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一、《九民会议纪要（正式稿）》之公司对赌裁判规则
二、业绩对赌 VS. 上市对赌
三、抽逃出资 VS. 资本公积金
四、解除协议 VS. 投资款返还
五、定向减资 VS. 投资款返还
六、公司回购 VS. 公司补偿
七、公司补偿 VS. 抽逃出资
八、结语
最高人民法院于2019年11月14日公布了《全国法院民商事审判工作会议纪要》的正式稿（以下称“《九民会议纪要（正式稿）》”），其中与对赌相关的内容较之前的征求意见稿还是有一定的变化。下面我们来具体看一下这些变化以及与之相关的一些法律问题。
一、《九民会议纪要（正式稿）》之公司对赌裁判规则
《九民会议纪要（正式稿）》关于“对赌协议”的效力及履行的具体内容如下：
实践中俗称的“对赌协议”，又称估值调整协议，是指投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议。从订立“对赌协议”的主体来看，有投资方与目标公司的股东或者实际控制人“对赌”、投资方与目标公司“对赌”、投资方与目标公司的股东、目标公司“对赌”等形式。人民法院在审理“对赌协议”纠纷案件时，不仅应当适用合同法的相关规定，还应当适用公司法的相关规定；既要坚持鼓励投资方对实体企业特别是科技创新企业投资原则，从而在一定程度上缓解企业融资难问题，又要贯彻资本维持原则和保护债权人合法权益原则，依法平衡投资方、公司债权人、公司之间的利益。对于投资方与目标公司的股东或者实际控制人订立的“对赌协议”，如无其他无效事由，认定有效并支持实际履行，实践中并无争议。但投资方与目标公司订立的“对赌协议”是否有效以及能否实际履行，存在争议。对此，应当把握如下处理规则：
【与目标公司“对赌”】投资方与目标公司订立的“对赌协议”在不存在法定无效事由的情况下，目标公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由，主张“对赌协议”无效的，人民法院不予支持，但投资方主张实际履行的，人民法院应当审查是否符合公司法关于“股东不得抽逃出资”及股份回购的强制性规定，判决是否支持其诉讼请求。
投资方请求目标公司回购股权的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”或者第142条关于股份回购的强制性规定进行审查。经审查，目标公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求。
投资方请求目标公司承担金钱补偿义务的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”和第166条关于利润分配的强制性规定进行审查。经审查，目标公司没有利润或者虽有利润但不足以补偿投资方的，人民法院应当驳回或者部分支持其诉讼请求。今后目标公司有利润时，投资方还可以依据该事实另行提起诉讼。
二、业绩对赌 VS. 上市对赌
我们注意到，《九民会议纪要（正式稿）》将“对赌协议”确定为“估值调整协议”，并与“估值调整”相挂钩，落脚点也在“对未来目标公司的估值进行调整的协议”。那么这里引出一个问题，如果投资方与融资方没有就目标公司的业绩进行对赌（即与估值调整挂钩的业绩对赌），而仅是就目标公司的上市时间进行对赌（即上市对赌），那么《九民会议纪要》关于“对赌协议”效力和履行的裁判规则是否适用于上市对赌呢？
就这个问题，我们注意到，有着对赌第一案之称的“海富案”实际为“业绩对赌”纠纷。但是，该案朴素的裁判规则，即“与公司对赌无效，与股东对赌有效”，也传导至了“上市对赌”领域。如在上海瑞沨股权投资合伙企业（有限合伙）与连云港鼎发投资有限公司等股权转让纠纷一案 [(2014)沪一中民四(商)终字第730号]中，投资人股东与原股东约定，如果目标公司未能在既定的时间节点（2013年12月31日）前成功实现合格上市，或在此之前已存在无法上市的情形，则投资人股东有权要求原股东回购其所持有的全部或部分股权。就此约定，原股东认为其违反了股东投资风险共担原则，属于名为投资、实为借贷，应认定为无效条款。但是该案二审法院（上海市第一中级人民法院）认为：“……至于触发回购的条件，各方当事人约定以目标公司在一定期限内完成核准上市作为适用情形，而不是对目标公司的估值进行价格调整，虽有不妥之处，但亦未严重违背以上评判四原则，故该回购条款仍应为有效。”
