上市公司MBO融资模式的相关分析

在上市公司中推行MBO，符合现代企业制度改革的需要，有利于解决国企业改革中的产权明晰问题，可以改善上市公司的治理结构。但是应当明确，MBO始终是管理层进行自我激励的一种手段。在目前我国证券市场的法律制度尚不健全的情况下，有必要在鼓励和支持上市公司管理层推行MBO前，针对实施MBO的诸环节完善相应的法律环境，既要从制度上为推行上市公司MBO排除障碍，又要防止MBO的运作因缺乏有效的制度约束而被上市公司管理层恶意地滥用，从法律的角度分析，上市公司MBO的运作分为四个阶段：第一，上市公司的管理层设立MBO收购主体；第二，管理层进行融资；第三，管理层以控股为目的对上市公司的股权进行收购；第四，收购完成后，管理层控股上市公司并对其行使控制权。个人认为，MBO能否成功的关键在于收购资金的筹措，本文针对我国MBO案例的几种融资模式进行相应的分析。
一|“粤美的” 股权质押融资模式
由美的集团管理层和工会共同出资组建的顺德市美托投资有限公司（以下简称“美托投资”），以 3元/股的价格（每股净资产 4.31元），受让公司法人股 10761.43万股（占 22.19％，为第一大股东），完成了管理层收购。但“美托”注册资本仅 1036.87万元，收购“粤美的”3亿多资金又从哪里来呢？第一大股东“美托”所持 1亿多股份，系向顺德市农村信用联社进行质押贷款，共计贷款 3.2亿元，因此，“粤美的”的管理层收购依托的也是“过桥贷款”。
“粤美的”MBO融资方案中存在的问题主要是股权质押融资存在一定的法律风险。1995年发布施行的《商业银行法》第43条规定：“商业银行在中华人民共和国境内不得从事信托投资和股票业务，不得投资于非自用不动产。商业银行不得向中华人民共和国境内非银行金融机构和企业投资。”1996年中国人民银行颁布的《贷款通则》第71条第2款和第3款规定，借款人用贷款进行股本权益性投资或用贷款在有价证券、期货等方面从事投机经营的，由贷款人对其部分或全部贷款加收利息；情节特别严重的，由贷款人停止支付借款人尚未使用的贷款，并提前收回部分或全部贷款。
显然，管理层对上市公司实施的MBO，具有“股票业务”和“股本权益性投资”的性质，银行的资金被上市公司管理层借贷后用于收购上市公司的股份，违反了禁止银行资金流入股市的规定。
二|恒源祥的战略投资者融资模式
恒源祥的案例是典型的 MBO运用于资产剥离业务或出售子公司业务。总经理刘瑞旗联合战略投资人发起成立新公司，一次性从母公司手中买断恒源祥的全部股权。从公开披露的信息看，刘瑞旗和其合作伙伴投资成立的恒源祥投资发展有限公司为收购的“壳公司”，以该公司的名义直接出资 9200万现金从母公司购买冠以“恒源祥”商号的 7家公司的股权，作为原国企经营者的刘瑞旗如何筹集这巨额资金成为大家关注的话题，战略投资者的引进给出了答案，恒源祥是成功引进战略投资者资金完成 MBO，并取得较好业绩的 MBO案例。
恒源祥 MBO的整个过程在当时的司法环境下也存在一些问题和风险。一是战略投资者的直接借贷融资是违反现行金融法规的，相关法规规定借贷融资的一方必须是有贷款资格的金融机构，战略投资者的借贷资金不符合这一法律要求；借贷也不属于民间借贷的范畴，民间借贷是指公民之间、公民与法人之间或公民与其他组织之间的借贷关系，不包括法人及其他组织之间的借贷。由于《商业银行法》和国务院发布的《非法金融机构和非法金融业务活动取缔办法》将未经中国人民银行批准从事存贷款等金融业务的活动界定为非法，因此法人及其他组织之间的借贷有违法之嫌疑。但是2015年《最高人民法院关于审理民间借贷案件适用法律若干问题的规定》的施行，其中第十一条规定:“法人之间、其他组织之间以及它们相互之间为生产、经营需要订立的民间借贷合同，除存在合同法第五十二条、本规定第十四条规定的情形外，当事人主张民间借贷合同有效的，人民法院应予支持。”对于企业间的借款也有条件的予以放开；二是我国当时的《公司法》规定，公司对外的转投资总额不得超过净资产的 50%，包括恒源祥在内的大多数 MBO公司都未能遵守这一规定。当然，2005年新颁布的公司法已经废除了这个规定，之后的 MBO不再受该条款的约束。
三|宇通客车的“分红”融资模式
2001年3月，由23个私人出资成立上海宇通创业投资有限公司，其中21个私人系上市公司宇通客车的高层管理人员，法人代表汤玉祥同时也是上市公司的原总经理（现为董事长）。2001年6月，郑州国资局协议将所持有的宇通集团2110.3万股转让给上海宇通，占总股份的15．44%，上海宇通成为第一大股东（转让价格没有公布）。
