银行间债券市场非金融企业债务融资工具违约纠纷系列研究（一）： 受托管理人的“新生”及核心功能定位

2019年12月24日，最高人民法院邀请全国人大常委会法制工作委员会、司法部、国家发展和改革委员会、中国人民银行、中国证监会等单位召开了“全国法院审理债券纠纷相关案件座谈会”（以下简称“债券纠纷座谈会”）。根据目前能公开查询到的《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要（征求意见稿）》（以下简称“债券座谈会纪要”），本次会议的主旨是将债券违约纠纷逐步纳入“市场化、法治化”的解决轨道，确保债券持有人能够通过司法救济渠道保护自身合法权益。其中重要成果之一是在全国法院系统内确认了债券受托管理人以自身名义代表债券持有人提起诉讼、财产保全、申请或参与发行人重整、破产清算等司法程序的主体资格。
2019年12月27日，中国银行间市场交易商协会（以下简称“交易商协会”）发布了《银行间债券市场非金融企业债务融资工具违约及风险处置指南》（以下简称“《处置指南》”）、《银行间债券市场非金融企业债务融资工具受托管理人业务指引（试行）》及配套制度（以下简称“《业务指引》”）、《银行间债券市场非金融企业债务融资工具持有人会议规程（修订稿）》（以下简称“《持有人会议规程》”）等文件。上述文件初步建立了银行间债券市场非金融企业融资工具（以下简称“债务融资工具”）受托管理人机制，强制要求债务融资工具的发行人在注册发行前必须为持有人聘请一家受托管理人，并赋予受托管理人在出现债务融资工具违约情形时代表持有人行使司法救济权利的职权。
债券违约常态化成为可预期的未来趋势，在债券纠纷座谈会确立了“法治化解决债券纠纷”、“债券纠纷集中管辖”、“受托管理人诉讼主体资格”的司法环境下，对债务融资工具市场而言，受托管理人这一新生机制被赋予了市场化、法制化解决违约纠纷的核心使命，也被注入了新的制度活力。
一 债券受托管理人的前世
在债券纠纷座谈会召开之前，在公司债领域已经建立了债券受托管理人制度。法律依据主要是中国证监会颁布的《公司债券发行与交易管理办法》、中国证券业协会颁布的《公司债券受托管理人执业行为准则》、《公司债券受托管理人处置公司债券违约风险指引》。
原有的公司债券受托管理人制度有如下特点：
A、 制度创设法制依据层级较低，只有部门规章、行业自律组织的自律文件，没有法律、行政法规的立法依据。
B、 受托管理人职责复杂，大量的职责是公司债券存续期内持续性督导工作[1]。
C、 受托管理人主体资格有局限性，主要是由主承销商担任。
D、 虽然也赋予了受托管理人代表债券持有人提起诉讼的职权，但实践中司法系统对此认可度不高、可操作性差，债券受托管理人代表债券持有人行使司法救济权利并不普遍，在债券违约情形下，难以真正发挥受托管理人对债券持有人权益的保护作用。
二 债券受托管理人的“新生”
2019年12月28日，新修订的《证券法》明确了公司债券的发行人应当为持有人聘请受托管理人，债券出现违约的，债券受托管理人可以接受全部或者部分债券持有人的委托，以自己名义代表债券持有人提起、参加民事诉讼或者清算程序。首次从法律层面确认了债券受托管理人的法律地位和权利义务。
债券纠纷座谈会与新修订的《证券法》对债券受托管理人的规定保持一致，确认了债券受托管理人的司法主体资格。债券纠纷座谈会以及会议形成的纪要，虽然不具有立法和司法规范文件法律效力，但对于全国法院系统的审判实践活动具有实际的指导效果。可以预期，依据修订后的《证券法》和债券座谈会纪要，债券受托管理人的司法主体资格未来在实践中将不再存在障碍，受托管理人代表债券持有人行使司法救济权利的制度性活力得到了充分释放，可以说是债券受托管理人这一机制得到了新生。
