ABS增信：鸡肋抑或刚需？ ——资产证券化专题（三）：增信

增信一般是由于信用短缺或信用状况不明确或信用有剩有余——“信豪”（对比金豪、土豪杜撰来的词）。商业往来信用是重要基础，我承诺、签字画押、盖章本意就是得守信，可人间妖挠多姿，都被忽悠怕了，于是再多找几个画押、盖戳的，也许没啥用，但心里舒坦。换个维度，现在很多骂金融的，其实不关金融啥事，人家去街边打个镀金的金箍棒骗人，贪心不足蛇想吞象，孙猴子可冤死了。
ABS本身的结构设计本就含着增信安排，显然也受大环境影响，增信手段越来越多，偶尔标新立异。问题是：这些增信措施是鸡肋抑或刚需？
一、基本理解
（一）增信的初衷
ABS的隔离安排、SPV的设置等本身就是增信的安排，我们一般理解ABS是金融创新，所以自然带着全面风险控制的印记。撮合融资目的之上，风险分散、控制本来就是ABS设计的出发点之一。没有人能预知所有的风险暴露，就算银行及分支机构穷尽所有业务条线也不一定能做到。但对于一般意义上的利率波动、相关主体不良事件、评级下调、资产/流动性风险等，以及证券化过程中涉及的提前还款、服务机构勤勉尽责、资金能否如期回笼、集中度是否合适等风险在ABS的初始设计中已经有相关制度安排和规制。
为了强化投资者信心，增加可预期收益之可能，大家还是习惯再提供信用增值服务，类似于资产重组，也玩一把信用重组，于是在交易结构上，除了法律关系架构、现金流架构，还隐含着信用架构。
国外比较看重签字和承诺，比如一些维好协议的安排，在我们看来没什么实际效果，但人家看重的就是这个承诺，你愿意用自己的信用给标的公司的信用背书，人家就理解你对标的公司的信用是了解的，是有信心的，所以才愿意认可签这个维好协议。
（二）增信分类
按照增信操作标的、信用源头的不同，按照内外有别的流行安排，一般分为内部增信和外部增信。当然也没有绝对严谨、科学的分类方法，重点是既要考虑增信的信用源头，也要考虑增信的去处：操作标的。考虑的维度主要涉及原始权益人上、券上、现金流上。
（三）关于评级
交易结构确定前进行的评级等安排，比较特殊一些，又有专业评级机构的参与，是个专业活，律师需要了解一些基本内容。
1、 维度
主要从主体/资产信用、交易结构、现金流等方面考虑。
本文主要涉及企业ABS，在信贷资产上，一般要求双机构评级。
2、 券上
劣后级一般不评级，对于分层的优先、次级等安排，进行评级给投资人参考，给投资人信心。同时可以对特定资产进行影子评级进行加权增强。
3、资产上
往往为券上的评级加权，形成实质的影子评级。一般适用于：多笔债权，但绝对数不多，债务人实力较强，各个独立的债具有较强的影响力，能形成对券上评级的加权效果。
4、 现金流压力测试
这是ABS交易结构的重要基础和前提，往往由专业机构进行，主要涉及：违约率、违约概率、利率问题、提前偿还问题、回流问题、违约的时间段分布等方面。
下文分别阐述内部增信、外部增信，并尽可能简明扼要。
二、内部增信
内部增信一般理解包含：超额覆盖、超额利差、分层分级安排、红黑池、保证金、权利/信用完善机制等。我觉得可能被忽略的内部增信安排是：信用的披露、ABS资产自带的增信安排。
（一）信用披露
我理解自带信用的充分暴露才是最重要的内部增信，即主体信用的充分披露才是根本。
首先，通过协议能够直接体现的自带增信，这部分应该相对比较容易获得：比如资产上已经通过一些协议安排获得的附属担保等。
其次，资产的根在企业，本体企业的健康程度才是信用的源头、最重要的信用基础。因此，如果有深入、专业的尽职调查，中介机构给予充分披露，让我们对企业的沿革、业务、可持续经营、合法合规经营、财税状况、或有负债的各个方面有全面了解，也就形成了坚实的内部信用。
这个时候的增信，实际并不是增加本体的信用，而是让我们增加对于本体信用情况的了解。
（二）超额覆盖
超额覆盖得看是什么性质的ABS。不同的ABS，覆盖的东西不一样。
对于本金债类，资产在表内，在设计的时候就具有特定化表征，所以体现为资产包上的覆盖。你投10元，我提供12元的资产包。有点类似于额外给个抵押物，放投资人更放心。
对于收益权类，涉及未来收费、其他未来收益的时候，得在未来现金流的基础上覆盖。专家预测能收到12元，于是你投10元。
这个2元钱起到一个安全垫的作用，相当于给投资方多安排了一个劣后。万一出事，多了一个护身的替死鬼。
（三）超额利差
超额利差存在于有资产利率和券上利率的情况。比如原始权益人通过协议能自债务人获得年化利率8%，但是券上的利率只有5%，即投资人从SPV只拿5%就心满意足，这样就获得了一个3%的利差，和超额覆盖有类似的效用，起到一个安全垫的作用。
（四）分层分级
主要进行优先劣后分层。
当然对于优先级，可能不是一个大佬，有多个优先需求的时候，又得分个先后。于是胆小的少拿一点，但保障更好，实际是希望更厚的劣后安全垫，少拿收益。比如优先A档、B档，可能又分A1、A2档。A1拿5%，A2拿5.5%，B拿6%，这样各取所需。
很多国有性质的投资方，安全比赚钱更重要，千万不能出篓子，因此拿优先A1是自然选择，这样垫子又高又厚，踏实。
（五）红黑池
车贷中比较流行，主要是由于资产、现金流的周期过短，标准化操作申报的时候资产包没办法定型，待到发行时，可能资产包已经完全变样。