所以笔者理解，虽然《九民会议纪要（正式稿）》将“对赌协议”确定为“估值调整协议”，并与“估值调整”相挂钩，但是其设定的相关裁判规则可能也将适用于上市对赌。
三、抽逃出资 VS. 资本公积金
我们注意到，在对目标公司履行回购义务的审查方面，《九民会议纪要（征求意见稿）》援引的是《公司法》第74条关于“异议股东股权回购权”的规定，但是《九民会议纪要（正式稿）》援引的是《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”的强制性规定。
根据《公司法司法解释（三）》第十二条规定的四种抽逃出资的情形，以及结合相关省高院关于审理公司纠纷案件若干问题的意见，抽逃出资是指股东在公司成立后非法或未经法定程序将其缴纳的出资全部或者部分抽回的行为。
我们知道，在私募股权投融资领域，投资人溢价认购增资的情形比较普遍，即投资人的投资款一部分计入注册资本，一部分计入资本公积金。那么《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”的规定，是否也包括“不得抽逃资本公积金”呢？
就这个问题，我们注意到在银基烯碳新材料集团股份有限公司、连云港市丽港稀土实业有限公司公司增资纠纷案 [2018最高法民终393号]中，对于在溢价增资的情形下，出资股东抽回资本公积金的行为是否属于抽逃出资这一问题，一审法院（江苏省高级人民法院）认为：“公司法虽然未直接规定股东不得在无合法正当理由情况下取回作为资本公积金投入公司的款项，但基于资本公积金属于公司资产的性质，股东在无合法正当理由情形下不得占有公司资产是公司对其财产享有法人独立财产权的应有之意……丽港公司主张银基公司在无合法正当理由情形下取回已投入资本公积金行为属于公司法规定的抽逃出资行为，具有法律依据，一审法院予以支持。”而后，二审法院（最高人民法院）支持了一审法院的判决。
四、解除协议 VS. 投资款返还
在私募投融资的实践中，投资方与融资方往往会在《增资协议》中约定，如果融资方严重违约，则投资方有权解除《增资协议》并要求融资方返还出资。那么如果投资人根据协议约定解除了《增资协议》，其能否据此要求目标公司返还投资款呢？
就此问题，在卓桂生与纪定强等合同纠纷申请再审案 [（2015）民申字第811号]中，最高人民法院认为，经合法工商变更登记程序，投资人成为持有目标公司25%股权的股东，同时，投资人积极参与了对目标公司的经营管理。虽然原股东与目标公司的行为违反了《投资合作协议》约定，根据合同第10.4条，投资人有权要求返还款项，但合同中的自由约定应以不违反法律强制性规定为前提。投资人要求目标公司返还与增资额等额款项的诉请涉及公司资本制度，公司资本制度多为强行性规范。《投资合作协议》约定投资人以2250万元的对价获得目标公司25%的股份，其中360万元注入注册资本，1890万元注入资本公积，但无论是注册资本还是资本公积，均是公司资本，公司以资本为信用，公司资本的确定、维持和不变，是保护公司经营发展能力，保护债权人利益以及交易安全的重要手段。投资人对目标公司具有相应股权，只能依法行使股东权利，不得抽回出资。
同时，值得注意的是，在该案中，由于原股东承诺了协议解除情形下的投资款返还义务，所以最高人民法院认为二审法院判定原股东承担返还责任在法律适用上并无不当。就此问题，最高人民法院在该案中认为，原股东在合同第10.4条中承诺若其违约，将返还投资人于本次增资款等额款项的约定，并不损害公司及公司债权人的利益，不违反法律、行政法规的禁止性规定，是当事人的真实意思表示，应当认定有效。原股东向投资人承担违约责任后，因投资人在目标公司的股权失去了对价，原股东可以实际出资人的身份对其权益归属另行主张。
五、定向减资 VS. 投资款返还
我们注意到，无论是在《九民会议纪要（征求意见稿）》还是在《九民会议纪要（正式稿）》中，对于投资人要求目标公司回购股权的，都需要目标公司首先履行减资程序。而如果投资人要求目标公司通过减资的方式返还投资款，就会涉及到“定向减资”的问题。而关于“定向减资”，有两个问题值得关注：（一）投资人要求定向减资需满足什么程度的内部决策要求；（二）投资人能否通过定向减资直接要求返还投资款。值得注意的是，在华宏伟与上海圣甲虫电子商务有限公司公司决议纠纷一案 [（2018）沪01民终11780号]中，该案二审法院（上海市第一中级人民法院）就这两个问题都有所阐述。
