一、引 言
投资人在进行风险投资时，如何确定被投资企业的投资价格是其关心的核心部分，贯穿于整个投融资活动的全过程。交易价格是交易成功的重要条件之一，即之前条款解读一中提到的“估值条款”的确定。由于被投资企业的“价值”在未来的经营中具有不确定性，那投资人如何控制投资后被投资企业出现的“贬值风险”呢？这个时候，“对赌协议”发挥作用了。投资人和被投资企业通过签订“对赌协议”，来达到双方所认为的“公平交易”。投资人可以约定当既定条件出现时，可以行使某种权利或获得到多少补偿。同时，当既定条件（如经营业绩达到多少）出现时，被投资企业也可能获得更多的投资。
二、“对赌协议”的定义
1.名字来源：“对赌协议”是舶来品，在国外称为“估值调整机制”。被引用到国内后，由于其结果具有不确定性，类似于“赌博”，就赋予了它一个投机气息浓厚的名字，称为“对赌协议”。
2.定义：“对赌协议”是投资方与企业创始股东或管理层对未来不确定情况的一种约定。如果约定的条件出现，被投资企业将获得更多的投资，或股东或管理层可以行使一定权利；如果约定的条件不出现，投资方则行使一定的权利，要求股东或管理层给予现金补偿或溢价回购股权等。所以，本质上“对赌协议”是期权的一种形式。
三、条款解读
1.签订主体：投资方和被投资企业的股东或管理层
“对赌协议”只能在投资方与被投资企业的股东或者管理层之间签订，投资方与被投资企业之间签订的“对赌协议”是无效的。
2012年最高人民法院对“海富投资案”的判决，作为“对赌协议”效力第一案，对“对赌协议”合法性的判断起到了示范作用。
法院观点：认可投资方与股东之间的“对赌协议”效力。原因在于，对赌协议对公司股东及管理层有一定激励作用，对投资方起到了保障的效果，促进整个投资交易公平合理，且不违反公共利益及法律强制性规定。而对于投资方与目标公司之间的“对赌协议”效力则采取否定态度，原因在于，该约定使得投资方的收益不受被投资企业经营业绩的影响，当既定条件出现时，被投资企业要先用利润支付投资方的收益，不足的还要用公司资产进行补偿，这明显损害了债权人及公司的利益，应当认定为无效。
2.“对赌目标”的常见类型
3.“对赌协议”常见的内容条款
现金补偿：即当企业未能实现对赌目标时，股东或管理层给予投资方一定数量的现金补偿。
股权回购：即当企业未能实现对赌目标时，股东或管理层必须以溢价的方式回购投资方的股权。
控制权转让：即当企业未能实现对赌目标时，股东或管理层同意投资方通过低廉价格增资或者受让股东或管理层的股权，从而获得对被投资企业的控制权。
优先权的获得：即当企业未能实现对赌目标时，投资方将获得股息分配优先权、剩余财产分配优先权、超比例表决权等。
四、“对赌协议”的风险
对赌协议对投资方和被投资企业股东或管理层而言，实际上是风险共担的，双方都有风险，有风险才会有收益。
对投资方而言：
1.尽职调查不充分，被投资企业不符合预期要求：由于信息的不对称，受被投资公司提供的信息误导，对被投资企业的各项数据和管理体制掌握不全面，导致后期投资项目进入僵局，难以得到发展。
2.成本回收困难：虽然约定了对赌失败后的权利救济，现金补偿或股权回购等，但在对赌条件实现的期限达到时，面临着被投资方企业价值贬低和股东或管理层无偿还能力等。
3.市场风险：被投资企业发展的高低快慢一方面取决于管理层，更重要还是市场的作用，盲目预估被投资企业的业绩能力，导致后期达不到对赌目标。
对被投资企业而言：
1.急于获得高估值融资，盲目自信，对自身估计过高，导致巨额赔偿。
股东或管理层急于获得高估值融资，存在夸大企业能力的情况，导致融资后不能适应经济环境的发展，业绩难以达到投资人的要求，出现巨额赔偿。
2.忽略控制权的独立性
投资方向被投资企业安排管理层，最终导致被投资企业股东或管理层不能独立引导公司的经营发展方向，受制于人。
3.业绩未达标而失去控股权
被投资企业业绩未达标失去退路而导致奉送控股权。一般来说，国内企业间的“对赌协议”相对较为温和，不会要求对控股权的完全比例的转移。
