私募基金投资退出纠纷研究——专题二：IPO企业对赌条款的清理及恢复争议

一、IPO对赌条款处理的规定
对赌协议一直是IPO审核中交易所和证监会关注的重点之一，根据《监管规则适用指引——发行类第4号》，投资机构在投资发行人时约定对赌协议等类似安排的，原则上要求发行人在申报前清理，符合要求的可以不清理。全面注册制下审核要求基本沿用了 “一个清理原则、四个条件共同为例外”的原则，同时增加了财务会计处理要求。
（一）《监管规则适用指引—发行类第4号》
4-3 对赌协议
投资机构在投资发行人时约定对赌协议等类似安排的,保荐机构及发行人律师、申报会计师应当重点就以下事项核查并发表明确核查意见:一是发行人是否为对赌协议当事人;二是对赌协议是否存在可能导致公司控制权变化的约定;三是对赌协议是否与市值挂钩;四是对赌协议是否存在严重影响发行人持续经营能力或者其他严重影响投资者权益的情形。存在上述情形的,保荐机构、发行人律师、申报会计师应当审慎论证是否符合股权清晰稳定、会计处理规范等方面的要求,不符合相关要求的对赌协议原则上应在申报前清理。
发行人应当在招股说明书中披露对赌协议的具体内容、对发行人可能存在的影响等,并进行风险提示。
解除对赌协议应关注以下方面:
1.约定“自始无效”,对回售责任“自始无效”相关协议签订日在财务报告出具日之前的,可视为发行人在报告期内对该笔对赌不存在股份回购义务,发行人收到的相关投资款在报告期内可确认为权益工具;对回售责任“自始无效”相关协议签订日在财务报告出具日之后的,需补充提供协议签订后最新一期经审计的财务报告。
2.未约定“自始无效”的,发行人收到的相关投资款在对赌安排终止前应作为金融工具核算。
（二）《监管规则适用指引—会计类第1号》
1-1 特殊股权投资的确认与分类
一、附回售条款的股权投资
对于附回售条款的股权投资，投资方除拥有与普通股股东一致的投票权及分红权等权利之外，还拥有一项回售权，例如投资方与被投资方约定，若被投资方未能满足特定目标，投资方有权要求按投资成本加年化10%收益（假设代表被投资方在市场上的借款利率水平）的对价将该股权回售给被投资方。该回售条款导致被投资方存在无法避免向投资方交付现金的合同义务。基于投资方对被投资方的持股比例和影响程度不同，区分为以下两种情形：
情形1：投资方持有被投资方股权比例为3%，对被投资方没有重大影响；
情形2：投资方持有被投资方股权比例为30%，对被投资方有重大影响。
现就上述两种情形下被投资方和投资方的会计处理意见如下：
情形1：
从被投资方角度看，由于被投资方存在无法避免的向投资方交付现金的合同义务，应分类为金融负债进行会计处理。
从投资方角度看，投资方对被投资方没有重大影响，该项投资应适用金融工具准则。因该项投资不满足权益工具定义，合同现金流量特征不满足仅为对本金和以未偿付本金金额为基础的利息的支付，应分类为以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产。
情形2：
被投资方的会计处理同情形1。
从投资方角度看，长期股权投资准则所规范的投资为权益性投资，因该准则中并没有对权益性投资进行定义，企业需要遵照实质重于形式的原则，结合相关事实和情况进行分析和判断。投资方应考虑该特殊股权投资附带的回售权以及回售权需满足的特定目标是否表明其风险和报酬特征明显不同于普通股。如果投资方实质上承担的风险和报酬与普通股股东明显不同，该项投资应当整体作为金融工具核算，相关会计处理同情形1。如果投资方承担的风险和报酬与普通股股东实质相同，因对被投资方具有重大影响，应分类为长期股权投资，回售权应视为一项嵌入衍生工具，并进行分拆处理。对投资方而言，持有上述附回售条款的股权投资期间所获得的股利，应按该股权投资的分类，适用具体会计准则规定进行处理。
（三）《首次公开发行股票注册管理办法》
第十二条发行人业务完整，具有直接面向市场独立持续经营的能力：