（一）投资人要求定向减资需满足什么程度的内部决策要求
就第一个问题，该案二审法院认为，《中华人民共和国公司法》第四十三条规定，股东会会议作出修改公司章程、增加或者减少注册资本的决议，以及公司合并、分立、解散或者变更公司形式的决议，必须经代表全体股东三分之二以上表决权的股东通过。圣甲虫公司章程第十一条也作出同样的约定。此处的“减少注册资本”应当仅仅指公司注册资本的减少，而并非涵盖减资后股权在各股东之间的分配。股权是股东享受公司权益、承担义务的基础，由于减资存在同比减资和不同比减资两种情况，不同比减资会直接突破公司设立时的股权分配情况，如只需经三分之二以上表决权的股东通过即可做出不同比减资决议，实际上是以多数决形式改变公司设立时经发起人一致决所形成的股权架构，故对于不同比减资，在全体股东或者公司章程另有约定除外，应当由全体股东一致同意。
（二）投资人能否通过定向减资直接要求返还投资款
就第二个问题，该案二审法院认为，《中华人民共和国公司法》第二十二条规定：公司股东会或者股东大会、董事会的决议内容违反法律、行政法规的无效。由于公司是企业法人，具有独立的法人财产。股东向公司投入资金，成为公司的股东并由此享有权利和承担义务。股东将投资款注入公司之后，其出资已经转化成为公司的资产，必须通过股权方式来行使权利而不能直接请求将投资款予以返还。随着股东投入到公司的资金用于公司经营行为，股东持有的公司股权对应的价值将会发生变化，因此在股东减资时不能直接主张减资部分股权对应的原始投资款归自己所有。根据公司资本维持原则的要求，公司在存续过程中，应维持与其资本额相当的实有资产，为使得公司的资本与公司资产基本相当，切实维护交易安全和保护债权人利益，公司成立后，股东不得随意抽回出资。尤其在公司亏损的情况下，如果允许公司向股东返还减资部分股权对应的原始投资款，实际是未经清算程序通过定向减资的方式变相向个别股东分配公司剩余资产，不仅有损公司其他股东的利益和公司的财产权，还严重损害公司债权人的利益，应属无效。
六、公司回购 VS. 公司补偿
在私募投融资的实践中，就上市对赌回购义务主体和回购责任的安排通常包括如下几种：（一）要求目标公司回购；（二）要求目标公司回购，实际控制人承担连带责任；（三）要求实际控制人回购；（四）要求实际控制人回购，目标公司承担连带责任。
其中，就上述第一种和第二种安排都与目标公司回购相关，前文已经论及，此处不再赘述。而对于上述第四种情形（即要求实际控制人回购，目标公司承担连带责任）这种安排，则值得进一步探究。而与此相关的问题，笔者之前也都有撰文论及，这里再根据《九民会议纪要（正式稿）》的相关内容予以进一步讨论。
首先，关于“目标公司承担连带责任”这句话该如何理解。这里可能涉及如下两个问题：（一）“目标公司承担连带责任”是债务加入还是连带责任保证？（二）“目标公司承担连带责任”承担的是“股权回购责任”还是“金钱补偿义务”？
（一）“目标公司承担连带责任”是债务加入还是连带责任保证？
关于“目标公司承担连带责任”是债务加入还是连带责任保证这个问题，笔者曾经在《VC/PE之最高院关于对赌回购的最新裁判观点简析》一文中有过论述。值得注意的是，《九民会议纪要（正式稿）》第23条规定：“【债务加入准用担保规则】法定代表人以公司名义与债务人约定加入债务并通知债权人或者向债权人表示愿意加入债务，该约定的效力问题，参照本纪要关于公司为他人提供担保的有关规则处理。”
（二）“目标公司承担连带责任”承担的是“股权回购责任”还是“金钱补偿义务”？
关于“目标公司承担连带责任”承担的是“股权回购责任”还是“金钱补偿义务”这个问题，笔者曾经在《VC/PE之“回购权之公司提供连带责任保证”相关法律问题简析》一文中有过论述。而根据《九民会议纪要（正式稿）》的相关内容，如果将目标公司的连带责任认定为“回购股权责任”，则将适用《九民会议纪要（正式稿）》中关于公司回购的相关规则；如果将目标公司的连带责任认定为“金钱补偿义务”，则将适用《九民会议纪要（正式稿）》中关于金钱补偿的相关规则。