4.对于要进行IPO的企业，还面临政策风险：证监会对“对赌协议”的态度是：如果存在，必须清理；如果曾经存在，必须详细解释。
五、部分对赌案例
自从中国企业（多为“民营企业”）开始与国内、国外股权投资机构合作，对赌协议也就随之出现，当然，有成功的案例，如蒙牛和摩根斯坦利的对赌安排，最终实现双赢；也有失败的案例，如永乐电器和摩根斯坦利、小马奔腾与建银文化等机构的对赌安排，最终为别人做了嫁衣。
1.成功案例：
（1）融资方：蒙牛乳业
投资方：摩根士丹利等三家国际投资机构
签订时间：2003年
主要内容：2003年至2006年，如果蒙牛业绩的复合增长率低于50%，以牛根生为首的蒙牛管理层要向投资方赔偿7800万股蒙牛股票，或以等值现金代价支付；反之，投资方将对等蒙牛股票赠予以牛根生为首的蒙牛管理团队。
目前状况：已完成，蒙牛高管获得了价值数十亿元股票。
（2）融资方：雨润食品
投资方：高盛投资
签订时间：2005年
主要内容：如果雨润2005年盈利未能达到2.592亿元，高盛等战略投资者有权要求大股东以溢价20%的价格赎回所持股份。
目前状况：已完成，雨润胜出。
2.失败案例：
（1）融资方：中国永乐
投资方：摩根士丹利、鼎晖投资等
签订时间：2005年
主要内容：永乐2007年(可延至2008年或2009年)的净利润高于7.5亿元(人民币，下同)，投资方将向永乐管理层转让4697.38万股永乐股份；如果净利润相等或低于6.75亿元，永乐管理层将向投资方转让4697.38万股；如果净利润不高于6亿元，永乐管理层向投资方股东转让的股份最多将达到9394.76万股，相当于永乐上市后已发行股本总数(不计行使超额配股权)的约4.1%。
目前状况：永乐未能完成目标，导致控制权旁落，最终被国美电器并购。
（2）融资方：太子奶
投资方：高盛、英联以及摩根士丹利
签订时间：2006年
主要内容：收到7300万美元注资后的前3年，如果太子奶集团业绩增长超过50％，就可调整对方股权；如完不成30％的业绩增长，集团董事长李途纯将会失去控股权。
目前状况：太子奶未能完成目标，董事长李途纯失去控股权。
（3）融资方：小马奔腾
投资方：建银文化等
签订时间：2011年
主要内容：建银文化作为领投人融资7.5亿元，若小马奔腾未能在2013年12月31日之前实现合格上市，建银文化则有权要求小马奔腾或李萍、李莉、李明中的任何一方一次性收购所持小马奔腾的股权。同时，还要另附10%的年复利息。
目前状况：小马奔腾未能成功上市，失去控制权，并偿还6亿多元债务。
六、实践运用与启示
1.投资方应与被投资企业的股东或管理层签订“对赌协议”，否则协议无效。
2.对赌协议中，股权回购设计时，不能约定由被投资企业进行股权回购，否则会因损害被投资企业及其债权人权益而被认定无效。
3.对投资方而言，对被投资企业进行预估判断时，建议聘请专业的律师和财务团队进行尽职调查，对被投资企业的债权债务和股权纠纷进行全面充分地了解，更加详尽的掌握被投资企业的真实数据和经营管理能力。
4.对被投资企业而言，应充分、客观地预估自身的业绩能力，不可因为急于获得投资而盲目设定不切实际的业绩目标，在获得高额投资的同时，也必须考虑自身的风险承担能力。
5.设定“保底条款”，在对赌成功后，最大限度的提高自身的收益；对赌失败后的责任承担限定在最低范围之内，保证被投资企业即使对赌失败，但仍有可经营发展的余地。
参考文献：
1.刘乃进 著：《私募股权基金筹备、运营与管理：法律实务与操作细节》，法律出版社 第1版；
2.陈恳 著：《从海富投资案看对赌协议的性质及效力》中图分类号：F830 文献标识：A 文章编号：1009-4202（2013）05-000-02；
3.李睿鉴，陈若英 著：《对私募投资中"对赌协议"的法经济学思考――兼评我国首例司法判决》，广东商学院学报.2012年第06期。
