解读《可转换公司债券管理办法（征求意见稿）》

引 言
2020年10月23日，证监会发布《关于就<可转换公司债券管理办法（征求意见稿）>公开征求意见的通知》，就《可转换公司债券管理办法（征求意见稿）》（以下简称《可转债管理办法》）公开征求意见。本文拟以《可转债管理办法》为基础，对其主要内容进行简要解读。
一、可转债概述
（一）可转债的概念与特征
可转换公司债券（可转债，Convertible bond）是一种特殊的公司债券。债券持有人根据约定，可按照约定的特定时间、特定条件将债券转换成公司的普通股票。如果持有人放弃转换，在债券到期时发行人应当将债券本息归还给投资人。
一般来说，可转债具有以下特征：
1.可转债是一种兼具债权凭证和股权凭证双重性质的混合证券
可转债首先是一种债券。与其他债券一样，可转债也有票面利率、期限，投资者可以选择持有债券，到期收取本金和利息。同时，可转债还具有股权凭证的性质。可转债虽然是一种公司债券，但是债券持有人有权按照规定的时间和价格将其转换为公司股票。
因此，可转债在转换成股票之前是纯粹的债券，在特定条件下转换成股票之后，债权凭证转换为股权凭证。此时债权人成为公司股东，享有同其他股东一样的股东权利和义务。
需要注意，可转债的“债权性”与“股权性”不能同时存在。即以转换为时点，转换前为债权，转换后为股权。和债权性同时存在的是可转换为股权的期权。
2.可转债具有双重选择权
可转债的双重选择权表现为发行人和投资者分别享有赎回权与回售权。
赎回权一般是当公司股票在一段时间内连续高于转换价格达到一定幅度时，公司可按照事先约定的赎回价格买回发行在外尚未转股的可转债。
回售权指公司股票在一段时间内连续低于转换价格达到某一幅度时，可转债持有人有权按事先约定的价格将所持可转换债券卖给发行人。
双重选择权的存在使投资者的风险、收益、发行人的风险、成本限定在一定范围之内，体现双方权利义务的对等。
（二）我国可转债监管简述
我国可转债市场起步于二十世纪九十年代初，最开始并没有出台相应的正式规范文件。一直到1997年3月，国务院证券委员会颁布《可转换公司债券管理暂行办法》，规定上市公司和重点国有企业可以发行可转债。
2001年4月，证监会颁布《上市公司发行可转换公司债券实施办法》，将可转债的发行主体限定为上市公司，并且改审批制为核准制。
2006年5月，证监会颁布《上市公司证券发行管理办法》，对上市公司发行股票、可转债以及证监会认可的其他品种进行了全面规定，《上市公司发行可转换公司债券实施办法》也随之废止。
目前，各板块上市公司发行可转债主要依据的仍是各板块的上市公司证券发行管理规定。根据证监会和沪深交易所现行的法规体系，《上市公司证券发行管理办法》对主板和中小板上市公司发行可转债进行规范；《科创板上市公司证券发行注册管理办法（试行）》和《创业板上市公司证券发行注册管理办法（试行）》分别对科创板和创业板上市公司发行可转债进行规范。
（三）当前可转债监管存在的主要问题
根据证监会于2020年10月23日同步公布的《<可转换公司债券管理办法（征求意见稿）>起草说明》，当前可转债监管制度规则方面主要存在以下问题：
一是目前在规章层面尚无专门规范可转债的规则，相关规定主要散见于各类不同监管条线的文件中，在制度设计上缺乏系统性和针对性。
二是未对可转债制定专门交易规则，简单适用普通债券交易规则，交易宽松度远大于股票交易，与其“股性”并不匹配。同时可转债天然存在“随着持有人不断转股，债券存续规模逐渐缩小，因而易被炒作或者操纵”的固有缺点，与上述宽松的交易规则叠加产生共振效应，导致部分可转债被过分炒作。10月20日至23日期间，可转债成为了资本市场的头号热点，蓝盾转债、横河转债等多只转债触发熔断，正元转债单日狂拉176%，市场日均成交额从200亿元、300亿元一路冲高近2000亿元。