（二）主营业务、控制权和管理团队稳定，首次公开发行股票并在主板上市的，最近三年内主营业务和董事、高级管理人员均没有发生重大不利变化；首次公开发行股票并在科创板、创业板上市的，最近二年内主营业务和董事、高级管理人员均没有发生重大不利变化；首次公开发行股票并在科创板上市的，核心技术人员应当稳定且最近二年内没有发生重大不利变化；
发行人的股份权属清晰，不存在导致控制权可能变更的重大权属纠纷，首次公开发行股票并在主板上市的，最近三年实际控制人没有发生变更；首次公开发行股票并在科创板、创业板上市的，最近二年实际控制人没有发生变更。
二、对赌条款的清理
对于股东作为对赌当事人的对赌协议，是否需要清理，相关文件并未明确，只是规定同时满足四个条件的可以不清理。针对保留的对赌条款，保荐机构、发行人律师、申报会计师应当审慎论证是否符合股权清晰稳定、会计处理规范等方面的要求。实操中附带对赌条款过会的案例较少，基本仍以清理为原则、保留为例外。值得注意的是，对于清理后对赌条款的恢复，则有着不同的实操。结合案例，根据上市企业在上市申报及反馈问询回复，拟上市企业对赌条款的清理及恢复主要有以下几种方式：
（一）终止效力并不再恢复
针对拟上市企业或其控股股东、实际控制人与投资方签署过对赌协议，其中关于股东特殊权利条款，拟上市企业与投资方通常会以另行签署补充协议或其他书面文件的形式对此前约定的股东特殊权利条款之效力予以终止。这样最为干净、彻底，同时这是拟上市企业针对对赌协议最常采用的处理方式。具体案例情况如下：
截取自中润光学（688307）的招股说明书：
公司于 2021 年 3 月与投资人、公司实际控制人签署对赌相关协议的解除协议，附生效/恢复条件解除了上述特殊权利条款，生效条件为自公司提交 IPO 申报材料并获得监管机构正式受理之日，恢复条件为公司（1）撤回 IPO 申报材料；（2）IPO 审核终止或（3）被相关交易所出具审核不通过意见的或（4）中国证监会不予注册的，则自前述任一情形出现之日起相关投资者特殊权利条款自动恢复并溯及至公司提交 IPO 申报材料之日。在生效条件生效后，恢复条件生效前，已不存在涉及到公司为当事人、可能影响控制权、涉及估值调整机制、严重影响公司持续经营能力或者其他严重影响投资者权益的情形。
2022 年 8 月，公司及张平华与 A 轮、 B 轮、 C 轮投资者分别再次签订了相关补充协议，公司、实际控制人及各投资方的相关对赌协议达成以下安排：
（1）公司 A 轮、 B 轮、 C 轮投资人涉及的全部对赌相关协议所涉及投资者特殊权利条款中，除回购权/赎回权及仅适用 C 轮投资人的限制处分权、知情权、不竞争的投资者特殊权利条款为附条件解除外，其余特殊权利条款已完全解除，不可恢复；公司不属于回购权/赎回权及仅适用 C 轮投资人的限制处分权、知情权、不竞争的投资者特殊权利条款的当事人及义务人。（2）有关回购权/赎回权及仅适用 C 轮投资人的限制处分权、知情权、不竞争的投资者特殊权利条款，仅由公司实际控制人单独承担相关义务，且自公司提交 IPO 申报材料之日起解除，于公司公开发行上市获得中国证监会注册之日起不可恢复。（3）补充协议中约定“赎回权/回购权条款中有关实际控制人的股权回购义务的履行，不包含可能导致中润光学控制权变化的措施”条款。
为了谨慎起见， 2022 年 10 月，公司及实际控制人与 A 轮、 B 轮、 C 轮投资者进一步协商并分别再次签订了相关补充协议，就以上对赌协议达成以下约定：关于回购权/赎回权及仅适用 C 轮投资人附条件恢复的限制处分权、知情权、不竞争的投资者特殊权利条款均自始无效，不可恢复。在以上协议签署完成后，有关公司历史上的全部对赌协议等投资者特殊权利条款已全部清理，且不可恢复。
（二）终止效力并有条件地恢复
拟上市企业选择在上市申报前终止股东特殊权利条款的效力，但是同时在补充协议中约定如拟上市企业未能在约定期限内上市或上市失败后，包括与控股股东、实际控制人对赌在内的所有股东特殊权利条款均可恢复效力。具体案例及处理安排情况如下：
