重整成功是产业资本的一种金融活动

《中华人民共和国企业破产法》于2007年6月1日生效并施行，这部法律最大的亮点就是引入了破产重整制度，使陷入困境但有挽救希望的企业避免破产清算，在债务减免后恢复运营。而挽救危困企业（包括盘活一个房地产开发项目等）需要付出成本、引入增量资金，在重整价值判断、重整方式选择与投资风险防范的基础上，充分发挥管理人作用，招募对接并锁定产业投资人和财务投资人，维持资产的运营价值并优于清算价值，平衡普通债权人、有担保债权人和重整投资人利益,策划确实可行的经营方案，通过有效执行重整计划实现重整的法律效果和社会效果。笔者根据实践并结合案例就重整制度谈点个人体会，以促进破产法的普法宣传。
一、关于重整制度
新《破产法》对陷入流动性困境的企业提供了三个制度选择：重整、和解及破产清算，立法鼓励优先选择重整或和解，只有确实没有重整价值或拯救希望的企业才将破产清算作为最后的选项。准确理解重整制度，需要全面理解破产法原理、建立破产法思维，掌握与破产法密切相关的公司法基本规则。
1.重整的概念
公司资产属于运营资产，其价值与运营密不可分。所谓重整，简单理解就是债务人企业因财务危机难以正常运营，在破产法调整下既清偿又复活、挽救与偿债相结合的一种制度安排。公司法规定，公司是企业法人，有独立的法人财产，公司以其全部财产对公司的债务承担责任，股东以公示的注册资本出资额为限对公司承担责任。有限责任是股东对公司债务承担的限额财产责任，超过责任限额股东就该退出公司，重整挽救的是公司而不是股东,从这个意义上讲，债权人应将公司法称为“股东和公司法”,强化股东概念。当公司进入破产法程序，公司的净资产（总资产与总负债的差额）大多为负数、股东权益归零，公司全部财产不足以清偿全部债权，普通债权人要自己承担债权额超过公司财产额的损失，公司财产在价值上归属于债权人，股东在出资额之外并不对债权人承担责任（但担保责任除外），所谓欠债足额偿还并非理所当然，这也是公司破产的真相。传统的破产清算，普通债权人一般得不到清偿或仅有很少的清偿，为了分享重整成功的收益，具有及时申请重整的动力，是启动重整程序的主要力量。
2.重整程序的启动
《破产法》规定只要具备三个条件之一，即可申请启动重整程序：（1）债务人不能清偿到期债务，并且资产不足以清偿全部债务；（2）债务人明显缺乏清偿能力；（3）债务人有明显丧失清偿能力可能的。破产法规定的这三个条件,是一种结果状态，债权人或债务人申请启动重整程序,只要知道债务人企业出现或可能出现这种结果状态即可；破产法为激励债务人股东通过重整尽早解决企业存在的债务问题，还规定在重整期间，经债务人申请、人民法院批准，债务人可以在管理人的监督下自行管理财产和营业事务。
破产是一个控制权转移的过程，站在重整投资人角度，如加入重整程序还要查清造成这种结果的主要原因。
3.重整是偿债与挽救的结合
当债务人企业不能清偿债务、明显缺乏清偿能力等具备破产条件时，通过法院进入破产法程序等于进入一次性清偿程序。所谓一次性清偿就是破产法意义上的清偿，是债务人在破产状态下将全部财产的可变现价值在随时清偿破产成本（破产费用、共益债务）后，向全体债权人集体清偿、公平清偿、顺序清偿、比例清偿，体现债务人以自己的全部财产对公司债务承担责任的公司法规则。所谓比例清偿就是债务人财产不足以清偿同一顺序的全部债权，按可偿债的财产额调整债权额，等于按比例减免同类债权额，普通债权属最后顺序清偿。
债务人财产既是偿债资金的来源，也是获得投资收益的源泉；该财产在运营状态下的变现估值，既是债权人（财产价值转让者）与重整投资人（财产价值受让者）在重整程序中的矛盾焦点，也是双方共同关心的利益焦点。
二、 重整价值与利益冲突
