股权投资作为资本市场中常见的交易模式，其收益及退出与目标公司的经营业绩紧密相关。由于目标公司未来发展的不确定性及信息不对称等，投资方可能因目标公司业绩的下滑、亏损或其他原因而遭受投资损失，甚至无法实现退出。所以，投资人在投资目标公司时往往会与目标公司原股东、实际控制人约定“对赌条款”。
2019年11月14日，最高人民法院发布了《全国法院民商事审判工作会议纪要》（以下简称“《九民纪要》”），其中对目标公司与投资方签署对赌协议的效力问题进行了指引说明。但在实务操作中，对赌协议仍存在需要探讨的问题。实践中，投资人与目标公司原股东签订对赌协议，往往会同时设置业绩补偿条款加股权回购条款，以达到“双保险”的目的，确保投资收益，确保能够顺利退出。但是，当业绩补偿条款和股权回购条款条件同时成就时，投资方向融资方同时主张业绩补偿和股权回购能否得到支持，目前司法实践尚未完全统一裁判规则，《九民纪要》未对此进行规定。
本文主要在分析相应司法裁判观点的基础上，探讨投资方与目标公司原股东对赌时，业绩补偿与股权回购是否产生竞合，以及如果产生竞合则能否同时得到支持的问题。
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观点1：业绩补偿与股权回购可以同时适用
（一）裁判观点
- （2017）赣民终159号：双方在合同中约定的业绩补偿款，与股份回购款并非同一事项，不应从股份回购款中扣除。涉案《合作协议书》《补充协议》，属当事人自愿达成的协议，未违反法律法规强制性规定，合法有效，应受法律保护。大民种业向九穗禾公司支付240万元分红款，该款为公司向股东的分红，股东分红是九穗禾公司作为股东享有的权利，与股份回购亦非同一事项。故王大民主张应在股份回购款中将该业绩补偿款和分红款扣除，无事实和法律依据，不予支持。
- （2019）粤06民终187号：对于业绩补偿，双方已经签订补充协议，明确补偿金额，并对支付时间和违约责任进行约定。融资方未按约定支付第二期业绩补偿款，构成违约，应当支付业绩补偿款、利息及逾期利息。对于股权回购，在股权回购的条件已成就的情况下，投资方要求支付1000万元股权回购款和利息确有相应的合同依据。
- （2019）京03民初333号：投资方要求目标公司实际控制人支付现金补偿款不存在股东身份的障碍，一方面，根据《补充协议》的约定，现金补偿款的支付主体是目标公司实际控制人，并非目标公司；另一方面，无论是业绩补偿款支付条件成就时还是投资方发函时，投资方均为目标公司的股东，因此，不存在股东身份的障碍。
- （2018）京0105民初45534号：嘉兴九鼎系对君威新能进行股权投资，投资约定的业绩条款并没有明显的不合理，并且既有业绩补偿条款，也有业绩奖励，权责对等，而韩大冬是否应当履行回购义务亦具有或然性，并非无论君威新能业绩如何均收取固定收益。
- （2018）粤03民终15750号：上诉人久丰合伙在一审诉讼请求中，既诉请业绩补偿，同时又诉请股权回购，这两个诉求相互矛盾，不能并存，根据《公司法》的规定，以及本案所涉《增资协议》和《补充协议》的约定，业绩补偿，是要求王鑫、久丰合伙、佳信捷公司等各方依据公司增资行为产生的权利义务关系，承担继续履行的责任，也就是说，《增资协议》和《补充协议》应当继续履行；而回购股份，则将直接导致各方基于公司增资行为产生的权利义务关系消灭，《增资协议》和《补充协议》因股权回购完成而解除或终止。一个诉讼请求是要求继续履行合同，另一个诉讼请求则是要求解除或终止合同，两者相互矛盾。法院认为：久丰合伙根据协议约定的业绩补偿条款与股权回购条款而提出相应的诉讼请求，均是要求王鑫按约承担违约责任，故王鑫抗辩该两诉讼请求相互矛盾不能并存的理由不能成立，本院不予支持。
