方介入目标公司治理之后的责任承担
一旦投资方介入了目标公司的公司治理，目标公司的经营管理权就发生变动，后续产生的问题即为当目标公司继续达不到业绩承诺的标准原实际控制人还应不应当承担其补足责任。投资方的介入可能会给原实际控制人一个脱身的理由，认为其对公司的经营管理权已经部分或者完全失去。那么，实际控制人就会认为自己不应继续履行业绩承诺，投资方介入目标公司的公司治理就应当承担公司治理不力的相应后果。
原实际控制人的脱身理由看似合理，实则未必。基于本文以上分析，笔者拟讨论的是投资方在一定条件下应当介入目标公司公司治理的情形，不包括投资方任意插手、随意干涉目标公司公司治理的情形。在本文的语境下，投资方介入目标公司是采取积极措施将投资方与目标公司共损的局面扭转为共赢的局面，也就是在某种意义上来说，这是对于实际控制人实现业绩承诺的帮助行为，不应当成为减轻实际控制人责任的事由。
最后，笔者对投资方介入公司治理的路径进行如下探究：
1.控制权
综合《公司法》《首次公开发行并上市管理办法》等法律法规的规定，笔者认为，“控制权”为“决定一个企业的财务和经营政策，并能据以从该企业的经营活动中获取利益，能够实际支配公司行为的权利”。控制权的安排需要解决的问题是目标公司的决策在什么情况下由谁说了算，应遵循的原则是从社会角度来讲的预期收益最大化。[5]
如果投资方想要实现控制权，至少需要对目标公司财务和经营政策拥有决定权，但通常对赌协议的安排中会最大可能的留住目标公司的股东以及高层管理人员，也就是对赌的业绩承诺是以一方享有公司经营权为基础的。投资方在不足以对目标公司财务和经营政策进行决定时，即便已成为目标公司的控股股东，但实际上还无法真正实现对目标公司的控制。
对赌情况下的这种安排，实际上形成所有权与经营权的分离。在这种“两权分离”的治理结构下，通过选择管理层以实现公司控制权是股东的基本权利。从前述案例可知，A公司虽然收购了C公司，成为了C公司的控股股东，但是A公司并非C公司真正意义上的实际控制人。对赌中的业绩承诺往往意味着，承诺期不能更换目标公司的经营管理层（因经营管理的需要，投资方会要求原经营管理层不得离职）。此时，投资方如何对目标公司经营管理权进行约束，是公司治理的核心问题。
2.公司治理
公司治理是一个指导与控制公司的系统，其重要标志是所有权与控制权的分离。管理公司的人与拥有公司的人并非同一组人，公司治理就成为将公司结合在一起的关键。从这个角度来说，公司治理主要是解决防止公司的管理者侵吞或损害公司权益这一问题。以林毅夫为代表的的一干学者认为，公司治理是指所有者对一个企业的经营管理和绩效进行监督和控制的一整套制度安排。这种制度安排应当能够明确划分股东（大）会、董事会、监事会和经理层之间权利、义务和责任以及明确划分相互制衡关系。套用在案例中，投资方对目标公司进行管理、监督，其权利行使的边界应当是严格限定在公司治理的这一整套制度安排的框架内，这样的权利行使边界是有迹可循、相对公平且符合商业逻辑的。当然，前提是目标公司内部已经制定了较为完善的制度及授权体系。
笔者认为，在对目标公司的情况下，公司的治理应当集中在董事会。董事会是资金的提供者和资金的使用者之间沟通的桥梁。它们的任务是保证经营管理层的行为符合投资者的利益。董事会至少具有两个基本功能：一是向经理层提供建议和咨询；二是监督经理层，要求经理层向董事会提供信息并对自己的商业决策做出解释。董事会要成为有效的监管者需要做好三件大事：确保公司管理层、雇员行为合法且合德；批准公司发展战略并评估其进度；妥善处理专门针对高级管理人员的选举、评估和薪酬等事务，如有必要，撤换CEO并确保适当的高管继任计划得以贯彻执行。
目标公司董事会由外部董事（独立董事）组成，即采取“圈内人——外来者”模式，主要是从法律界、咨询业、保险业、大学和其他公司聘请的专家，以进行与投资方人员隶属关系的隔离，脱离投资方的控制。
董事受制于他们对公司和股东所负有的信托责任。这些责任中，最基本的是勤勉义务和忠实义务。勤勉义务要求董事行事以“充分知情为前提”。忠实义务要求董事善意行事，把公司以及股东的利益置于自身利益之上，而不能利用这一职位损害公司及其股东的利益。