如在上海立鸿投资合伙企业（普通合伙）诉浙江中宙光电股份有限公司等股权转让纠纷一案 [（2014）沪一中民四（商）终字第1334号]中，一审法院即认为“目标公司承担连带责任”承担的是“股权回购责任”。在该案中，一审法院（上海市松江区人民法院）认为，目标公司对控股股东和实际控制人收购投资人股东所持目标公司股份的违约事项承担连带责任的约定，显然包含履行回购股份的内容，而此不属于股份有限公司可回购本公司股份的法定情形，因而为公司法所禁止。二审法院（上海市第一中级人民法院）也认为，该约定内容实际会产生公司代其控股股东或其实际控制人承担债务责任的后果，亦即由公司承担投资人股东的投资补偿义务，故该约定有违公司法相关资本维持原则的强制性规定，同时亦会损害公司其他股东及债权人的权益，故不应承认其效力。
而在通联资本管理有限公司、成都新方向科技发展有限公司与公司有关的纠纷一案 [（2017）最高法民再258号]中，最高人民法院则认为“目标公司承担连带责任”承担的是“金钱补偿义务”。在该案中，再审法院（最高人民法院）认为：二审法院在双方当事人将《增资扩资股协议》第6.2.1条约定的“连带责任”条款解释为“连带担保责任”基础上，并适用公司法第十六条第二款的规定裁判本案。本院认为，连带担保责任属于连带责任的情形之一，但连带担保责任有主从债务之分，担保责任系从债务。双方当事人将“连带责任”理解为“连带担保责任”，并未加重目标公司的责任负担，且从投资人诉请目标公司的责任后果看，是对控股股东承担的股权回购价款本息承担连带责任，仍然属于金钱债务范畴，也与目标公司实际承担的法律责任后果一致，本院予以确认。
七、公司补偿 VS. 抽逃出资
笔者曾经撰文介绍过最高人民法院于2018年审结的强静延、曹务波股权转让纠纷一案[（2016）最高法民再128号]）。在该案中，最高人民法院支持了投资人要求目标公司对原股东的回购义务承担连带责任的诉讼请求（支付股权转让款及违约金）。但是在该案中，最高人民法院可能更多地关注的是案涉“公司为股东提供担保”是否有效的问题。而就此案，彼时业界也有评论认为，最高人民法院在该案中可能忽略了公司承担金钱补偿义务所涉及的“抽逃出资”相关问题。
如在北京中厚财富投资中心（有限合伙）与王政昌等股权转让纠纷一案 [(2016)京03民初24号]中，该案主审法院（北京市第三中级人民法院）即认为，本案性质本质上是公司为股东内部股权转让提供担保的行为，实际上是以公司资产担保股权转让的实现，一旦需要公司承担担保责任，其后果实质导致公司向受让股权的一方股东退还出资。《公司法》第三十五条规定：“公司成立后，股东不得抽逃出资”。本案中，如果目标公司为其股东在公司资产范围内承担连带清偿责任，虽然并非直接抽逃出资，但实际上造成了公司资本的不当减少，显然将以牺牲目标公司广大债权人的利益和社会交易安全为代价，违背了公司法资本维持与不变原则，应当给予否定评价。
就此问题，后续可能值得进一步关注的是，就“实际控制人回购，目标公司对实际控制人的支付义务承担连带责任”的情形，在适用《九民会议纪要（正式稿）》中关于公司为他人提供担保的相关规则的同时，是否也需同时适用《九民会议纪要（正式稿）》中关于公司金钱补偿的相关规则。
八、结语
由于公司对赌所涉及的相关法律问题本就比较复杂，所以《九民会议纪要（正式稿）》中关于公司对赌的相关内容的营养也是极为丰富。圃于知识和时间的有限，笔者也仅是结合私募投融资实践就其中的一些实务问题进行了蜻蜓点水般的简要评析，而《九民会议纪要（正式稿）》中关于公司对赌的相关内容在具体案例和司法实践中的应用，以及对未来私募投融资的实践影响，都尚待进一步的观察。
一、《九民会议纪要（正式稿）》之公司对赌裁判规则
二、业绩对赌 VS. 上市对赌
三、抽逃出资 VS. 资本公积金
四、解除协议 VS. 投资款返还
五、定向减资 VS. 投资款返还
六、公司回购 VS. 公司补偿
七、公司补偿 VS. 抽逃出资
八、结语
最高人民法院于2019年11月14日公布了《全国法院民商事审判工作会议纪要》的正式稿（以下称“《九民会议纪要（正式稿）》”），其中与对赌相关的内容较之前的征求意见稿还是有一定的变化。下面我们来具体看一下这些变化以及与之相关的一些法律问题。
一、《九民会议纪要（正式稿）》之公司对赌裁判规则
《九民会议纪要（正式稿）》关于“对赌协议”的效力及履行的具体内容如下：