虽然性质上同属于债券，但债务融资工具与公司债券适用的监管部门、监管制度有一定的差异，债务融资工具是否适用《证券法》，交易商协会颁布的《业务指引》能否获得来源于《证券法》的上位法依据，有尚待厘清的争议。但债券座谈会纪要中明确，人民法院在审理债券纠纷案件时，要根据法律、行政法规规定的基本原理，对具有还本付息这一共同属性的公司债券、企业债券、非金融企业债务融资工具适用相同的法律标准，妥善合理弥补部门规章、行政规范性文件和自律监管规则的模糊地带。因此，我们理解，未来债务融资工具受托管理人在司法程序中的诉讼主体资格是能够得到全国法院系统确认的，实际操作上参照修订后《证券法》、债券座谈会纪要中关于公司债券受托管理人的规定。
三 债务融资工具受托管理人的核心使命
综合债券座谈会纪要、《处置指南》、《业务指引》、《持有人会议规程》等文件，债务融资工具受托管理人的职权在受托协议中约定，主要包括：
A、 列席持有人会议；
B、 发行人违约或出现偿付风险后，成立工作组，制定应急预案；
C、 发行人违约或出现偿付风险后，协助发行人与持有人协商制定和执行处置措施，包括调整基本偿付条款、置换等；
D、 管理和处置担保物，担保物的物权登记在受托管理人名下，处置后统一收款；
E、 代表持有人参与发行人债务重组；
F、 代表持有人对发行人申请财产保全，提起诉讼或仲裁；
G、 代表持有人申请或参与发行人的破产，进行债权申报，担任债权人委员会的代表。
对比中国证监会和中国证券业协会赋予公司债券受托管理人的职权可以看出，交易商协会精简了债权融资工具受托管理人的职权，淡化了日常对发行人信用状况的定期跟踪、募集资金使用情况监管、督导信息披露等日常事务性职责，突出强调受托管理人在发行人违约情况下的代表诉讼职权。
根据交易商协会在2月份召开培训会议，交易商协会对受托管理人的定位是“重在对接司法程序”。可以说，债务融资工具受托管理人的核心使命是在发行人违约时代表持有人行使司法救济权利。这在很大程度上将受托管理人的功能与主承销商的其他功能区分隔离，为解决主承销商的内部利益冲突，以及为主承销商之外的主体独立履行受托管理人职责，均提供了制度性空间。
四 债务融资工具受托管理人的主体资格
根据《业务指引》，以下机构可以向交易商协会备案成为受托管理人：A、债务融资工具的主承销商；B、持有金融许可证的金融资产管理公司；C、已取得债务融资工具承销商业务资质的信托公司；D、具备债务融资工具业务经验的律师事务所及其他专业机构。
根据以前公司债券受托管理人的规定和实践，债券受托管理人原则上是主承销商。基于业务惯性以及债务融资工具注册发行的便捷，可以预期未来债务融资工具的受托管理人主流依然会是主承销商。但从上述对《业务指引》的研究来看，基于交易商协会对受托管理人“重在对接司法程序”的定位，我们认为律师事务所更适合担任受托管理人：
1、独立性强、业务单一，能有效避免利益冲突主承销商业务多元，与发行人关系密切，其担任受托管理人比较容易出现利益冲突[2]。从商业利益角度来讲，主承销商的利益与发行人的利益趋同，天然地有倾向于发行人的利益冲动。当出现发行人违约情形时，主承销商并不能通过担任受托管理人获得高额的收益回报，反而会站到发行人的对立面，可能会对自身开展业务造成长远的不利影响。在自身利益与持有人利益之间，主承销商容易陷入独立性困境。即便主承销商按照《业务指引》的要求从组织架构、人员设置、业务流程等多个方面实施隔离，在集团整体创收压力下，履行受托管理人职责的部门面临来自方方面面的无形压力会是普遍现象。
相比之下，律师事务所的业务单一，可能出现的利益冲突事项较少[3]，而且不同部门、不同团队之间业务独立性较强，担任受托管理人时不太容易受到内部其它部门、团队的压力，能够有效避免利益冲突。
2、专业性强，更适合履行受托管理人核心职权
交易商协会对受托管理人的定位是“重在对接司法程序”，规定的受托管理人职责主要是在出现发行人违约时，代表持有人行使担保权以及发起、参与司法救济程序。受托管理人的主要职责很大程度上与律师作为代理人的工作重合。从专业性角度而言，律师事务所的业务经验更加贴近受托管理人的定位。相比之下，主承销商擅长的是承销、交易、投资以及日常督导，发起、参加司法救济程序，并不是主承销商固有业务之一。主承销商担任受托管理人，具体的诉讼程序相关工作，还是需要另行委托律师团队提供协助。如果另行委托律师团队的费用由持有人分担，那么会加重持有人的费用负担。