于是选择这两个重要时点，一个申报的时候，一个发行的时候。申报时的资产包一般叫红池，发行时的资产包时黑池。其实红黑池本身无所谓增信的问题，重要的仍然是现金流的同质性、稳定性、可预测等。
相当于ABS经过充分的信用披露，使得投资方确信，申报的时候拿红包，红红火火寓意好，发行的时候拿黑包，稳重踏实，原始权益人的现金流情况和业务情况正常，一致认同两个包之间虽然形式上不一样，但一脉相承，稳定安全。
（六）保证金
有点类似于备用金、准备金，要求额外提供一笔资金放在指定账户内。和超额覆盖不同，超额覆盖是在资产和现金流上自有份额的覆盖，保证金一般是第三方的外部资金，从这个意义上好像是外部增信，但考虑到增信的去处仍然在内部的现金流，而且是直接压给指定账户中，所以从外观看，很像内部资产、现金流的固有部分了，栓到一起的。在约定条件触发时，直接划拨，支付本息。
和外部补流的安排不一样，保证金是需要提前备好的，所以资金成本会有一些，主要适用于资信情况不是太稳定的类型。
（七）权利/信用完善
这是比较常规的方式了，对于违约等主体不确定事件，涉及持续经营问题、财务问题等，可能需要对现金流进行重新安排。
首先这些触发权利/信用完善的财务等问题可能比较小，或者在合理预料之中，体现在现金流上面没有实质影响，只是阶段性的表现。比如现金流测试中，可能存在一些深V型的轨迹，存续期中间可能会下探到底部，特定阶段看起来现金流比较窘迫，除了保证金、流动性支持等常用增信措施外，对于这种也往往设置触发完善事件，根据不同实际情况和特定需要，临时加速现金流的归集速度，改变原有现金流流向，尽快进入SPV等。
如果出现比较严重的事件，往往需要加速清偿。
三、外部增信
外部增信一般包括担保增信、差额补足、回购安排、流动性支持等。差额补足看起来也完全具备内部增信的特征，直接作用于现金流，但是我觉得从根本看，它类似于回购安排，实质是一种带有追索性质的安排。类似于体内现金流循环出现阶段性或终极风险的时候，如果不配合，SPV需要对相关人员进行追索，因此更具有外部特征。内部措施往往自我实现，没这么麻烦和纠结。
外部增信不大好，一方面可能有直接成本，另一方面挺麻烦，出问题时除非人家主动送上门来，而这样的好人一般不多，否则得采取额外措施：主管、高管、老板依次拜托，发公司函，发律师函，对簿公堂等。
（一）担保
这个比较好理解了，由原始权益人的股东或其他信用较好的关联方或其他信用较好的第三方提供信用担保，当然，最好的方式是物上抵押，而且登记在第一顺位。
对于一些特定行业或特殊情况，因为资产信用不一定源自原始权益人，比如供应链，原始权益人可能是中间商，但信用基础一般在核心企业，所以适当的信用背书也是必需的。
（二）差补
差额支付承诺一般由原始权益人直接提供，具有直接追索的法律特征。和单纯的流动性支持措施不同，这里的差额补足一般是直接支付，没有再偿还的直接安排，至于后面如何安排SPV是不管的。当然，凡事没有绝对，民商事上的协议安排，都是一个愿打一个愿挨，合法合规即可。
（三）回购
与差补一样，这种回购的安排也是直接追索的法律特征。只是，这样的方式往往是很难遂人愿。不知道是关键时刻起作用，还是关键时刻真麻烦的一种安排。
（四）补流
流动性支持是临时性的，阶段性的，类似于前文述及的深V型现金流，阶段性地对于现金流进行补充和完善。但往往不是一种信用风险承担，补流的主一般可能会要求由原始权益人即融资方提供在履行流动性支持义务后的回补安排。
四、影响分析
（一）成本问题
首先，在这个信用重组的过程中，尤其是涉及一些外部增信和特别安排，难免会增加一些成本。
（二）隐性风险暴露
其次，在一些复杂主体，关联网络错综，应付/担保诡异，可能涉及循环增信的隐藏风险，比如在很多不动产收益权类的ABS中，集团公司、实际控制人、兄弟公司、项目公司之间循环担保四处融资的情况很普遍，信用杠杆可能被加了N倍了，但看起来还是那么大气敞亮，老板亲自画押，集团妥妥盖章。
（三）影响隔离
再次，对于一些需要真实出售，强化隔离安排的ABS，如果在原始权益人之上进行增信安排，实际可能适得其反，因为这种安排实际增加了原始权益人在资产上的风险承担，影响真实出售的达成，弱化甚至破坏隔离效果。
（四）对多笔债的具体影响
多笔债权一方面适合结构化分层的类型，具体影响：
1、 由于资产包在设计时方便落地，比较合适直接适用超额覆盖。
2、 在资产上有利率或资产占用费类，适合超额利差。
3、 单一债依赖于主体增信，资产包、现金流的覆盖不现实。
（五）对收益权类的具体影响
收益权类由于主要依赖未来的收费或其他收益，设计的时候没有实在的资产包落地，因此主要集中在主体增信和未来收益的超额覆盖。
中介结构自然乐见增信丰富多彩，似乎更保险了，但我理解增信真的和中介机构能否免责是两个维度的问题，中介机构的责任仍在服务过程中的职业精神和专业操守，不会因为增信而有变化或减弱。
最后，回到问题上来。综上，增信有时候确实能对现金流有一个立竿见影的促进，如果有刚需，必定自ABS内生。但很多情况下感觉会是一个心理安慰，因为顺利的时候，没它也会顺利，踩雷的时候，有它也照爆，根源还是业务实质和尽调是否到位。