实践中俗称的“对赌协议”，又称估值调整协议，是指投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议。从订立“对赌协议”的主体来看，有投资方与目标公司的股东或者实际控制人“对赌”、投资方与目标公司“对赌”、投资方与目标公司的股东、目标公司“对赌”等形式。人民法院在审理“对赌协议”纠纷案件时，不仅应当适用合同法的相关规定，还应当适用公司法的相关规定；既要坚持鼓励投资方对实体企业特别是科技创新企业投资原则，从而在一定程度上缓解企业融资难问题，又要贯彻资本维持原则和保护债权人合法权益原则，依法平衡投资方、公司债权人、公司之间的利益。对于投资方与目标公司的股东或者实际控制人订立的“对赌协议”，如无其他无效事由，认定有效并支持实际履行，实践中并无争议。但投资方与目标公司订立的“对赌协议”是否有效以及能否实际履行，存在争议。对此，应当把握如下处理规则：
【与目标公司“对赌”】投资方与目标公司订立的“对赌协议”在不存在法定无效事由的情况下，目标公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由，主张“对赌协议”无效的，人民法院不予支持，但投资方主张实际履行的，人民法院应当审查是否符合公司法关于“股东不得抽逃出资”及股份回购的强制性规定，判决是否支持其诉讼请求。
投资方请求目标公司回购股权的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”或者第142条关于股份回购的强制性规定进行审查。经审查，目标公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求。
投资方请求目标公司承担金钱补偿义务的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”和第166条关于利润分配的强制性规定进行审查。经审查，目标公司没有利润或者虽有利润但不足以补偿投资方的，人民法院应当驳回或者部分支持其诉讼请求。今后目标公司有利润时，投资方还可以依据该事实另行提起诉讼。
二、业绩对赌 VS. 上市对赌
征求意见稿 | 正式稿 |
实践中所称的“对赌协议”，是指在股权性融资协议中包含了股权回购或者现金补偿等对未来不确定事项进行交易安排的协议。 | 实践中俗称的“对赌协议”，又称估值调整协议，是指投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议。 |
我们注意到，《九民会议纪要（正式稿）》将“对赌协议”确定为“估值调整协议”，并与“估值调整”相挂钩，落脚点也在“对未来目标公司的估值进行调整的协议”。那么这里引出一个问题，如果投资方与融资方没有就目标公司的业绩进行对赌（即与估值调整挂钩的业绩对赌），而仅是就目标公司的上市时间进行对赌（即上市对赌），那么《九民会议纪要》关于“对赌协议”效力和履行的裁判规则是否适用于上市对赌呢？
就这个问题，我们注意到，有着对赌第一案之称的“海富案”实际为“业绩对赌”纠纷。但是，该案朴素的裁判规则，即“与公司对赌无效，与股东对赌有效”，也传导至了“上市对赌”领域。如在上海瑞沨股权投资合伙企业（有限合伙）与连云港鼎发投资有限公司等股权转让纠纷一案 [(2014)沪一中民四(商)终字第730号]中，投资人股东与原股东约定，如果目标公司未能在既定的时间节点（2013年12月31日）前成功实现合格上市，或在此之前已存在无法上市的情形，则投资人股东有权要求原股东回购其所持有的全部或部分股权。就此约定，原股东认为其违反了股东投资风险共担原则，属于名为投资、实为借贷，应认定为无效条款。但是该案二审法院（上海市第一中级人民法院）认为：“……至于触发回购的条件，各方当事人约定以目标公司在一定期限内完成核准上市作为适用情形，而不是对目标公司的估值进行价格调整，虽有不妥之处，但亦未严重违背以上评判四原则，故该回购条款仍应为有效。”
所以笔者理解，虽然《九民会议纪要（正式稿）》将“对赌协议”确定为“估值调整协议”，并与“估值调整”相挂钩，但是其设定的相关裁判规则可能也将适用于上市对赌。
三、抽逃出资 VS. 资本公积金
征求意见稿 | 正式稿 |