因此，我们认为律师事务所能够独立、专业地履行受托管理人职责，交易商协会已经为律师事务所担任受托管理人预留制度空间，相信未来会有越来越多的发行人、主承销商、持有人认可律师事务所担任受托管理人。同时，我们预期未来主承销商担任受托管理人时，为了更好地履行受托管理人职责，委托专业外部律师团队为其提供法律协助也会成为常态。
由于发行人违约涉及法律事务的复杂程度较高，律师事务所需要组建多元化、复合型业务团队，为持有人、主承销商提供全面服务，团队成员应当包括熟悉债务融资工具发行/交易的专业律师、熟悉各类资管产品业务的专业律师以及熟悉商事诉讼/仲裁、谈判、破产业务的专业律师。康达作为国内最早成立的大型综合性律师事务所之一，经过三十年的不懈努力，搭建了综合化、规模化的法律服务网络，业务范围覆盖证券/债券发行、诉讼/仲裁、破产/重整、投资并购等多领域，有能力组建专业团队，在债务融资工具受托管理人这一新兴业务领域为客户提供优质全面的法律服务。
注释：
1.公司债券的受托管理人原则上由主承销商担任，职责主要包括：
A、 在公司债券存续期内，受托管理人应当持续关注发行人的资信状况，监测发行人是否出现规定的重大事项。
B、 受托管理人应当持续关注公司债券增信机构的资信状况、担保物价值和权属情况以及内外部增信机制、偿债保障措施的实施情况，并按照受托协议的约定对上述情况进行核查。
C、 受托管理人应当对发行人指定专项账户用于公司债券募集资金的接收、存储、划转与本息偿付情况进行监督。
D、 在公司债券存续期内，受托管理人应当持续监督并定期检查发行人募集资金的使用情况是否与公司债券募集说明书约定一致。
E、 受托管理人应当建立对发行人的定期跟踪机制，监督发行人对公司债券募集说明书所约定义务的执行情况，并在每年六月三十日前向市场公告上一年度的受托管理事务报告。
F、 在公司债券存续期内，受托管理人应当持续督促发行人履行信息披露义务。
G、 受托管理人应当至少提前二十个工作日掌握公司债券还本付息、赎回、回售、分期偿还等的资金安排，督促发行人按时履约。
H、 受托管理人预计发行人不能偿还债务时，应当要求发行人追加担保，督促发行人等履行受托协议约定的其他偿债保障措施，或者可以依法申请法定机关采取财产保全措施。
I、 发行人不能偿还债务时，受托管理人应当督促发行人、增信机构和其他具有偿付义务的机构等落实相应的偿债措施，并可以接受全部或部分债券持有人的委托，以自己名义代表债券持有人提起民事诉讼、参与重组或者破产的法律程序。
2.主承销商担任受托管理人出现利益冲突的具体情形可能包括如下几种：
A、 主承销商下属不同的业务部门或控制的业务公司同时从事其担任受托管理人的当期债务融资工具的承销、交易、投资等多方面业务，主承销商发行管理的资管产品本身也是当期债务融资工具的持有人。
B、 除债务融资工具外，发行人是主承销商的长期合作客户，与主承销商之间存在存款、贷款、金融产品投资等多方面交易。
C、 主承销商与发行人之间存在共同控制、相互持股、股票投资的复杂利益关系。
D、 主承销商在发行人所在地区存在多个客户，需要维护与发行人所在地区政府的长期合作关系。
E、 发行人存在欺诈发行或虚假陈述等行为的，持有人可能会要求主承销商承担连带责任，这种情况下主承销商担任受托管理人，利益存在严重冲突。
3.律师事务所担任受托管理人，需要注意避免的利益冲突主要是：
A、 《业务指引》规定的“为发行人提供法律服务的同时担任发行人本期债务融资工具的受托管理人”；
B、 《律师法》、《律师执业行为规范》规定的“同时担任冲突双方代理人”。
值得讨论的一个问题是，律师事务所为本期债务融资工具的主承销商提供法律服务的同时担任本期债务融资工局的受托管理人，是否构成利益冲突。对此《业务指引》中未明确规定，但从最大化保证受托管理人独立性的角度考虑，我们建议应当尽量避免，至少确保同一个部门、同一个团队不能为主承销商提供服务的同时担任其承销的债务融资工具的受托管理人。