监管新规下外资禁投企业境外上市的路径

2021年12月27日，国家发展和改革委员会、商务部发布了《外商投资准入特别管理措施（负面清单）（2021年版）》（下称“《2021版外资准入负面清单》”）和《自由贸易试验区外商投资准入特别管理措施（负面清单）（2021年版）》（下称“《2021版自贸区外资准入负面清单》”，上述两份文件统称“《外商投资准入负面清单》”），自2022年1月1日起施行。
《外商投资准入负面清单》一方面缩减了外商投资准入的限制，进一步提高对外开放的水平；另一方面，该清单作为《国务院关于境内企业境外发行证券和上市的管理规定(草案征求意见稿)》（“《管理规定》”）和《境内企业境外发行上市备案管理办法(征求意见稿)》（“《备案办法》”）的配套制度，明确了从事外资禁止投资领域业务的境内企业（下称“外资禁投企业”）赴境外上市的审批要求，为外资禁投企业赴境外上市提供了政策空间。
本文将对《外商投资准入负面清单》的关键要点予以总结，重点聚焦在“精准度”这一创新监管模式，分析《2021版外资准入负面清单》如何为外资禁投企业赴境外上市开放了更多可能性，同时也对近期质疑搭建VIE架构必要性的声音予以回应。
（一）《外商投资准入负面清单》要点简析
相较于2020版负面清单，《2021版外资准入负面清单》对外资准入的限制由33项缩减至31项，《2021版自贸区外资准入负面清单》对外资准入的限制由30项缩减至27项。此外，与2020年版相比，《外商投资准入负面清单》有四点显著变化：一是进一步深化制造业开放；二是自贸试验区探索放宽服务业准入；三是提高外资准入负面清单精准度；四是优化外资准入负面清单管理。
1.进一步深化制造业开放
《2021年版外资准入负面清单》在2020年版的基础上进一步开放了对汽车制造领域、广播电视设备制造领域等制造业的外资准入限制。具体而言，在汽车制造领域，取消乘用车制造外资股比限制以及同一家外商可在国内建立两家及两家以下生产同类整车产品的合资企业的限制；广播电视设备制造领域，取消外商投资卫星电视广播地面接收设施及关键件生产的限制，按照内外资一致原则管理。
本次修订，实现了自贸试验区负面清单制造业条目清零，《2021版外资准入负面清单》除保留对出版物印刷（须中方控股）和中药饮片的蒸、炒、炙、煅等炮制技术的应用及中成药保密处方产品的生产（禁止类）的限制，其他制造业均实现了全面放开。
2.自贸试验区探索放宽服务业准入
《2021版自贸区外资准入负面清单》在商业服务领域进一步缩小限制。具体而言，在市场调查领域，除广播电视收听、收视调查须由中方控股外，均取消了外资准入限制；在社会调查领域，由禁止类转为限制类，允许外商投资社会调查，但要求中方股比不低于67%，且法人代表应当具有中国国籍。
3.提高外资准入负面清单精准度
《2021版外资准入负面清单》在说明部分增加“从事外资准入负面清单禁止投资领域业务的境内企业到境外发行股份并上市交易的，应当经国家有关主管部门审核同意，境外投资者不得参与企业经营管理，其持股比例参照境外投资者境内证券投资管理有关规定执行”。发改委负责人进一步表示，由证监会和有关主管部门按规定对从事负面清单禁止领域业务的境内企业到境外上市融资实行精准化管理。
至此，《2021版外资准入负面清单》为外资禁投企业赴境外上市提供了政策空间，与证监会日前发布的《管理规定》和《备案办法》相互呼应，共同构建起外资禁投企业赴境外上市的监管系统，联同证监会和其他有关主管部门的共同监管，为外资禁投企业赴境外上市提供了一条与往日不同的路径。
4.优化外资准入负面清单管理
为加强与其他法律、制度的配套协调，《2021版外资准入负面清单》在说明部分提出“外商投资企业在中国境内投资，应符合外商投资准入负面清单的有关规定”。同时，为做好外资准入负面清单与市场准入负面清单衔接，在负面清单说明部分强调“境内外投资者统一适用《市场准入负面清单》的有关规定”。
（二）外资禁投企业满足一定条件可赴境外上市
如前文所述，《2021版外资准入负面清单》规定了外资禁投企业满足一定的监管条件可以赴境外上市。这意味着以前被禁止赴境外上市融资的外资禁投企业，现经国家有关主管部门审核同意后，满足外资不参与企业经营管理和股比符合规定的条件下，可以赴境外上市。此外，外资禁投企业赴境外上市同时还应符合《管理规定》与《备案办法》有关于备案制的要求。
1.主管部门审核同意
《2021版外资准入负面清单》要求外资禁投企业赴境外上市应当经主管部门审核同意，发改委有关负责人表示，此处的审核是指审核同意境内企业赴境外上市不适用负面清单禁止性规定，而不是指审核境内企业赴境外上市的活动本身。
结合《备案办法》第五条规定，赴境外上市的企业应在提交申请文件后3个工作日内，向证监会提供备案材料。若外资禁投企业在未取得主管部门审核同意的前提下即递交上市申请文件，在后续证监会向有关主管部门征求意见时，主管部门不同意审批，外资禁投企业则无法完成在证监会的备案，外资禁投企业在境外上市将存在障碍。有基于此，建议外资禁投企业在递交上市资料前应争取取得有关主管部门的审核同意或提前作好沟通，否则将会影响整个上市的进度和安排。