就非上市公司的重整，由法院指定的管理人作为程序组织者和目标执行者，根据债务人企业的具体情况，广泛招募产业投资者并从中选择重整投资人，通过产业投资人判断重整价值，并协调债权人与重整投资人围绕债务人财产的估值与变现而形成的利益关系，促成双方的需求互换，构成重整程序的主要工作内容。
1.债权人会议与重整投资人
各类债权人（包括有担保的金融债权人、广义的法定优先权人、融资租赁债权人、职工债权人、政府税费债权人、普通债权人等），在重整程序之前基本不参与债务人公司的经营决策，对公司的经营（失败）没有决策资格；而参与决策的主体尤其是控股股东、董事会等，在重整程序启动后，其管理权和决策权等被法院指派的管理人和债权人会议（包括债委会）取代。
组成债权人会议的各类债权人，其基本诉求就是在重整这个集体清偿程序中使自己的债权最大限度地得到及时清偿，追求偿债资源的价值最大化、重整程序的成本最小化。其中，对特定财产是否享有担保权、享有担保权的债权额是否存在争议，在有担保债权人与普通债权人之间存在着利益上此消彼长的矛盾；而用以清偿债权的资金来源只能是债务人财产的交易价值，重整投资人就是新进场的交易相对方。
2.重整价值的判断
重整制度的确立，标志着《破产法》的功能从传统清算型转向现代拯救型，而最大限度挽救企业的营运价值和使破产财产价值最大化是重整制度的价值所在，也是管理人和债权人追求的目标。在此背景下，申请破产重整成为一种商业策略，债务人借助重整可突破困境实现转机，重整也成为产业投资人低成本扩张的一种机遇，重整成功就充分体现了这一理念。
站在普通债权人角度，债务人企业的财产变现值越大债权清偿率越高，重整变现值高于清算估值是其最低要求。而债务人财产能否恢复运营、债务减免后是否就具备恢复运营的基础和条件、恢复运营后能否取得预期收益、会不会出现二次破产等？还应站在产业投资人的角度判断，而这种判断就是对债务人企业重整价值的判断。
产业发展规律及周期性的市场波动，是重整价值判断的重要因素。山西省的传统优势产业主要是煤炭等各类采矿业、下游的焦化等煤化工产业、钢铁、电力、装备等加工制造业、房地产业等，招募重整投资人首先选择在同行业中寻找。房地产企业具有特殊性，重整对象通常是一个烂尾的特定房地产项目，市场透明度相对较高、利益关系复杂等，其重整价值的判断与宏观产业政策、产品的细分市场定位、动态的供求关系等密切相关。追加增量资金恢复经营、能否盘活存量资产并形成可销售、可出租的适销对路产品、或者能否成为有营业利润的自营资产，以及债务人财产的交易对价、交易方式、投入产出效益如何等,都是重整投资人必需回答的问题，并最终决定重整或者破产清算。
根据最高人民法院的工作报告，2021年全国法院审结破产案件13000件，其中重整案件732件；通过重整走出困境的企业745家、通过重整盘活资产1.5万亿，平均每家盘活资产约20亿。
2020年全国法院审结破产案件10132件，其中重整案件728件；通过重整走出困境的企业532家、通过重整盘活资产4708亿，平均每家盘活资产约8.85亿。
2019年全国法院审结破产案件（包含重整案件）4626件，通过重整走出困境的企业482家。
近三年来，破产法案件总量逐年增加，但重整成功的案件仅占比5%左右，而且重整成功案又主要集中于大中型企业，中小微企业重整成功的比例很低。大中型企业影响地方经济发展、职工就业和社会稳定，其重整成功一般有地方政府支持、府院联动机制主导，尤其是有大额资金的支撑，这也符合金融活动的基本特征（效益性、安全性、流动性）。
3.对有担保债权人的权利限制
重整制度的基本目标是挽救企业的营运价值，增加就业和税收，维护社会整体利益，与破产清算相比可物尽其用并取得明显社会效益。为此，破产法规定了重整期间对担保债权人权利的限制。