投资人在进行风险投资时，如何确定被投资企业的投资价格是其关心的核心部分，贯穿于整个投融资活动的全过程。交易价格是交易成功的重要条件之一，即之前条款解读一中提到的“估值条款”的确定。由于被投资企业的“价值”在未来的经营中具有不确定性，那投资人如何控制投资后被投资企业出现的“贬值风险”呢？这个时候，“对赌协议”发挥作用了。投资人和被投资企业通过签订“对赌协议”，来达到双方所认为的“公平交易”。投资人可以约定当既定条件出现时，可以行使某种权利或获得到多少补偿。同时，当既定条件（如经营业绩达到多少）出现时，被投资企业也可能获得更多的投资。
二、“对赌协议”的定义
1.名字来源：“对赌协议”是舶来品，在国外称为“估值调整机制”。被引用到国内后，由于其结果具有不确定性，类似于“赌博”，就赋予了它一个投机气息浓厚的名字，称为“对赌协议”。
2.定义：“对赌协议”是投资方与企业创始股东或管理层对未来不确定情况的一种约定。如果约定的条件出现，被投资企业将获得更多的投资，或股东或管理层可以行使一定权利；如果约定的条件不出现，投资方则行使一定的权利，要求股东或管理层给予现金补偿或溢价回购股权等。所以，本质上“对赌协议”是期权的一种形式。
三、条款解读
1.签订主体：投资方和被投资企业的股东或管理层
“对赌协议”只能在投资方与被投资企业的股东或者管理层之间签订，投资方与被投资企业之间签订的“对赌协议”是无效的。
2012年最高人民法院对“海富投资案”的判决，作为“对赌协议”效力第一案，对“对赌协议”合法性的判断起到了示范作用。
法院观点：认可投资方与股东之间的“对赌协议”效力。原因在于，对赌协议对公司股东及管理层有一定激励作用，对投资方起到了保障的效果，促进整个投资交易公平合理，且不违反公共利益及法律强制性规定。而对于投资方与目标公司之间的“对赌协议”效力则采取否定态度，原因在于，该约定使得投资方的收益不受被投资企业经营业绩的影响，当既定条件出现时，被投资企业要先用利润支付投资方的收益，不足的还要用公司资产进行补偿，这明显损害了债权人及公司的利益，应当认定为无效。
2.“对赌目标”的常见类型
| 1 | 财务绩效 | 约定被投资企业在一定时间内的企业净利润或销售收入等必须达到多少 |
| 2 | 上市时间 | 约定被投资企业在某个时间之前必须IPO |
| 3 | 非财务绩效 | 约定被投资企业在一定时间内产品的市场占有率必须达到多少或必须有多少的新产品测试开发等 |
| 4 | 企业行为 | 聘请CEO或股权激励 |
3.“对赌协议”常见的内容条款
现金补偿：即当企业未能实现对赌目标时，股东或管理层给予投资方一定数量的现金补偿。
股权回购：即当企业未能实现对赌目标时，股东或管理层必须以溢价的方式回购投资方的股权。
控制权转让：即当企业未能实现对赌目标时，股东或管理层同意投资方通过低廉价格增资或者受让股东或管理层的股权，从而获得对被投资企业的控制权。
优先权的获得：即当企业未能实现对赌目标时，投资方将获得股息分配优先权、剩余财产分配优先权、超比例表决权等。
四、“对赌协议”的风险
对赌协议对投资方和被投资企业股东或管理层而言，实际上是风险共担的，双方都有风险，有风险才会有收益。
对投资方而言：
1.尽职调查不充分，被投资企业不符合预期要求：由于信息的不对称，受被投资公司提供的信息误导，对被投资企业的各项数据和管理体制掌握不全面，导致后期投资项目进入僵局，难以得到发展。
2.成本回收困难：虽然约定了对赌失败后的权利救济，现金补偿或股权回购等，但在对赌条件实现的期限达到时，面临着被投资方企业价值贬低和股东或管理层无偿还能力等。
3.市场风险：被投资企业发展的高低快慢一方面取决于管理层，更重要还是市场的作用，盲目预估被投资企业的业绩能力，导致后期达不到对赌目标。
对被投资企业而言：
1.急于获得高估值融资，盲目自信，对自身估计过高，导致巨额赔偿。
股东或管理层急于获得高估值融资，存在夸大企业能力的情况，导致融资后不能适应经济环境的发展，业绩难以达到投资人的要求，出现巨额赔偿。
2.忽略控制权的独立性
投资方向被投资企业安排管理层，最终导致被投资企业股东或管理层不能独立引导公司的经营发展方向，受制于人。
3.业绩未达标而失去控股权