2.外资不参与企业经营管理
《2021版外资准入负面清单》及《发改委负责人答记者问》尚未细化境外投资者不得参与企业经营管理的具体标准。在实践中，存在大量为规避外资准入负面清单对外融资从而搭建VIE架构的企业，在这类企业中，境外投资者为加强保护自身权益，通常会在投资协议中约定境外投资者拥有对股东大会或董事会重大事项决议的一票否决权，该等事项是否被主管部门认定为“参与企业经营管理”具有不确定性。因此，对于在股东表决权、董事会、管理层的治理架构中如何具体体现限制境外投资者的经营管理权尚待跟进实施细则或市场实操案例。
此外，在VIE架构的企业中，境内公司的股东通常会将其对境内公司的权利委托外商独资企业（境外拟上市主体的间接控股子公司）行使和管理，而境外投资者通常会委派人员担任境外拟上市主体的董事参与公司重大事项的决策，该规定生效后可以预见到，将直接影响到境外投资者在拟上市主体中的权利，在一定程度上将可能会影响到境外投资者对该类境内企业的投资。
3.股比符合规定
《2021版外资准入负面清单》中规定了境外投资者的持股比例限制参照境外投资者境内证券投资管理有关规定执行。而有关于“境外投资者境内证券投资管理有关规定”，发改委有关负责人进一步表示，这是指境外投资者通过合格境外机构投资者（QFII）、人民币合格境外机构投资者（RQFII）、股票市场互联互通机制等投资境内证券市场相关规定。根据《关于实施<合格境外机构投资者和人民币合格境外机构投资者境内证券期货投资管理办法>有关问题的规定》第七条之规定，单个境外投资者及其关联人投资比例不超过公司股份总数的10%；所有境外投资者及其关联人投资比例合计不超过公司股份总数的30%；对于从事负面清单禁止领域业务的在境内外同时上市的企业，境外投资者持有同一企业的境内外上市股份合并计算。
由此难免产生疑问，境外公众投资者是否属于境外投资者的范畴？清单及答记者问并没有明确。如果参照境外投资者境内证券管理有关规定，所有境外投资者及其关联人投资比例合计不超过公司股份总数的30%，扣除公众投资者的持股比例，对于其他的境外投资者预留的股权比例便所剩无几。因此，有关境外投资者持股比例的限制有待实施细则进一步明确。
此外，对于个别存量境外上市企业已突破外资持股比例的情况，发改委负责人表示，将区分存量和增量，不要求调减境外已发行股份或外资已持有A股份额。
4.符合备案制的相关要求
外资禁投企业赴境外上市的，不论是境外直接或间接发行上市，都应当符合《管理规定》与《备案办法》中有关于备案制的要求，即：应在提交上市申请文件3个工作日内向证监会提交备案材料，同时应符合证监会设置的备案条件。【参考《境外上市监管新规（征求意见稿）解读》】
《管理规定》和《备案办法》要求涉及安全审查的境内企业赴境外上市的，应依法履行相关的安全审查程序，向证监会提交有关部门出具的安全评估审查意见。将于下个月正式生效的《网络安全审查办法》明确规定：“掌握超过100万用户个人信息的网络平台运营者赴国外上市，必须向网络安全审查办公室申报网络安全审查。”因此，对于外资禁投企业来说，如果其掌握超过100万用户个人信息，赴境外上市还应依法履行相关的网络安全审查程序。
（三）VIE架构前景不明
在境内，存在着大量为规避外资准入负面清单而创设VIE架构的企业。由于负面清单的限制，外商无法通过股权直接投资和控制境内某些资产和业务，因而通过VIE架构的安排，实现企业业务表面上符合境内法律对于外资投资限制的要求。因此，VIE架构普遍被用于医疗、电信、媒体以及广告等外资禁入行业。
然而，《2021版外资准入负面清单》允许外资禁投企业在符合一定的条件下赴境外上市。至此，外资禁投企业无须搭建VIE架构即可赴境外上市。此外，无论是外资禁投企业直接赴境外上市，还是通过搭建VIE架构赴境外上市，都应适用《管理规定》和《备案办法》有关于备案制的要求。有基于此，近期对于外资禁投企业搭建VIE架构必要性的讨论再掀热潮。
从目前看来，VIE架构的政策规避优势在IPO前较为明显。外资禁投企业在IPO前可以通过搭建VIE架构向境外融资。在IPO时，若企业属于负面清单中列明的外资禁投领域，则是否搭建VIE架构的差别不大。
但VIE架构目前仍处于政策和监管的灰色地带，相比企业直接赴境外上市，VIE架构面临着更多的政策风险。虽然证监会有关负责人在答记者问中表明，在遵守境内法律法规的前提下，满足合规要求的企业在备案后可以通过VIE架构赴境外上市。然而，对于VIE架构应满足何种前提条件以符合监管要求仍待明确。此外，对于外资禁投企业通过VIE架构赴境外上市，是否同样需要遵循《2021版外资准入负面清单》设定的经主管部门审核同意、外资不参与企业经营管理以及股比符合规定等监管条件，具体要求尚待跟进实施细则或市场实操案例。
待《管理规定》和《备案办法》正式落地生效后，结合《2021版外资准入负面清单》创新的“精准度”管理措施，将为外资禁投企业赴境外上市提供更为积极的政策指引。同时，随着后续监管政策的明晰，外资禁投企业搭建VIE架构赴境外上市的必要性可能显著降低。