截取自科源制药（301281）的招股说明书：
其中财金科技通过增资、受让力诺集团所持股权持有发行人股权，财金投资、云聚投资通过受让力诺集团所持股权持有发行人股权，并在对赌协议将公司作为协议签约方。在财金科技、力诺集团等多方签署的《补充协议三》、财金投资与力诺集团等多方签署的《补充协议二》、云聚投资与力诺集团等多方签署的《补充协议》中，公司系协议签约方，但仅作为标的公司签约，并未承担业绩补偿、股权回购或其他任何义务，不作为对赌当事人。
上述对赌协议主要约定了公司未能满足上市进程等情形时由力诺集团进行股份回购或赋予投资人增持股份与提名董事的权利、业绩未达标时需进行现金补偿、随售权、优先购买权等，不存在可能导致公司控制权变化的约定，亦未与市值挂钩。本次申报前，上述各方与力诺集团等多方签署《终止协议》，放弃并终止了相关业绩承诺与补偿、回购、随售权等所有特殊权利，鑫顺达与力诺集团的《终止协议》不存在恢复条款，除此之外，其他方与力诺集团所签署《终止协议》中的恢复条款主要针对发行人最终未能注册并发行上市的情形进行安排。故上述协议不存在可能导致公司控制权变化的约定，不与市值挂钩，不存在严重影响发行人持续经营能力或者其他严重影响投资者权益的情形，符合《深圳证券交易所创业板股票首次公开发行上市审核问答》第13 条的相关规定。
截取自天承科技的招股说明书：
2022 年 3 月，睿兴二期、川流长枫、华坤嘉义、人才基金、小禾投资、发展基金、佛山皓森 (以下表格亦称“甲方”)与道添电子、童茂军、天承化工、润承投资 (以下表格亦称“乙方”)签订《广东天承科技股份有限公司增资协议之补充协议二》(以下简称“补充协议二”)，将原各轮投资协议 (A轮、B 轮、C 轮、D 轮)约定的股份回购、估值调整机制、反稀释与优先认购权、优先清算权、优先受让权、优先出售权、排他期等条款全部解除且自始无效，并重新约定新的股份回购条款。
新的股份回购条款约定如下：
(1)若公司2022年12月31日前未能完成合格上市材料的递交且被证监会或证券交易所受理(但因甲方原因导致的除外)，任一甲方有权要求乙方回购其持有的全部或部分目标公司股份，回购对价参照(3)计算。
(2)若公司2023 年12月31日前未能实现在上海证券交易所或深圳证券交易所完成上市(但因甲方原因导致的除外)，任一甲方有权要求乙方在6个月内回购其持有的全部或部分目标公司股权，回购对价参照本补充协议的具体约定。
(3) 若发生本补充协议上述(1)、 (2)所列回购事件，则回购对价参照如下公式计算:可购对价=所回购股份对应的任一甲方分别投入的投资金额款项x(1+8%*N)该甲方投资期间所实际取得的现金分红款。
(4)若发生本补充协议上述(1)、(2) 所列回购事件时，任一甲方有权要求乙方回购其持有的全部或部分目标公司股份，但行使回购权前后均不得致使公司实际控制人发生变化。
各方在此确认并同意，为使公司顺利上市之目的，本补充协议于公司向上市监管机构递交首次公开发行股票并上市的申请文件并被正式受理之日自动中止，但若公司上市申请被终止审查或未获得审核通过或核准、被劝退或者公司主动撤回的，或因其他原因未能在上海证券交易所或深圳证券交易所公开发行上市的，则本补充协议自动恢复效力并视为始终有效。公司 IPO 上市成功，本补充协议终止。
（三）保留对赌协议
如前所述，拟上市企业无论是否针对股东特殊权利条款设置恢复效力之补充条款，大多都会选择上市申报时终止股东特殊权利条款之效力，但实践中也有极少数拟上市公司选择保留符合《监管规则适用指引一一发行类第4号》之要求的对赌条款。此情形下，一般强调为股东之间的对赌，不涉及发行人的对赌义务；同时明确其触发和执行不与发行人的有关情况（比如市值、业绩等）挂钩，不影响发行人的股权清晰和持续经营，不对投资者的权益产生严重不利影响。