投资方请求目标公司收购其股权的，而目标公司一旦履行该义务，就会违反《公司法》第七十四条和第一百四十二条的规定。要不违反《公司法》的上述强制性规定，目标公司就必须履行减少公司注册资本的义务。因此，在目标公司没有履行减资义务的情况下，对投资方有关目标公司收购其股权的请求，就不应予以支持。 | 投资方请求目标公司回购股权的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”或者第142条关于股份回购的强制性规定进行审查。经审查，目标公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求。 |
我们注意到，在对目标公司履行回购义务的审查方面，《九民会议纪要（征求意见稿）》援引的是《公司法》第74条关于“异议股东股权回购权”的规定，但是《九民会议纪要（正式稿）》援引的是《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”的强制性规定。
根据《公司法司法解释（三）》第十二条规定的四种抽逃出资的情形，以及结合相关省高院关于审理公司纠纷案件若干问题的意见，抽逃出资是指股东在公司成立后非法或未经法定程序将其缴纳的出资全部或者部分抽回的行为。
我们知道，在私募股权投融资领域，投资人溢价认购增资的情形比较普遍，即投资人的投资款一部分计入注册资本，一部分计入资本公积金。那么《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”的规定，是否也包括“不得抽逃资本公积金”呢？
就这个问题，我们注意到在银基烯碳新材料集团股份有限公司、连云港市丽港稀土实业有限公司公司增资纠纷案 [2018最高法民终393号]中，对于在溢价增资的情形下，出资股东抽回资本公积金的行为是否属于抽逃出资这一问题，一审法院（江苏省高级人民法院）认为：“公司法虽然未直接规定股东不得在无合法正当理由情况下取回作为资本公积金投入公司的款项，但基于资本公积金属于公司资产的性质，股东在无合法正当理由情形下不得占有公司资产是公司对其财产享有法人独立财产权的应有之意……丽港公司主张银基公司在无合法正当理由情形下取回已投入资本公积金行为属于公司法规定的抽逃出资行为，具有法律依据，一审法院予以支持。”而后，二审法院（最高人民法院）支持了一审法院的判决。
四、解除协议 VS. 投资款返还
在私募投融资的实践中，投资方与融资方往往会在《增资协议》中约定，如果融资方严重违约，则投资方有权解除《增资协议》并要求融资方返还出资。那么如果投资人根据协议约定解除了《增资协议》，其能否据此要求目标公司返还投资款呢？
就此问题，在卓桂生与纪定强等合同纠纷申请再审案 [（2015）民申字第811号]中，最高人民法院认为，经合法工商变更登记程序，投资人成为持有目标公司25%股权的股东，同时，投资人积极参与了对目标公司的经营管理。虽然原股东与目标公司的行为违反了《投资合作协议》约定，根据合同第10.4条，投资人有权要求返还款项，但合同中的自由约定应以不违反法律强制性规定为前提。投资人要求目标公司返还与增资额等额款项的诉请涉及公司资本制度，公司资本制度多为强行性规范。《投资合作协议》约定投资人以2250万元的对价获得目标公司25%的股份，其中360万元注入注册资本，1890万元注入资本公积，但无论是注册资本还是资本公积，均是公司资本，公司以资本为信用，公司资本的确定、维持和不变，是保护公司经营发展能力，保护债权人利益以及交易安全的重要手段。投资人对目标公司具有相应股权，只能依法行使股东权利，不得抽回出资。
同时，值得注意的是，在该案中，由于原股东承诺了协议解除情形下的投资款返还义务，所以最高人民法院认为二审法院判定原股东承担返还责任在法律适用上并无不当。就此问题，最高人民法院在该案中认为，原股东在合同第10.4条中承诺若其违约，将返还投资人于本次增资款等额款项的约定，并不损害公司及公司债权人的利益，不违反法律、行政法规的禁止性规定，是当事人的真实意思表示，应当认定有效。原股东向投资人承担违约责任后，因投资人在目标公司的股权失去了对价，原股东可以实际出资人的身份对其权益归属另行主张。
五、定向减资 VS. 投资款返还
我们注意到，无论是在《九民会议纪要（征求意见稿）》还是在《九民会议纪要（正式稿）》中，对于投资人要求目标公司回购股权的，都需要目标公司首先履行减资程序。而如果投资人要求目标公司通过减资的方式返还投资款，就会涉及到“定向减资”的问题。而关于“定向减资”，有两个问题值得关注：（一）投资人要求定向减资需满足什么程度的内部决策要求；（二）投资人能否通过定向减资直接要求返还投资款。值得注意的是，在华宏伟与上海圣甲虫电子商务有限公司公司决议纠纷一案 [（2018）沪01民终11780号]中，该案二审法院（上海市第一中级人民法院）就这两个问题都有所阐述。
