指导律师：张步勇
一、引言
对标股票市场的注册制改制，债券的发行也在逐步改制为注册制，近期，证监会、银行间协会密集修改了很多关于债券的发行规则，逐步将各类债券的发行规则改为注册制。2020年9月30日，中国银行间协会制定了《境外非金融企业债务融资工具分层分类管理细则》与《境外非金融企业债务融资工具注册文件表格》，对于境外非金融企业在银行间协会发行债务融资工具（境外企业在国内发行人民币债券，也被称之为熊猫债）的发行规则与注册文件表格体系进一步优化，以期更加合规的持续提升我国债券市场对外开放水平，本文对于近期发布的《管理细则》的重点内容进行解读。
二、重点内容解读
在《境外非金融企业债务融资工具分层分类管理细则》发布之前，熊猫债发行适用的文件主要是2019年1月17发布的关于《境外非金融企业债务融资工具业务指引（试行）》，与该业务指引相比，本次《管理细则》的优化与细化之处重点体现在以下几个方面：
1、 对境外非金融企业进行分层并分层管理
根据《管理规则》第3条的规定，根据境外企业市场认可度、信息披露透明度等条件，将注册发行债务融资工具的境外非金融企业分为成熟层企业和基础层企业。符合下列条件的为成熟层企业，不符合的则为基础层企业，但是对于发行人有境外债券违约或者延迟支付本息的事实，仍处于继续状态的，不允许其在国内申请发行债券。
成熟层企业需要满足的条件为：
（1）境内外市场认可度高，行业地位显著，信用记录良好。
（2）经营财务状况稳健，企业规模、资本结构、盈利能力满足相应要求，如：企业资产规模高于等值人民币1000亿元，资产负债率低于85%，总资产报酬率高于3%；或者资产规模高于等值人民币1000亿元，资产负债率低于75%，营业收入高于等值人民币200亿元。
其中：资产总额、资产负债率、总资产报酬率应按企业最近一年经审计的财务数据进行计算，或按最近三年经审计的财务数据分别进行计算后取平均值，两者按孰优原则选择。总资产报酬率（%）=（利润总额+费用化利息支出）/总资产平均余额×100%。
此外，对于境内外市场认可度高、行业地位显著、信用记录良好、信息透明度高的境外企业，若资产总额超过等值人民币3000亿元，可适当调整资产负债率、总资产报酬率、营业收入等财务指标要求。
（3）股权类证券在境外主要证券市场上市，且最近12个月持续进行公开信息披露；债券融资经验丰富，最近36个月在全球累计发行债券不少于等值人民币100亿元。债券发行规模计算包含期限不少于90天、可在一定范围内流通转让的各类债券（可转债、永续债、资产支持债券等品种可包括在内，银团贷款不包括在内），不区分公开发行和私募发行。企业直接发行，企业为子公司发行债券提供连带责任担保，企业合并得到的发行规模以及债务承继得到的发行规模可纳入计算范围。
（4）最近36个月内，发行人（及担保人，若有）无债券或其他重大债务违约；控股股东、控股子公司无债券违约。
（5）最近36个月内，发行人（及担保人，若有）无因重大违法违规行为导致被相关司法管辖区限制股权融资或债券融资的情形，未受到境内外证券监管机构处罚、境内外证券交易所处罚或交易商协会警告及以上自律处分；发行人（及担保人，若有）实际控制人不存在受到重大行政、刑事处罚的情形。
对于成熟层企业可就多类债务融资工具（超短期融资券、短期融资券、中期票据、永续票据、资产支持票据、绿色债务融资工具等产品）编制同一注册文件，进行统一注册。对于基础层企业，对于不同的债务融资工具编制不同的注册文件，按产品分别进行注册。
对于该内容优化的意义在于：近年来，熊猫债制度规则逐步完善，发行人类型日益丰富，市场规模也不断扩大。根据境外发行人的条件，对境外非金融企业进行分层管理，将境外非金融企业分为成熟层企业和基础层企业，从管理的角度，境外成熟层企业可以享受多品种统一注册、主承销商团机制、缩短注册预评时间等便利，更便于银行间协会优化熊猫债的发行管理。从投资者保护的角度，对境外企业发行人分层管理，更便于投资人判断发行人的资质，进行投资选择。
2、明确主承销商团的数量
《境外非金融企业债务融资工具业务指引（试行）》第8条规定，境外非金融企业发行债务融资工具应由具备非金融企业债务融资工具相关承销业务资格的金融机构承销。至少一家主承销商须在企业注册或主要营业国家或地区有子公司或分支机构。业务指引并未明确熊猫债主承销商的具体数量及上限。