在IPO趋严的现阶段，附带对赌条款申报的案例极少，往往都会有特殊的情形和合理理由，且由保荐机构、律师、申报会计师审慎论证是否符合股权清晰稳定、会计处理规范等方面的要求，并在招股说明书中披露对赌条款的具体内容、提示可能对发行人存在的风险，同时对是否符合监管规则发表明确意见。附带对赌条款申报会导致问询轮次增多，审核周期拉长，故该等情形的参考意义并不大。具体案例情况如下：
截取自四会富仕的补充法律意见书（五）
2、上述对赌协议未解除的原因，相关中止、终止的特殊条款在合格上市后是否仍旧存续，是否存在损害其他投资者利益的安排或风险
（1）上述对赌协议未解除的原因
人才基金为控制风险，实现国有资产保值增值，上述补充协议未终止回购条款。
（2）相关中止、终止的特殊条款在合格上市后是否仍旧存续
①除股权回购条款外，其他特殊条款均已终止
截至本补充法律意见书出具之日，人才基金与实际控制人刘天明、温一峰、黄志成及四会明诚、一鸣投资、天诚同创仅存在股权回购条款，其他特殊条款均已终止。
②公司上市后，回购条款将终止
2020 年 3 月，人才基金、刘天明、温一峰、黄志成、四会明诚、一鸣投资、天诚同创及其发行人签订的《四会富仕电子科技股份有限公司股权转让之补充协议三》（以下简称：“补充协议三”），如四会富仕在 2021 年 12 月 31 日前实现在上海或深圳证券交易所主板、中小板、创业板公开发行股份并上市，或以人才基金同意的估值被上市公司收购、被其他公司整体现金收购的，回购条款终止。
……
4、发行人律师核查意见
（1）本所律师履行了以下核查程序：
查阅发行人、刘天明、温一峰、黄志成、四会明诚、天诚同创、一鸣投资、人才基金签订《补充协议》、《补充协议二》、《补充协议三》，天职国际出具的《审计报告》，取得人才基金出具的《声明函》，发行人出具的《声明函》，访谈刘天明、黄志成、温一峰。
（2）本所律师认为：
相关文件中对赌承诺业绩已经终止，发行人及其相关主体不存在触发前述对赌条款的违约情形；上述对赌协议未解除的原因合理，相关中止、终止的特殊条款在合格上市后不存续，不存在损害其他投资者利益的安排或风险；相关主体间的对赌安排不存在潜在争议或纠纷，不在应披露而未披露的情形及其他利益安排，不影响发行人股权结构清晰、稳定。
三、未披露的对赌条款的效力
如前所述，多数企业IPO申报时，选择终止对赌条款效力并有条件地恢复，我们认为该等有条件地恢复约定为各方真实的意思表示，在经合法签署后具有相应的法律效力。但也有个别拟上市企业表面上签署补充协议清理了对赌条款，实质上另行签署“抽屉协议”约定新的对赌条款，并选择不披露；或者对已经签署的对赌条款不做披露，对于该等“抽屉协议”或未披露的对赌条款的效力，我们梳理了相关司法案例如下：
典型案例一：杭州相兑昙盛股权投资管理合伙企业、黄文强等买卖合同纠纷案（(2021)粤51民终110号）
案件背景：本案中目标公司的股东与投资人签署了股票发行认购合同和《补充协议》。《补充协议》约定未实现预设目标时,由作为承诺人的股东向投资人按照约定的方式进行业绩补偿及股权回购。目标公司在新三板挂牌时未披露《补充协议》，导致披露的《湘财证券股份有限公司关于广东新金山环保材料股份有限公司股票发行合法合规的意见》及股票发行情况报告书中均明确表明“本次股票发行不涉及业绩承诺及补偿、股份回购、反稀释等特殊条款或其他任何形式的对赌约定。”违反了证监会对信息披露的规定。此为回购义务人拒绝履行回购义务的理由之一。
【裁判观点】各方在平等、自愿的基础上协商订立涉案《补充协议》。其性质是投资方与融资方达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议。《补充协议》中关于股权回购及业绩补偿的条款内容,是当事人特别设立的保护投资人利益的条款，系缔约过程中双方当事人对投资合作商业投资风险的安排，属于正常的商事交易活动，不存在违反法律、行政法规禁止性规定的内容。……现有证据不足以证明案涉《补充协议》损害了国家、集体或者第三人的利益,也没有证据证明损害目标公司、其他股东或公司债权人等的利益，也不违反公平、诚实信用的商事缔约原则。本案的披露义务人有否按照《全国中小企业股份转让系统挂牌公司信息披露规则》对案涉《补充协议》进行披露，并不影响《补充协议》的效力。综上，案涉《补充协议》应为有效，对协议各方具有法律约束力,协议各方应秉持诚信，恪守承诺，按照合同约定全面履行义务。