（一）投资人要求定向减资需满足什么程度的内部决策要求
就第一个问题，该案二审法院认为，《中华人民共和国公司法》第四十三条规定，股东会会议作出修改公司章程、增加或者减少注册资本的决议，以及公司合并、分立、解散或者变更公司形式的决议，必须经代表全体股东三分之二以上表决权的股东通过。圣甲虫公司章程第十一条也作出同样的约定。此处的“减少注册资本”应当仅仅指公司注册资本的减少，而并非涵盖减资后股权在各股东之间的分配。股权是股东享受公司权益、承担义务的基础，由于减资存在同比减资和不同比减资两种情况，不同比减资会直接突破公司设立时的股权分配情况，如只需经三分之二以上表决权的股东通过即可做出不同比减资决议，实际上是以多数决形式改变公司设立时经发起人一致决所形成的股权架构，故对于不同比减资，在全体股东或者公司章程另有约定除外，应当由全体股东一致同意。
（二）投资人能否通过定向减资直接要求返还投资款
就第二个问题，该案二审法院认为，《中华人民共和国公司法》第二十二条规定：公司股东会或者股东大会、董事会的决议内容违反法律、行政法规的无效。由于公司是企业法人，具有独立的法人财产。股东向公司投入资金，成为公司的股东并由此享有权利和承担义务。股东将投资款注入公司之后，其出资已经转化成为公司的资产，必须通过股权方式来行使权利而不能直接请求将投资款予以返还。随着股东投入到公司的资金用于公司经营行为，股东持有的公司股权对应的价值将会发生变化，因此在股东减资时不能直接主张减资部分股权对应的原始投资款归自己所有。根据公司资本维持原则的要求，公司在存续过程中，应维持与其资本额相当的实有资产，为使得公司的资本与公司资产基本相当，切实维护交易安全和保护债权人利益，公司成立后，股东不得随意抽回出资。尤其在公司亏损的情况下，如果允许公司向股东返还减资部分股权对应的原始投资款，实际是未经清算程序通过定向减资的方式变相向个别股东分配公司剩余资产，不仅有损公司其他股东的利益和公司的财产权，还严重损害公司债权人的利益，应属无效。
六、公司回购 VS. 公司补偿
在私募投融资的实践中，就上市对赌回购义务主体和回购责任的安排通常包括如下几种：（一）要求目标公司回购；（二）要求目标公司回购，实际控制人承担连带责任；（三）要求实际控制人回购；（四）要求实际控制人回购，目标公司承担连带责任。
其中，就上述第一种和第二种安排都与目标公司回购相关，前文已经论及，此处不再赘述。而对于上述第四种情形（即要求实际控制人回购，目标公司承担连带责任）这种安排，则值得进一步探究。而与此相关的问题，笔者之前也都有撰文论及，这里再根据《九民会议纪要（正式稿）》的相关内容予以进一步讨论。
首先，关于“目标公司承担连带责任”这句话该如何理解。这里可能涉及如下两个问题：（一）“目标公司承担连带责任”是债务加入还是连带责任保证？（二）“目标公司承担连带责任”承担的是“股权回购责任”还是“金钱补偿义务”？
（一）“目标公司承担连带责任”是债务加入还是连带责任保证？
关于“目标公司承担连带责任”是债务加入还是连带责任保证这个问题，笔者曾经在《VC/PE之最高院关于对赌回购的最新裁判观点简析》一文中有过论述。值得注意的是，《九民会议纪要（正式稿）》第23条规定：“【债务加入准用担保规则】法定代表人以公司名义与债务人约定加入债务并通知债权人或者向债权人表示愿意加入债务，该约定的效力问题，参照本纪要关于公司为他人提供担保的有关规则处理。”
（二）“目标公司承担连带责任”承担的是“股权回购责任”还是“金钱补偿义务”？
关于“目标公司承担连带责任”承担的是“股权回购责任”还是“金钱补偿义务”这个问题，笔者曾经在《VC/PE之“回购权之公司提供连带责任保证”相关法律问题简析》一文中有过论述。而根据《九民会议纪要（正式稿）》的相关内容，如果将目标公司的连带责任认定为“回购股权责任”，则将适用《九民会议纪要（正式稿）》中关于公司回购的相关规则；如果将目标公司的连带责任认定为“金钱补偿义务”，则将适用《九民会议纪要（正式稿）》中关于金钱补偿的相关规则。
征求意见稿 | 正式稿 |