本次发布的《管理规则》第7条与第8条规定：注册短期融资券、中期票据、永续票据等产品的，可在注册阶段设置不超过4家主承销商。当期发行规模的不同，主承销商的数量也不相同：单期发行规模在50亿元及以上的，当期发行可确定不超过4家主承销商进行主承销或联席主承销；单期发行规模在30亿元及以上且在50亿元以下的，当期发行可确定不超过3家主承销商进行主承销或联席主承销；其他情形下，当期发行可确定不超过2家主承销商进行主承销或联席主承销。
此外，《管理规则》第9条规定：在注册和每期发行中，至少一家主承销商须在企业注册或主要营业国家或地区有子公司或分支机构，或有其他必要安排，以确保其具备开展尽职调查等工作的能力。
由此看出，《管理规则》逐步稳妥放宽了主承销商数量限制，使得熊猫债注册后更便于完成发行。虽然放宽了主承销商的限制，但是对于至少一家主承销商须在企业注册或主要营业国家或地区有子公司或分支机构的要求没有发生变化，从风险防控的角度，要求至少一家主承销商在发行人主营国家具有分支机构，目的是为了便于对发行人开展尽职调查，规避发行风险，保护投资人的利益。
3、注册后发行前企业发生变化的处理规则
根据《管理规则》第10条的规定，境外成熟层企业进行注册，在注册会议后至债券发行完成前，如果发行人发生变化不符合成熟层企业的条件的，根据变更的条件不同，处理机制也有差异：
（1）不符合第四条第（一）项、第（四）项、第（五）项或第（六）项
即境内外市场认可度，行业地位，信用记录下降；发行人（及担保人，若有）出现债券或其他重大债务违约；发行人控股股东、控股子公司出现债券违约；发行人（及担保人，若有）因重大违法违规行为导致被相关司法管辖区限制股权融资或债券融资的情形，受到境内外证券监管机构处罚、境内外证券交易所处罚或交易商协会警告及以上自律处分；发行人（及担保人，若有）实际控制人出现受到重大行政、刑事处罚的情形；以及违反投资者保护的其他情形，或股权类证券不再上市的，应按照境外基础层企业进行注册发行。
境外企业原采取统一注册模式的，应按照分产品注册模式变更发行产品、注册额度、主承销商等相应要素。境外企业已按统一注册模式取得接受注册通知书的，交易商协会将按境外企业变更后要素重新发送接受注册通知书，有效期同原注册一致。
（2）不符合第四条第（二）项或第（三）项的，但符合第四条成熟层企业其他条件的
境外企业可继续适用原有注册发行机制（股权类证券不再上市的除外）。即不符合下列条件：经营财务状况稳健，企业规模、资本结构、盈利能力满足相应要求；股权类证券在境外主要证券市场上市，且最近12个月持续进行公开信息披露；债券融资经验丰富，最近36个月在全球累计发行债券不少于等值人民币100亿元。
（3）发行人（及担保人，若有）发生《境外非金融企业债务融资工具注册文件表格》规定的需再次提交注册会议评议的事项的
（交易商协会）应按要求评议既有注册是否继续有效。
对于该内容优化的意义在于：鉴于经济生活瞬息万变，企业也是不断发展变化的，《管理规则》对成熟层企业注册完成后企业发生变化的处理规则，更加符合实际需要，也为这类特殊状况的处理提供了规则指引。
4、注册文件表格明确了披露规范
对于境内非金融企业发行债务融资工具，银行间协会有非常详细、全面的注册表格体系对募集说明书、法律意见书等中介机构提供的文件予以规范。本次《管理规则》优化的同时，银行间协会也针对熊猫债制定了注册表格体系，注册表格体系对募集说明书的撰写范围及规范进行了详细的规定：
（1）在保护投资人基础上，实现全球披露一致性；
（2）明确熊猫债公开和定向注册文件要求；
（3）根据熊猫债披露时点、文件翻译等特殊性，明确适应熊猫债的披露语言、频率、时间等；
（4）突出重点，加强对熊猫债特殊风险、法律适用、跨境税收等事项的披露要求。
注册表格体系要求境内和境外律师事务所分别出具的法律意见书，但是注册表格体系对于境内的法律意见书发表法律意见的范围没有进一步明确。从实践来看，律师会参考境内企业发行债务融资工具的发表法律意见的范围出具法律意见书，但是对熊猫债发表意见的事项会少很多，主要围绕以下事项发表法律意见：发行人的法律地位、本期债券发行的授权及批准、是否具备发行本期债券的条件、本期债券发行的《募集说明书》、本期债券发行的募集资金用途、关于本期债券的适用法律和争议解决方式等。
三、结语
总体来看，《管理规则》总体从对发行人分层管理、信息披露、风险防范、境内境外衔接等四个方面对非金融企业熊猫债注册发行进行优化，使得境外企业发行熊猫债将更加便利，信息披露更加国际化，投资人保护机制更加完整健全，熊猫债业务与境内债业务在机制流程上更具一致性。