担保债权人尤其是金融类债权人，从降低自身风险的角度，选择作为担保的财产通常都是企业的优质资产或主营业务资产。为了维持企业的营运价值，保持经营性资产的完整性，重整时应避免单独处置担保财产。破产法为支持重整成功，规定在重整期间对债务人特定财产享有的担保权暂停行使，通过自动中止强制执行的司法制度约束担保债权人，与普通债权人一起共同参与公司拯救。如果没有对担保财产的法律约束，通过重整挽救危困企业很难成功，体现了资产的营运价值优于抵债价值。
与重整不同，《破产法》规定在破产清算中财产的清偿顺序对担保债权人没有约束力，担保债权人可以直接就担保财产行使优先受偿权；在和解程序中，和解协议对担保债权人也不产生效力。
4.重整方式的选择
当管理人选定重整投资人后，围绕债务人的财产，重整投资人可以选择存续式重整、出售式重整以及暂未选定重整投资人的债转股过渡式重整（属于存续式重整的特例）等。
存续式重整，相当于传统的股权并购。重整投资人承诺向债务人企业一次性或分期提供与财产估值等额的“借款”（也叫新股东债权），原出资人零价格让渡债务人企业100%股权，重整投资人成为债务人企业新的控股股东，通过充实注册资本提供流动资金，使债务人企业在新的债权债务关系中恢复运营。管理人将“借款”作为偿债资源用于清偿，等于债务人用新的“借款”替换原有的总负债，债权得到清偿的同时重整投资人恢复并主导债务人公司的运营（最理想的重整交易模式）。
出售式重整，相当于传统的资产并购。重整投资人为收购债务人的经营性资产先新设一个外壳（成立新的有限公司），以新公司名义挽救其具有营运价值的资产（并非债务人），剥离了债务人不良资产，可避免债务人的或有债务风险。但经登记确权的大额资产或拥有较多许可证的项目等在两个公司之间流转，会因办理变更登记拖延时间或发生税务问题等。成功的典型案例有北京三元食品（上市公司）6.16亿元收购石家庄三鹿集团核心资产，并新设了全资子公司河北三元食品，以及美国通用汽车破产重整案等。
债转股作为存续式重整的一种过渡方式，在具有重整成功可能、重整投资人暂时缺位时，管理人为避免重整期间过分延长引导普通债权人选择债转股，以股抵债、转换身份。该重整方式将普通债权人转换为新的股东，有担保债权留债展期并付息，筹集少量流动资金后逐步恢复运营。重点是确定新的经营者主体，包括选择同类企业进行经营权托管，修复债务人信用后适时扩大产能，保持最低限度的利润，为吸引并锁定产业投资人收购控股权奠定基础、赢得时间。
三、重整计划的表决与裁决
从理论上说，重整计划草案就是一种新的契约，各利益关系人是重整计划的当事人，各方当事人能否达成新契约，取决于前期的谈判以及债权人会议的表决结果。经债权人会议表决通过的重整计划草案，相当于各当事人达成了民事调解协议，报人民法院审查并裁定批准后成为“民事调解书”，对全体当事人有法律约束力，重整程序终止，重整计划转入执行阶段。
1.重整计划草案的内容。
根据《破产法》第81条规定，重整计划草案应当包括下列内容：（一）债务人的经营方案； （二）债权分类； （三）债权调整方案； （四）债权受偿方案； （五）重整计划的执行期限； （六）重整计划执行的监督期限； （七）有利于债务人重整的其他方案。
债务人的经营方案位列第一，足见其重要性。重整的首要目标就是恢复债务人企业的营业活动，而经营方案就是恢复企业运营并形成现金流的规划图，通过经营活动产生利润并转入可持续，债务人财产转化为名副其实的经营性资产，其估值方法也从破产法条件下的重置成本法被正常经营条件下的收益法取代，重整投资人在重整程序中的投融资目的得以实现。如果重整计划草案中没有经营方案、没有资金来源和重整操作方法，法院对重整价值也难以做出判断。
债权分类，是为了确定债权的清偿顺序。债权调整方案，是为了解决债权的比例清偿问题，在偿债资源不足以覆盖全部债权额时，债权总额与债务人财产估值后形成的交易对价必然存在差额，体现了普通债权人承担损失的程度。债权受偿方案，反映偿债资金的来源和去向，落实债权的顺序清偿、比例清偿及清偿时限。债权能得到公平清偿，表明重整投资人认可债务人财产的营运价值和交易对价，债权人和重整投资人各取所需，既是重整价值的体现也是重整成功的标志。