投资方请求目标公司承担现金补偿义务的，由于投资方已经是目标公司的股东，如无其他法律关系如借款，只能请求公司分配利润。因此，人民法院应当查明目标公司是否有可以分配的利润。只有在目标公司有可以分配的利润的情况下，投资方的诉讼请求才能得到全部或者部分支持。否则，对投资方请求目标公司向其承担现金补偿义务的，不应予以支持。 | 投资方请求目标公司承担金钱补偿义务的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”和第166条关于利润分配的强制性规定进行审查。经审查，目标公司没有利润或者虽有利润但不足以补偿投资方的，人民法院应当驳回或者部分支持其诉讼请求。今后目标公司有利润时，投资方还可以依据该事实另行提起诉讼。 |
如在上海立鸿投资合伙企业（普通合伙）诉浙江中宙光电股份有限公司等股权转让纠纷一案 [（2014）沪一中民四（商）终字第1334号]中，一审法院即认为“目标公司承担连带责任”承担的是“股权回购责任”。在该案中，一审法院（上海市松江区人民法院）认为，目标公司对控股股东和实际控制人收购投资人股东所持目标公司股份的违约事项承担连带责任的约定，显然包含履行回购股份的内容，而此不属于股份有限公司可回购本公司股份的法定情形，因而为公司法所禁止。二审法院（上海市第一中级人民法院）也认为，该约定内容实际会产生公司代其控股股东或其实际控制人承担债务责任的后果，亦即由公司承担投资人股东的投资补偿义务，故该约定有违公司法相关资本维持原则的强制性规定，同时亦会损害公司其他股东及债权人的权益，故不应承认其效力。
而在通联资本管理有限公司、成都新方向科技发展有限公司与公司有关的纠纷一案 [（2017）最高法民再258号]中，最高人民法院则认为“目标公司承担连带责任”承担的是“金钱补偿义务”。在该案中，再审法院（最高人民法院）认为：二审法院在双方当事人将《增资扩资股协议》第6.2.1条约定的“连带责任”条款解释为“连带担保责任”基础上，并适用公司法第十六条第二款的规定裁判本案。本院认为，连带担保责任属于连带责任的情形之一，但连带担保责任有主从债务之分，担保责任系从债务。双方当事人将“连带责任”理解为“连带担保责任”，并未加重目标公司的责任负担，且从投资人诉请目标公司的责任后果看，是对控股股东承担的股权回购价款本息承担连带责任，仍然属于金钱债务范畴，也与目标公司实际承担的法律责任后果一致，本院予以确认。
七、公司补偿 VS. 抽逃出资
笔者曾经撰文介绍过最高人民法院于2018年审结的强静延、曹务波股权转让纠纷一案[（2016）最高法民再128号]）。在该案中，最高人民法院支持了投资人要求目标公司对原股东的回购义务承担连带责任的诉讼请求（支付股权转让款及违约金）。但是在该案中，最高人民法院可能更多地关注的是案涉“公司为股东提供担保”是否有效的问题。而就此案，彼时业界也有评论认为，最高人民法院在该案中可能忽略了公司承担金钱补偿义务所涉及的“抽逃出资”相关问题。
如在北京中厚财富投资中心（有限合伙）与王政昌等股权转让纠纷一案 [(2016)京03民初24号]中，该案主审法院（北京市第三中级人民法院）即认为，本案性质本质上是公司为股东内部股权转让提供担保的行为，实际上是以公司资产担保股权转让的实现，一旦需要公司承担担保责任，其后果实质导致公司向受让股权的一方股东退还出资。《公司法》第三十五条规定：“公司成立后，股东不得抽逃出资”。本案中，如果目标公司为其股东在公司资产范围内承担连带清偿责任，虽然并非直接抽逃出资，但实际上造成了公司资本的不当减少，显然将以牺牲目标公司广大债权人的利益和社会交易安全为代价，违背了公司法资本维持与不变原则，应当给予否定评价。
就此问题，后续可能值得进一步关注的是，就“实际控制人回购，目标公司对实际控制人的支付义务承担连带责任”的情形，在适用《九民会议纪要（正式稿）》中关于公司为他人提供担保的相关规则的同时，是否也需同时适用《九民会议纪要（正式稿）》中关于公司金钱补偿的相关规则。
八、结语
由于公司对赌所涉及的相关法律问题本就比较复杂，所以《九民会议纪要（正式稿）》中关于公司对赌的相关内容的营养也是极为丰富。圃于知识和时间的有限，笔者也仅是结合私募投融资实践就其中的一些实务问题进行了蜻蜓点水般的简要评析，而《九民会议纪要（正式稿）》中关于公司对赌的相关内容在具体案例和司法实践中的应用，以及对未来私募投融资的实践影响，都尚待进一步的观察。