被投资企业业绩未达标失去退路而导致奉送控股权。一般来说，国内企业间的“对赌协议”相对较为温和，不会要求对控股权的完全比例的转移。
4.对于要进行IPO的企业，还面临政策风险：证监会对“对赌协议”的态度是：如果存在，必须清理；如果曾经存在，必须详细解释。
五、部分对赌案例
自从中国企业（多为“民营企业”）开始与国内、国外股权投资机构合作，对赌协议也就随之出现，当然，有成功的案例，如蒙牛和摩根斯坦利的对赌安排，最终实现双赢；也有失败的案例，如永乐电器和摩根斯坦利、小马奔腾与建银文化等机构的对赌安排，最终为别人做了嫁衣。
1.成功案例：
（1）融资方：蒙牛乳业
投资方：摩根士丹利等三家国际投资机构
签订时间：2003年
主要内容：2003年至2006年，如果蒙牛业绩的复合增长率低于50%，以牛根生为首的蒙牛管理层要向投资方赔偿7800万股蒙牛股票，或以等值现金代价支付；反之，投资方将对等蒙牛股票赠予以牛根生为首的蒙牛管理团队。
目前状况：已完成，蒙牛高管获得了价值数十亿元股票。
（2）融资方：雨润食品
投资方：高盛投资
签订时间：2005年
主要内容：如果雨润2005年盈利未能达到2.592亿元，高盛等战略投资者有权要求大股东以溢价20%的价格赎回所持股份。
目前状况：已完成，雨润胜出。
2.失败案例：
（1）融资方：中国永乐
投资方：摩根士丹利、鼎晖投资等
签订时间：2005年
主要内容：永乐2007年(可延至2008年或2009年)的净利润高于7.5亿元(人民币，下同)，投资方将向永乐管理层转让4697.38万股永乐股份；如果净利润相等或低于6.75亿元，永乐管理层将向投资方转让4697.38万股；如果净利润不高于6亿元，永乐管理层向投资方股东转让的股份最多将达到9394.76万股，相当于永乐上市后已发行股本总数(不计行使超额配股权)的约4.1%。
目前状况：永乐未能完成目标，导致控制权旁落，最终被国美电器并购。
（2）融资方：太子奶
投资方：高盛、英联以及摩根士丹利
签订时间：2006年
主要内容：收到7300万美元注资后的前3年，如果太子奶集团业绩增长超过50％，就可调整对方股权；如完不成30％的业绩增长，集团董事长李途纯将会失去控股权。
目前状况：太子奶未能完成目标，董事长李途纯失去控股权。
（3）融资方：小马奔腾
投资方：建银文化等
签订时间：2011年
主要内容：建银文化作为领投人融资7.5亿元，若小马奔腾未能在2013年12月31日之前实现合格上市，建银文化则有权要求小马奔腾或李萍、李莉、李明中的任何一方一次性收购所持小马奔腾的股权。同时，还要另附10%的年复利息。
目前状况：小马奔腾未能成功上市，失去控制权，并偿还6亿多元债务。
六、实践运用与启示
1.投资方应与被投资企业的股东或管理层签订“对赌协议”，否则协议无效。
2.对赌协议中，股权回购设计时，不能约定由被投资企业进行股权回购，否则会因损害被投资企业及其债权人权益而被认定无效。
3.对投资方而言，对被投资企业进行预估判断时，建议聘请专业的律师和财务团队进行尽职调查，对被投资企业的债权债务和股权纠纷进行全面充分地了解，更加详尽的掌握被投资企业的真实数据和经营管理能力。
4.对被投资企业而言，应充分、客观地预估自身的业绩能力，不可因为急于获得投资而盲目设定不切实际的业绩目标，在获得高额投资的同时，也必须考虑自身的风险承担能力。
5.设定“保底条款”，在对赌成功后，最大限度的提高自身的收益；对赌失败后的责任承担限定在最低范围之内，保证被投资企业即使对赌失败，但仍有可经营发展的余地。
参考文献：
1.刘乃进 著：《私募股权基金筹备、运营与管理：法律实务与操作细节》，法律出版社 第1版；
2.陈恳 著：《从海富投资案看对赌协议的性质及效力》中图分类号：F830 文献标识：A 文章编号：1009-4202（2013）05-000-02；
3.李睿鉴，陈若英 著：《对私募投资中"对赌协议"的法经济学思考――兼评我国首例司法判决》，广东商学院学报.2012年第06期。