三是可转债持有人保护机制不够完善，未设立债券受托管理制度，投资者保护有待加强。
基于上述背景，证监会紧急出台了《可转债管理办法》这样一部专门、统一的规章，对可转债进行系统规范。
二、《可转债管理办法》的主要内容
《可转债管理办法》共八章37条，主要包括总则、发行条件与程序、交易转让、信息披露、转股、赎回与回售、可转债持有人权益保护、监督管理与法律责任、附则等内容。主要内容如下：
（一）发行条件与程序
在发行可转债的条件与程序方面，基本维持现有规则不变，各板块仍适用各自的发行程序和相关规则。
1.发行可转债的积极条件
根据《可转债管理办法》第五条第一款的规定，发行可转债应当具备以下条件：
（1）具备健全且运行良好的组织机构；
（2）最近三年平均可分配利润足以支付公司债券一年的利息；
（3）具有合理的资产负债结构和正常的现金流量；
（4）国务院规定的其他条件。
第五条第二款规定，除前款规定外，还应当符合发行新股的条件，但是按照公司债券募集办法，通过收购本公司股票的方式进行公司债券转换的除外。
同时，明确规定发行人向特定对象发行可转债购买资产构成重大资产重组的，还应当符合重大资产重组的条件。
2.发行可转债的消极条件
《可转债管理办法》再次明确了《证券法》第十七条的要求，规定有下列情形之一的，不得再次公开发行公司债券：
（1）对已公开发行的公司债券或者其他债务有违约或者延迟支付本息的事实，仍处于继续状态；
（2）违反证券法规定，改变公开发行公司债券所募资金的用途。
3.发行程序
在发行程序方面，针对目前注册制改革的实施进度，《可转债管理办法》第九条规定发行可转债应当依照股票发行程序报中国证监会核准或者注册。构成重大资产重组的，应当依照并购重组程序报中国证监会核准或者注册。
（二）交易转让
1.交易规则
可转债盘面小易被炒作，结合近期个别可转债被过分炒作、大涨大跌的情况，《可转债管理办法》第十二条对可转债的交易规则进行原则性规定，要求证券交易所根据可转债的风险和特点制定交易规则，防范和抑制过度投机。
2.投资者适当性制度
一般来说，债券的风险要低于股票的风险。但可转债由于其独特性而具有较高的投机性、波动性、风险性，而且这一特点将随着正股价格的波动而进一步放大。因此，对于普通投资者来说，其投资经验、风险承受能力等与可转债的风险并不匹配。
鉴于此，《可转债管理办法》第十四条对投资者适当性管理进行两方面的规定：
一是要求证券交易所根据可转债的特点及正股所属板块的投资者适当性要求，制定相应的投资者适当性管理规则；
二是要求证券公司对客户是否符合可转债投资者适当性要求进行核查和评估。
3.风险监测制度
可转债与其正股密切联系，因此《可转债管理办法》第十五条要求证券交易场所建立跨正股与可转债的监测机制，并根据可转债的特点制定针对性的异常波动指标。
当出现异常波动时，证券交易所可以要求发行人进行核查与信息披露，也可以采取临时停牌等处置措施。
（三）信息披露
1.重大事件披露
《可转债管理办法》第十七条在《证券法》第八十一条关于公司债券信息披露规定的基础上，结合可转债自身的特点以及交易所实际监管经验，对临时披露事件进行了详细规定。这些事件包括：
（1）《证券法》第八十一条第二款规定的重大事件；
（2）因发行新股、送股、分立或者其他原因引起股份变动，需要调整转股价格，或者依据募集说明书约定的转股价格向下修正条款修正转股价格；
（3）可转债募集说明书约定的赎回条件触发，发行人决定赎回或者不赎回；
（4）可转债转换为股票的数额累计达到可转债开始转股前公司已发行股票总额的百分之十；
（5）未转换的可转债总额少于三千万元；
（6）可转债信用评级发生变化；
（7）可转债担保人发生重大资产变动、重大诉讼、合并、分立等情况的；
（8）中国证监会规定的其他事项。
2.强赎披露
当正股价格连续高于事先约定的转股价格一定比例并持续一定期间后，发行人有权按照债券面值及利息提前赎回债券。