重整计划的执行与监督。执行重整计划包括恢复运营与清偿债权两个方面，管理人要将债务人企业的营业事务等移交重整投资人控股的债务人（董事会/经理层），债务人以自己名义执行重整计划。重整投资人筹措偿债资金、流动资金、股权变更等，债务人清偿各类债权等需要一个时间过程，这个过程为执行期间，由重整投资人与债权人在重整计划中商定，实践中一般是自法院裁定批准重整计划之日起3个月至12个月，可申请延长。重整计划的执行由管理人负责监督，监督期限与执行期间一致。
2.重整计划的表决。
人民法院应当自收到重整计划草案之日起三十日内召开债权人会议，对重整计划草案进行表决，并按照债权分类/分组进行表决。重点是普通债权人组和有担保债权人组的表决，遵循人数和金额双指标的多数决原则，出席会议的同一表决组人数过半、债权额达到三分之二以上同意的则表决通过；各表决组均通过重整计划草案的即为通过，经法院裁定批准，其效力等同于“民事调解书”。
3.启动法院裁决程序。
参加债权人会议的表决组，有任一表决组第一次表决未通过，可以与管理人、债务人（重整投资人代表）进行协商，但不得损害其他表决组的利益，协商后再表决一次。如再次表决仍未通过，但重整计划草案符合必备条件的，管理人或者债务人可以申请人民法院批准重整计划草案，相当于无法达成民事调解而由法院判决。针对不同的表决组，法院强裁的条件也不一样，尤其是针对有担保债权人组。
对特定财产享有担保权的债权人，在重整失败的情况下如其债权因担保而受到的损失很小，或者重整成功其获得的利益并不增加，则以货币方式全额分期清偿并支付一定利息就成为有担保债权人的首选，也成为法院强裁的法定条件。
按照重整计划减免的债务，自重整计划执行完毕时起，债务人不再承担清偿责任，普通债权人因债务人经营失败分担了其股东出资额之外的全部损失。所以，有学者建议如债务人财产被优先债权瓜分，应当为普通债权人设定一个获得最低的清偿比例标准，以此来保证被通过的重整计划最低限度保障普通债权人利益。
根据《破产法》第87条，法院强裁还有一个重要条件就是债务人的经营方案具有可行性，这一原则是重整计划有效执行的保障。经营方案全面反映重整价值，是重整投资人选择投资的依据，也是债务人企业继续发展的蓝图。通过主营业务的恢复与改进，债务人资产得到有效利用，财务状况得到改善，投入产出良性周转，在提供有价值商品的同时为投资人带来利润，也为有担保债权留债展期后恢复了清偿能力。因此，没有精心策划的经营方案，不符合强裁条件。
四、重整失败的后果
破产法规定，重整计划草案未获得通过且未获得法院批准，或者已通过的重整计划未获得法院批准的，人民法院应当裁定终止重整程序，并宣告债务人破产,转入破产清算程序。
从立法结构上看，《破产法》把破产清算排在重整与和解制度之后，体现了对重整的优先选择。但在重整期间，即使进入重整计划的执行阶段,如果出现债务人不能执行或不执行重整计划的,人民法院经管理人或者利害关系人请求,应当裁定终止重整计划的执行,宣告债务人破产，转入破产清算程序。
就重整法律制度，出发点是挽救危困企业，以避免对濒临破产的债务人企业简单清算后注销，而重整成功有利于社会经济的安定与发展，维护社会整体利益。站在重整投资人角度，对产业资本缺乏吸引力、诱惑力的危困企业资产,很难得到重整的机会；产业投资人通过投融资、资产重组等方式收购危困企业有营运价值的优质资产并恢复运营，依托产业活动取得资本收益，使重整成功在本质上成为资本扩张并提升产业经营者实力的金融活动；重整制度也为优化和配置社会财富的资本运作提供了特殊机遇，成为破产法思维与资本思维相结合的产物。