- （2018）京01民终8570号：关于股权转让款是否包含业绩补偿问题。周继华主张其支付给京西启润的股权转让款高于其他股东、低于其再行出售的价格，包含了对京西启润的补偿，且补偿额已超过1250万元。对此本院不予采信。首先，根据《股权转让协议》约定，周继华受让京西启润持有东标电气3.9548％的股权，对应股权转让价款为2464万元，该协议没有关于转让价款包含对京西启润补偿的约定；其次，《协议书》对于东标电气的业绩目标和因目标未实现所对应的补偿进行了明确约定，表明业绩补偿是周继华应负义务，在业绩目标未实现的情况下，京西启润与周继华签订《业绩补偿》，与《协议书》约定相互印证；再次，为避免疑义，《业绩补偿》第4.3条特别约定京西启润转让350万股股份后，周继华在该协议项下的业绩补偿义务不受影响，进一步表明双方对于股权转让价款和业绩补偿款系分别约定，两者不存在包含关系。综合上述情形，一审法院判决周继华继续履行业绩补偿义务，并无不当。
（二）观点梳理 - 对赌协议中业绩补偿及股权回购约定系双方真实意思表示，未违反法律法规强制性规定。
- 既有业绩补偿条款，也有业绩奖励，权责对等，业绩补偿条款并没有明显的不合理。
- 业绩补偿与股权回购非同一事项，两者属于不同的法律关系，股东分红是股东享有的权利，与股份回购并非同一事项，在条件均成就的情况下可以同时得到支持，不应从股份回购款中扣除业绩补偿款。
- 投资方要求目标公司实际控制人支付现金补偿款不存在股东身份的障碍，支付主体并非目标公司。
- 股权转让价款和业绩补偿款系分别约定，两者不存在包含关系。
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观点2：业绩补偿与股权回购不能同时适用
（一）裁判观点 - （2017）京01民初814号：从协议内容来看，涉案协议实质为对赌协议，本案对赌协议虽然同时约定了2015年业绩承诺和2016年挂牌承诺，但是从合同目的及对赌标的角度来看，主要是投融资双方因对赌而产生的股权回购；其次，前海盛世企业作为投资人要求目标公司各股东进行业绩补偿，前海盛世企业依然保持星河互联公司股东身份不变，但是前海盛世企业要求回购股权，实质是退出星河互联公司，不再拥有股东身份，两者存在一定矛盾；再次，如星河互联公司在2016年12月31日之前未完成挂牌，则之前的业绩很可能未达到相应要求，从协议约定的业绩补偿方式来看，补偿方式之一为“要求原股东中任意一方或多方受让投资方持有的目标公司的部分股权”，该方式与股权回购义务有重合之处，说明星河互联公司未如期挂牌的法律后果中已经处理了业绩补偿，前海盛世企业单独索要的2015年业绩补偿，存在重复计算。综上，本院依据协议，仅支持前海盛世企业关于股权回购本金、利息及违约金的主张，对于业绩补偿折价款及业绩补偿违约金的主张不予支持。
- （2018）沪0118民初8408号：关于补偿金，根据5.6.3条规定：上述股权回购价款应当根据公司分红、拆股、配股、增资、减资等因素相应调整，据此，精熠投资主张的补偿款应根据公司分红等情况予以相应调整。换而言之，如精熠投资在持股期间取得过分红等投资收益，则应当在上述核定的投资回购款中予以扣减，因精熠投资在持股期间未曾取得的分红，未取得投资收益，故按上述计算核定的股权回购价不作调整，对于精熠投资要求六被告支付业绩补偿金的请求，亦不予支持。
- （2016）鲁民终1620号判决：关于一审认定的股权回购款数额是否正确的问题。本院认为，《增资合同补充协议》虽然约定，“股权回购价格为按银行同期贷款利率计算的投资本金和利息之和”。深圳创投公司在本案中既主张了的股权回购款利息又主张了现金补偿款。二者的性质均为对深圳创投公司股权投资款的补偿，深圳创投公司可以选择但不能同时主张。因此，一审法院关于股权回购款数额中不包含利息损失并无不当。
（二）观点梳理 - 投资方要求大股东和目标公司履行协议约定的业绩补偿义务前提是投资人享有股东身份。投资方在保持目标公司股东身份不变的情况下，要求回购股权，实质是退出目标公司，不再拥有股东身份，两者存在矛盾。
- 投资方在持股期间取得过分红等投资收益，则应当在上述核定的投资回购款中予以扣减。
- 业绩补偿和股权回购均为对投资方股权投资款的补偿，不能同时主张。
- 对赌条款首要目的与出发点是用该激励机制督促目标公司正常的经营发展壮大，从而实现投资方的投资回报。对赌条款的出发点并非是让私募股权投资机构获得投资的绝对保障或者获取较高的投资回报。如采取此种模式，脱离了对赌条款的初衷，扼杀了创业者的投资热情，违背了创业投资的商业规律。