四、完善建议
基于以上分析的启发，在对赌协议签订前后投资方应关注哪些重点来进行自我保护呢？投资过程中每一个具体步骤都可能对未来产生积极或消极的影响[6]，笔者认为，投资方可以主要从前期工作、协议安排、介入程序、监督管理四个方面入手，避免投资后出现上述问题，或者尽量减轻上述问题出现时对其自身的不利影响。
（一）前期工作
前期工作主要是指相关投资协议签订前的阶段，包括投资方与融资方进行沟通、对投资方进行调查的阶段、投资意向书的签署等。为更好地保护投资方的利益，这一阶段需要投资方对融资方形成充分、客观、准确的认识，聘请专业机构进行全面的法律尽职调查、财务尽职调查等，避免形式化、走过场，将不良企业排除在投资的考虑范围之外，从源头上优化投资对象。
（二）协议条款安排
在含有对赌条款的协议中，如前述案例中的实际控制人对投资方的业绩承诺，除了常见的保护投资方的条款，还需针对本文所提出的问题设计相关条款。通常情况下，若目标公司连年亏损，甚至有损失继续扩大的可能，而实际控制人根本无力履行业绩承诺的情形下，不建议投资方坐以待毙仅寄希望于实际控制人履行补足义务。比如可以明确约定业绩承诺期限内何种条件投资方可以介入目标公司的公司治理，以及若投资方介入目标公司的公司治理后对目标公司的承担何种责任等。
（三）介入程序的正当性
在投资方应当介入目标公司的公司治理时，需注意介入程序的正当性，以避免被认为是随意干涉目标公司的公司治理或者被认为与实际控制人恶意争夺公司的经营管理权。介入程序的正当性可以分为外部的程序以及内部的程序，外部的程序比如相关的公示公告或涉及变更时的登记备案手续，内部程序比如相关的内部决议，都要完整的按照有关的制度规定进行。如有人员更换，需注意工作的正常交接。
（四）监督管理
投后管理的关键在于投资方投资后能够有效的监督融资方的管理层决策，防止掉入“对赌陷阱”。投资方的投后团队应当招募有经验的管理人员，将其派遣至目标公司董事会或直接参与其经营管理等。由于投资方作为重大利益相关者会更加客观地看待企业发展且在商业化运作中更具专业化优势，在进行重大决策和重大交易时，还可以通过制度设计赋予投资方特殊表决的权力从而约束管理层不合理的行为。通过投融资方的监督管理进一步提高管理层决策的有效性，维持企业健康发展，避免管理层由于不当行为使目标公司掉入“对赌陷阱”。
[1] 本案例中，目标公司实际控制人同时为持有目标公司100%股权的目标公司股东，为区别投资方股东，本文仅称其为“实际控制人”。
[2] 参见最高人民法院于2019年8月7日发布的《全国法院民商事审判工作会议纪要（最高人民法院民二庭向社会公开征求意见稿）》。
[3] 参见《最高人民法院公报》2014年第8期。
[4] 张巍，《资本的规则》，中国法制出版社2017年版，第6页。
[5] 张维迎：《理解公司[产权、激励与治理]》，上海人民出版社2013年版，第267页。
[6] 李良寯，《公司并购问题与应对》，法律出版社2012年版，第101页。
参考文献
[1]李良寯，《公司并购问题与应对》，法律出版社2012年版。
[2]张巍，《资本的规则》，中国法制出版社2017年版。
[3]朱锦清，《公司法学》，清华大学出版社2017年版。
[4]张维迎：《理解公司[产权、激励与治理]》，上海人民出版社2013年版。
[5]张铎，“对赌协议在我国投资实物中的应用”，《中国商论》，载2019年第11期。
[6]曾连清，“浅谈民营企业资本运作中的对赌协议”，《中国商论》，载2018年第21期。
[7]顾桂贤，“业绩对赌的有效性探析”，《财务与会计》，载第2018年第18期。
[8]陈鸣，“对赌协议中的法律结构与裁判规则——以一则非典型对赌协议案例分析展开”，《法律适用（司法案例）》，载2018年第2期。
[9]刘静，李琪，闫佳慧：《重组背后的“对赌陷阱”——雅百特财务造假案分析》，《财会月刊》，载2019年07期。