典型案例二：北京亦庄国际投资发展有限公司与国电远鹏能源科技股份有限公司等公司增资纠纷（(2022)京0115民初7949号）
案件背景：亦国投公司与左鹏强、远鹏智慧公司、国电远鹏公司签订《国电远鹏能源科技股份有限公司增资扩股协议》，约定亦国投公司以现金人民币3000万元向被告国电远鹏公司增资，同时约定了相关对赌条款，在违约条款中约定国电远鹏公司为左鹏强、远鹏智慧公司的违约行为承担连带责任。根据《挂牌公司股票发行常见问题解答（三）-募集资金管理、认购协议中特殊条款、特殊类型挂牌公司融资》（以下简称解答三）的规定，挂牌公司股票发行认购协议中存在特殊条款的，应当满足以下监管要求：认购协议应当经过挂牌公司董事会及股东大会审议通过；认购协议不存在挂牌公司作为特殊条款的义务承担主体。主导券商的意见书中没有披露国电远鹏公司承担相关责任的内容，明显违反上述规定。律师事务所对回购条款没有发表任何合规性的意见。
【裁判观点】亦国投公司与左鹏强、远鹏智慧公司及国电远鹏公司签署的《增资扩股协议》系各方真实意思表示。解答三并非法律或行政法规的范畴，因此即便违反该规定，并不必然导致协议无效，仍应审查条款是否违反相关法律或行政法规的强制性规定。
典型案例三：嘉兴宸宝投资合伙企业（有限合伙）与林伟群等股权转让纠纷（(2022)沪0109民初10056号）
案件背景：原告作为投资人、被告林伟群作为创始股东、博阅公司作为目标公司签订《增发股份认购协议》《增发股份认购协议补充协议》约定了相关对赌条款。被告博阅公司于2015年7月10日至2021年11月26日在新三板挂牌，此后退市。《增发股份认购协议》《增发股份认购协议补充协议》违反《挂牌公司股票发行常见问题解答（三）——募集资金管理、认购协议中特殊条款、特殊类型挂牌公司融资》新三板规定，与博阅公司的股票发行方案不一致，属于台底协议。
【裁判观点】涉案《增发股份认购协议》《增发股份认购协议补充协议》系原告作为投资方与被告林伟群、博阅公司达成融资协议时，为解决投资方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称而签订的包含股份回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议。原告作为投资方认购目标公司股份，并与公司创始股东林伟群达成对赌协议，约定在一定期限内目标公司未能完成相应发展目标，由创始股东林伟群按承诺价格回购原告持有的目标公司全部股份、现金补偿。上述协议的达成可以使目标公司获得融资，亦未损害债权人合法权益，同时仍坚持资本维持原则，并无法定无效事由。关于被告林伟群、博阅公司提出博阅公司股票在全国股转系统挂牌应遵循新三板相关业务规则对上述情况履行内部决议程序、披露，否则无效的意见，本院对此认为，在涉案协议签订后，被告林伟群、博阅公司有按约履行内部决议程序的民事义务，博阅公司亦有向公众披露上述信息的义务；如博阅公司应披露而未披露，违反了监管规定，损害了投资者权益，应承担相应责任；但博阅公司不履行义务的行为不影响上述协议的法律效力，也不能因博阅公司不履行义务而使作为合同一方当事人的林伟群获得不应有的利益。
对于“抽屉协议”的效力，虽然司法裁判可能从民法关于民事法律行为的效力角度，做出“抽屉协议”有效的裁判，但需提醒的是，该等做法有违资本市场信息披露的要求，存在合规风险，甚至可能被认定为进行虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，严重时可能面临行政、甚至刑事处罚的风险。