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【法律分析】在上述案例中，我们更倾向于支持“业绩补偿与股权回购均可得到支持”的观点
即在业绩补偿条款和股权回购条款同时达成时，投资同时主张业绩补偿与股权回购理应得到的支持，理由如下： - 业绩补偿与股权回购性质相同，属于不同阶段的估值调整。《九民纪要》第二条提及“实践中俗称的“对赌协议”，又称估值调整协议，是指投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议。”业绩补偿属于投融资方就短期计划内对目标公司的估值调整，是针对公司具体经营业绩的要求，一般是按照年度审计报告计算，以此督促融资方在短期内创造更高的效益，实现互利共赢。股权回购属于长期计划下的估值调整，在期限内目标公司不能实现首次公开募股或未被上市公司、并购等条件时，投资方可顺利退出。业绩补偿与股权回购二者共同构成投资方的收益，如仅限定为一种，此时会挫伤投资方积极性，有违鼓励投资方对实体企业投资原则。
- 从《公司法》角度来看，业绩补偿与股权回购同时主张符合股东权利。即投资方在成为目标公司股东后，在融资方达成业绩补偿成就时，投资方尚未丧失目标公司股东资格，有权按照双方对赌协议约定享有投资收益及分红。此后，当股权回购条件达成时，在丧失股东身份后，无需对此前基于股东身份及对赌协议获得业绩补偿予以返还。也可以类比为，股权回购时看作“溢价股权转让”，此时并不影响此前股东基于股东身份享有的“分红”。
- 业绩补偿与股权回购均属于投融资双方的真实意思表示，在不违反法律法规强制性规定情形下，司法不应过多干预，体现合理的契约精神。参照《九民纪要》“投资方请求目标公司承担金钱补偿义务的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”和第166条关于利润分配的强制性规定进行审查。”从《九民纪要》的态度来看，有关对赌规定，在符合目前现有强制性规定的情况，不存在其他影响合同效力事由的情形下，无论是与目标公司对赌亦或是公司股东，原则上均认定为有效，所以在法律关于业绩补偿及股权回购竞合问题未做规定的背景下，应不做过多干预，遵从契约精神。
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【相关建议】鉴于目前司法实践的不一致，投资方在业绩补偿与股权回购竞合时可能遇到不被支持的情况
因此建议投资方在签订和履行对赌协议的过程中，可从以下方面避免风险：
（一）明确业绩补偿和股权回购的性质及阶段
投资方可根据实际情况，在投资协议中明确业绩补偿属于短期的估值调整、股权回购属于长期的估值调整。厘清业绩补偿及股权回购对应的阶段，避免被认定存在逻辑矛盾。明确约定，当二者条件同时成就时，融资方应当按照协议约定全部支付。
（二）在对赌方选择上，避免仅要求目标公司予以业绩补偿或股权回购。
在目前的实务背景下，在对赌相对方的选择方面，不论是涉及金钱等业绩补偿的对赌交易，还是涉及股权回购的对赌交易，投资方仍应尽量选择将目标公司的股东和/或实际控制人作为对赌义务的履行主体，避免单独将目标公司作为对赌相对方。
（三）就业绩补偿和股权回购的成就条件分别予以规定
投资方在对赌时，可就业绩补偿和股权回购成就条件予以单独规定，并体现一定的差异性，从而将二者区分开来。如后续产生此类纠纷，业绩补偿及股权回购两项诉讼请求均具有不同的合同依据，保障诉求有依据。
（四）既约定业绩补偿条款，也约定业绩奖励条款
在约定业绩补偿条款时，建议既约定业绩不达标情况下的业绩补偿条款，也约定实现经营业绩情况下的业绩奖励条款，体现权责对等，体现业绩补偿条款的合理性。
（五）当业绩补偿条件成就时，尽早要求融资方予以补偿或达成其他补充协议，避免后续同时主张业绩补偿及股权回购。
一般而言，业绩补偿条件成就达成早于股权回购条件成就，如在业绩补偿条件成就时，投资方应尽快采用书面形式要求融资方予以业绩补偿，或是达成相应的股权补偿等补充协议。以“先业绩补偿，后股权回购”的模式，避免在后续股权回购时，同时出现业绩补偿及股权回购的请求，规避相应法律风险。