小心！别让“对赌条款”成为融资陷阱

“对赌条款”是企业融资中的常用条款，由此的产生的争议也不在少数，上海一中院一则系争协议约定的股权回购条款（即对赌条款）是否有效的判决案例对企业具有一定的指导示范作用。本文以该案例为视角对“对赌条款”中的法律问题加以分析。
案情回顾：
1 增资入股
“鼎发公司”与朱立起为“乐园公司”的股东，后“乐园公司”与包括原股东及“瑞沨公司”在内的11方签订增资协议。
2 “对赌条款”
《补充协议一》，上述11方签订：“乐园公司”在2013年12月31日前如果没有成功实现合格上市，各增资方有权要求现有股东以现金方式回购各增资方所持公司股权；
《补充协议二》，4方签订：“乐园公司”于2013年12月31日未实现上市，“瑞沨公司”有权要求朱立起、“鼎发公司”以现金方式回购瑞沨所持公司股权；
（两份补充协议约定计算股权回购款适用的利率不同）
3 回购触发
“乐园公司”未能在2013年12月31日前实现上市。
4 条款争议产生
“瑞沨公司”依据《补充协议二》提出回购其认购的“乐园公司”股权，被告未在约定期限内支付款项并完成交割，被诉至法院。
5 一审判决
一审法院基本支持原告诉请，判决被告向原告支付股权购款。
6 当事人上诉
1.“乐园公司”经营状况恶化、无法实现上市属行业宏观因素导致；
2.股权回购违反股东投资风险共担原则，名为投资实为借贷，亦应认定为无效条款。
7 二审终审判决
两份补充协议中的回购条款作为“对赌条款”有效；
以《补充协议一》中回购条款为依据确定股权回购价款。
终审判决理由：
“对赌条款”容易与现行法律规定的合同无效情形相混淆，且无对应的法律条文予以规范，认定其效力应当遵循以下原则：
1、鼓励交易；
2、尊重当事人意思自治；
3、维护公共利益；
4、保障商事交易的过程正义。
以此来确定“对赌条款”的法律效力。
本案补充协议中股权回购之约定从本质上而言，均属于“对赌条款”，亦未严重违背以上评判四原则，故该回购条款仍应为有效 。
《补充协议二》仅是“瑞沨公司”与“鼎发公司”、朱立起及“乐园公司”四方单独订立，一是违背了（主合同）《乐园新材增资协议》之相关规定，二则亦损害了其他投资方基于本协议项下的权益，故应属无效，据此瑞沨投资的请求权基础应当限于《补充协议一》之回购条款。
在投融资项目中，“对赌条款”模式目前十分普遍。而以约定期限内是否可以完成合格上市作为对赌条件的合同也比比皆是，因此本案例具有较重要和较广泛的参考价值。
一 “对赌条款”的意义
“对赌条款”的实质是对商业经营中资本价值风险判断的合意行为，其设计的初衷很大程度上是出于投资人的自我保护。从正面角度看此类条款，投资人是希望以“对赌条款”（比如：在固定期限内目标公司完成合格上市）来督促创始股东不断完善对公司的经营和治理，达到公司不断发展成长的目的，同时也降低了投资人的投资风险，以及大大提高了投资人的投资回报，由此看来，此条款可促进投资人、创始股东、目标公司的“三赢”。
但从负面角度来看，“对赌条款”在内容上也隐含有非正义性的保底性质，容易与现行法律规定的合同无效情形相混淆，一旦滥用，则可能让风险投资走上名为投资视为放高利贷的不归路，由此也就变成了《合同法》所述的“以合法形式掩盖非法目的”的合同无效情形。
二 本案例的启发
对于“对赌条款”的正负面，如何正确地对其进行理解和评价，上海一中院的这个案例给了我们很好的启示。
二审法官在审判本案时，遵循了以下原则：
1、鼓励交易；
2、尊重当事人意思自治；
3、维护公共利益；
4、保障商事交易的过程正义。
根据以上的基本审判思路，法院认为系争协议约定的股权回购条款并没有违反以上原则，且双反签订系争协议时确实是基于真实的意思表示，故认定该条款内容有效。
由此可见，在不违反法律明文规定也不违反我国合同法基本精神的情况下，“对赌条款”是否有效，主要在于其是否为当事人真实的意思表示。这也体现了在商事领域，法律应当给交易双方留出足够的自由空间，不应当过分干涉正当的商业行为。现代的商事审判理念中越来越强调“契约自由”，本案也就是充分尊重当事人合同自由权利和对公司自治权利的体现。
三 “对赌条款”与其他规定的冲突
证监会关于《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》（以下简称《办法》）第十七条规定：“发行人的股权清晰，控股股东和受控股股东、实际控制人支配的股东所持发行人的股份不存在重大权属纠纷。”
上市失败后对投资人的补偿条款的确易导致发行人股权不稳定，可能导致不符合该条规定。且实践中也存在拟上市公司因报送材料含有“补偿条款”或“对赌条款”而被证监会否定上市的情形。
但“对赌条款”的本质是对投融资中资本价值风险判断的合意，应属合同法调整的范围，效力认定当以《合同法》第52条效力性规定为审查的基本依据。那么以违反证监会《办法》规定为由来否定“对赌条款”的效力是否可以成立？从《办法》的性质来看，《办法》系国务院下属证监会制定的规范性文件，根据《立法法》第五十六条、第七十一条之规定，《办法》显然不属于法律及国务院制定的行政法规，仅属部门规章，不能作为认定合同效力的依据。
四 “对赌条款”是否有不公之处
以目标公司在固定时间内完成上市作为对赌条件的“对赌条款”确实看起来对创始股东和目标公司的要求较高。但既然为“对赌”，则必有博弈和风险在其中。这就要求投资人和融资人双方在立约时对履约风险和盈利做详尽调查和精密计算，理性预估企业未来的发展和价值。
从投资者角度来看，其以高于融资方创始股东的入股价格对目标公司进行溢价投资，实际上已经承担了投资风险。一旦目标公司亏损，投资方作为股东也应按持股比例承担相应损失。
从融资方角度来看，投资方溢价入股后，目标公司的全体股东都提前享受到了股份增值的收益，更重要的是，目标公司在较短时间内解决了融资问题，获得了企业生存和发展的机遇。因此，鼓励投资方积极投资也是解决当下中小企业融资难问题的最佳办法。
当然，若有证据证明存在法律规定的“欺诈、胁迫”、“显失公平”情形的，或存在恶意串通，损害国家、社会及他人利益等违法事实的，则另当别论。