《可转债管理办法》第十八条规定发行人决定行使赎回权的，应当充分披露其实际控制人、控股股东、持股百分之五以上的股东、董事、监事、高级管理人员交易本公司可转债的情况。
（四）转股、赎回与回售
1.转股
转股主要包括转股期限与转股价格两个问题。
可转债自发行结束之日起六个月后方可转换为公司股票，转股期限由发行人根据可转债的存续期限及财务状况确定。在转股期限内，债券持有人对转股或者不转股有选择权。
对于转股价格问题，一般来说，转股价格越低，对可转债持有人越有利；转股价格越高，对发行人及现有的股东越有利。因此，转股价格的确定要同时兼顾发行人、股东与债券持有人的权益，不得损害一方的合法权益。
《可转债管理办法》第二十条规定向不特定对象发行可转债的转股价格应当不低于募集说明书公告日前二十个交易日发行人股票交易均价和前一个交易日均价，且不得向上修正；向特定对象发行可转债的转股价格应当不低于认购邀请书发出前二十个交易日发行人股票交易均价和前一个交易日均价，且不得向下修正。
如须对转股价格进行调整，则应当履行法定程序且修正后的转股价格不得低于法定要求。
2.赎回与回售
募集说明书可以约定赎回条款与回售条款。但是，部分可转债募集说明书约定的赎回与回售条款明显不对等：发行人只需在正股价格高于转股价格满15个交易日即可行使强赎权，而持有人需在正股价格低于转股价格满30个交易日才能行使回售权；发行人行使强赎权次数不受限制，而持有人回售权每年只能行使一次。
因此，《可转债管理办法》第二十四条明确要求募集说明书约定的赎回和回售条款，应当体现权利和义务对等原则，赎回和回售的触发条件、行使期间、行使次数、计息方法等应当平等，不得单方面扩大发行人的权利或者限制债券持有人的权利。
同时，《可转债管理办法》第二十五条还要求保荐人以及律师事务所应当对募集说明书中的赎回、回售等条款的公平性进行核查并发表意见，确保发行人与债券持有人权利义务对等。
（五）债券持有人权益保护
现行规则并未要求发行可转债须设立债券受托管理制度。《可转债管理办法》根据《证券法》第九十二条规定，并参照《公司债券发行与交易管理办法》建立了可转债受托管理制度。
《可转债管理办法》第二十九条规定向不特定对象发行可转债的，发行人应当聘请债券受托管理人；向特定对象发行可转债的，应当在募集说明书中约定债券受托管理事项。
除此之外，《可转债管理办法》第三十条至第三十二条还对可转债受托管理的受托职责、持有人会议以及会议规则进行了规定。
（六）其他规定
除以上五方面内容外，《可转债管理办法》还作了以下规定：
1.非上市公众公司的适用
《可转债管理办法》第二条规定上市公司、非上市公众公司申请在境内发行可转债，并在证券交易所或者国务院批准的其他全国性证券交易场所（以下简称证券交易场所）交易或者转让，适用本办法。
根据前述规定，《可转债管理办法》将新三板一并纳入调整范围，为将来市场的改革发展预留空间并提供制度依据。
2.规则适用的协调衔接
关于可转债具体的发行程序、承销程序、信息披露时点以及监督管理与法律责任等问题，考虑到目前主板、创业板、科创板再融资办法、公司债券办法、证券承销与发行管理办法等现有规则均已作了详细的规定，因此《可转债管理办法》未作重复规定，明确本办法没有规定的，适用证监会其他相关规定。同时，因本办法是可转债的专门规章，对于本办法已有规定的，其他规则如有不一致，应当适用本办法。
三、结论
可转债作为企业再融资的重要渠道之一，近年来发行规模取得大幅增长。但是，在证监会的规章层面，目前尚无专门规范可转债的规则，在制度设计上缺乏系统性和针对性。因此，本次《可转债管理办法》的出台，对可转债监管层面的制度安排来说是一个重大改善。一方面能够促进可转债的规范发展，遏制近期可转债疯炒现象，另一方面，更多的投资机会、更公平的交易规则，更加有利于可转债的做大做强，有利于普通投资者的保护。