宇通客车自公司推出管理层收购计划以来，其高派现现象一直受到市场各方关注。高派现被质疑为管理层筹措收购资金的举动； 2002年 10月，宇通客车因在编制 1999年年报时采取了“财务造假”手段而受到证监会处罚。因此，人们不禁猜测宇通 MBO的收购资金可能是从上市公司中违规攫取的。在目前我国市场经济法律法规还不完善、上市公司治理机制不健全的情况下，某些实施 MBO的上市公司，管理层极有可能利用上市公司的资产为自己的收购支付收购款，从而使上市公司和中小股东的利益受到侵害，甚至有可能成为挤占上市公司资产的新手段。
四|TCL集团“业绩融资模式”
经过多年的努力，TCL集团(000100)的MBO终于宣告成功，这也是利用增量资产实施MBO的典型案例。1997年，惠州市政府对TCL集团进行全面清产核资，将公司所有资产全部核定为政府所有，同时与管理层签订了为期五年的授权经营协议：若每年企业净资产回报率低于10％，管理层将受到相应的惩罚；若净资产增长在10％-25％，管理层可获得其中15％的股权奖励；若增长在25％―40％，管理层可获得其中30％的股权奖励；若增长40％以上，管理层可获得其中45％的股权奖励。由于公司连续几年都有很大的增长，截止2002年授权经营协议到期时，管理层已经取得了25％的股权，员工认购的股份也增加到了17％，因而惠州市政府的持股比例下降为58％。2002年协议到期后，公司决定改制成立股份有限公司。改制后，引进的战略投资者南太公司等用现金购买股权18．38％，惠州市政府的持股比例进一步下降为40．97％，员工持股变位15．65％。2004年1月，TCL集团吸收合并TCL通讯后整体上市，管理层对TCL集团的25％股权作为发起人全部投资到上市公司。经过公开募集资金后，管理层持股16．14％，员工持股9．1％，两者合计25．24％，已经超过了第一大股东惠州市政府的25．22％。自此，公司管理层和员工正式成为TCL的实际控制人。TCL集团的管理层收购规避了在融资方面的障碍和风险，在承认管理层创造公司价值的基础上，从资产增量人手，实行授权经营和股权奖励，这在一定程度上使经理层避免了对大量收购资金的需求和收购后巨大的还款压力；另一方面，也是对经理层过去贡献的一种补偿。但这种融资方式必须以公司能够持续增长为前提，如果公司根本不能产生资产增量，这种融资方式也就无法实施。
五|信托和基金融资方式
信托投资公司通过资金信托的方式，可以将分散的社会资金集中到一起，我国已经建立了信托制度相对完善的法律体系，为国内 MBO的实施提供了必要的技术和金融工具支持。信托融资使得公司 MBO过程中收购的主体发生了改变，信托的屏蔽性也增强了 MBO的隐蔽性，降低了 MBO的实施风险。
管理层收购资金信托计划将集合机构投资者的资金，运用于对管理层的贷款融资、股权投资等，通过实施管理层收购计划获取贷款利息、股权红利以及股权转让溢价收益等投资回报。实践中，已存在信托公司参与 MBO的成功案例。
私募 MBO基金虽然被看好是 MBO融资的重要来源，但是，目前还存在着不少障碍。首先是基金的形式无法确立，由于产业投资基金方面的法律法规还近乎空白，因此私募 MBO基金无法正式以“基金”的形式出现，而只能被迫采用投资公司或咨询公司的形式。这种形式在税收、融资途径等诸多方面限制了私募 MBO基金的发展。如双重征税问题，投资公司则无法享受基金的所得税待遇，在对投资公司本身征收公司所得税后，股东分红又要再缴纳一次所得税。
为了规范我国上市公司MBO的融资行为，通过以上案例的分析，个人认为：第一，必须加强上市公司实施MBO可能性的分析。对于大中型上市公司而言，管理层明显无法获取实施MBO的资金，因此这类MBO应当慎重实施。通过总结现有的案例，能够顺利实施MBO的上市公司一般是公司资产相对比较优良；公司资产规模相对较小；公司股权结构相对分散。第二，必须加强上市公司实施MBO的金融创新。为推进管理层收购的发展，我国应加大金融体制改革的力度，加快投资银行、投资基金等专业金融机构的发展，健全金融品种和融资工具，改善我国上市公司管理层收购的融资环境。第三，必须加强上市公司实施MBO的信息披露。MBO的杠杆收购特征决定在实施过程中管理层需要进行融资，这也说明管理层的融资行为无可厚非，但前提条件是管理层的资金来源合规合法。为此，上市公司也应加强包括收购主体、收购原因、收购价格的确定依据、收购资金的来源等方面的信息披露。第四，必须加强上市公司实施MBO后的监督。一旦MBO成功，管理层往往取得了上市公司的控制权。此时的管理层是集所有权和经营权一身，为了解决融资后的还款和付息等问题，管理层可能会在实施MBO后发生一些损害中小股东利益的行为。因此，相关部门应当加强实施MBO后的监督管理工作，让管理层在融资阶段就知道相关行为的后果，从而会慎重考虑MBO的融资方式。