对赌协议中关于股权回购条款可履行性的分析及建议

在涉及对赌的交易安排中，协议当事人常以目标公司在一定期间内完成上市为条件，赋予投资人在一定时间内按照约定价格请求目标公司或其股东回购股权的权利。若协议安排得当，则投资人实现回购权利不存在障碍，但若合同约定不明，则会出现履行上的障碍，影响各方当事人权益，最终导致合作破裂，甚至对簿公堂。本文结合《全国法院民商事审判工作会议纪要》（以下简称《九民纪要》），主要分析对赌协议中股权回购条款的可履行性及提出针对性的建议。
一、对赌协议含义及表现方式
（一）对赌协议含义
“对赌协议”，又称估值调整协议，是指投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议。
对赌协议是股权投资及并购领域的交易模式，也是当下国内各类股权投资协议中常见的条款。以私募基金为代表的财务投资人在进行股权投资时，价值追求着眼点以获得一定财务上的投资回报为主。在股权投资领域中，目标公司多为未上市的初创企业，兼具高成长性与高风险性，双方信息不对称，且投资人本身往往并不直接参与目标公司的经营管理，目标公司经营管理层仍是原创始团队、管理团队。此种情况下，投资人溢价购买目标公司股权，支付较高对价，但对目标公司经营管理的控制权有限，故通过对赌协议赋予投资方调整投资价格的权利，以保护资金安全，控制投资风险。
从订立“对赌协议”的主体来看，主要有以下方式：
1、投资方与目标公司的股东或者实际控制人对赌；
2、投资方与目标公司对赌；
3、投资方与目标公司的股东、目标公司对赌。
（二）对赌协议的表现形式
对赌协议或条款常见的表现形式大致包括了现金补偿、股权调整和股权回购三种形式。
1.现金补偿
使用现金补偿是最为常见的对赌形式。该方式主要约定当目标公司未能实现约定的业绩指标或非业绩指标时，目标公司管理层、股东或实际控制人将向投资方给予一定数量的现金作为补偿。
2.股权调整条款
该类条款也是较为常见的对赌形式。当约定的业绩指标没有实现时，投资方可以低价增资，或投资方可以无偿或低价从目标公司的股东受让公司股权。
3.股权回购条款
该条款主要以公司上市作为对赌条件，如果公司未在约定的期限内上市，目标公司、股东或其实际控制人将以投资方投资款加固定回报的价格，回购投资方持有的目标公司的全部股权。
二、《九民纪要》中的相关规定
关于对赌协议的效力问题，曾在学术界引起较大争议，司法实践上已历经从最初的认定无效到如今认定有效的变化。直至2019年《九民纪要》的出台，首次明确了对赌协议的效力，同时也对国内法院的裁判思路作出如下指引：
（一）对于投资方与目标公司的股东或实际控制人进行对赌的情形
《九民纪要》释明：对于投资方与目标公司的股东或者实际控制人订立的“对赌协议”，如无其他无效事由，认定有效并支持实际履行。
（二）对于投资方与目标公司进行对赌的情形
《九民纪要》第五条第一款释明：投资方与目标公司订立的“对赌协议”在不存在法定无效事由的情况下，目标公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由，主张“对赌协议”无效的，人民法院不予支持，但投资方主张实际履行的，人民法院应当审查是否符合公司法关于“股东不得抽逃出资”及股份回购的强制性规定，判决是否支持其诉讼请求。
《九民纪要》第五条第二款释明：投资方请求目标公司回购股权的，人民法院应当依据《中华人民共和国公司法》（以下简称《公司法》）第三十五条关于“股东不得抽逃出资”或者第一百四十二条关于股份回购的强制性规定进行审查。经审查，目标公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求。
《九民纪要》第五条第三款释明：投资方请求目标公司承担金钱补偿义务的，人民法院应当依据《公司法》第三十五条关于“股东不得抽逃出资”和第一百六十六条关于利润分配的强制性规定进行审查。经审查，目标公司没有利润或者虽有利润但不足以补偿投资方的，人民法院应当驳回或者部分支持其诉讼请求。目标公司今后有利润时，投资方还可以依据该事实另行提起诉讼。
对于以上《九民纪要》的规定，可以理解并归纳为如下三点：
1、无论订立主体如何，对赌协议在不存在法定无效事由的情形下，应当认定有效。
2、对于投资方与目标公司的股东或实际控制人进行对赌的情形，支持对赌协议关于股权回购或金钱补偿的履行。
3、对于涉及与目标公司进行对赌的情形，在符合“股东不得抽逃出资”的情形下：一是投资方诉请目标公司回购股权的，必须以目标公司完成减资程序为前提。二是投资方诉请目标公司支付金钱补偿的，目标公司须存有利润，若目标公司没有利润或利润不足以补偿投资方的，金钱补偿的诉请将不予支持，但日后目标公司有利润，投资方还可依据该事实重新提起诉讼。
三、对赌协议中股权回购条款的可履行性
（一）与目标公司股东或实际控制人对赌回购的可履行性
投资方与目标公司股东、实际控制人的对赌回购安排基本上都得到了法院的支持。常见“协议系各方当事人真实意思表示，内容不违反法律法规强制性、禁止性规定，应当认定合法有效”，这一观点无论在《九民纪要》出台之前或之后，投资方与目标公司的股东、实际控制人的对赌有效且得到法院支持的观点并无争议。
依据2015年四川省高级人民法院对强静延与曹务波等股权转让纠纷二审民事判决书[(2015)川民终字第445号]，在2011年4月，投资方强静延等人与目标公司山东瀚霖生物技术有限公司（以下简称“瀚霖公司”）、控股股东曹务波签署《增资协议书》,强静延向瀚霖公司增资人民币3000万元，其中人民币400万元作为瀚霖公司的新增注册资本计入翰霖公司注册资本账户，另外人民币2600万元计入瀚霖公司的资本公积金账户，强静延持有瀚霖公司0.86%的股权。对赌条款约定：如果目标公司未能在2013年6月30日前完成IPO上市，强静延有权要求控股股东曹务波以现金方式回购强静延所持的目标公司全部股权，回购价格为强静延实际投资本金再加上每年8%的收益率；同时目标公司瀚霖公司为曹务波的回购提供连带责任担保。
强静延与曹务波、瀚霖公司股权转让纠纷一案，一审法院认定《增资协议书》未违反法律、行政法规的强制性规定，应属合法有效。二审法院对此观点仍予以认可。可见，法院对投资方与目标公司股东之间的对赌回购安排并无异议。
（二）与目标公司对赌回购的可履行性
不仅《九民纪要》中有了明确规定，司法实务中也出现了肯定投资人与目标公司之间的对赌协议效力的案件，其中更多关注的是目标公司回购股权是否完成减资程序。
最高人民法院于2020年对北京银海通投资中心、新疆西龙土工新材料股份有限公司股权转让纠纷一案做出裁定[(2020)最高法民申2957号]。2011年8月11日，银海通投资中心（有限合伙）（以下简称“银海通合伙”）作为投资方与目标公司新疆西龙土工新材料股份有限公司（以下简称 “新疆西龙公司”）签订《增资扩股协议》，同日，银海通合伙、新疆西龙公司及奎屯西龙无纺土工制品有限公司（以下简称“奎屯西龙公司”）签订《补充协议》约定：
1、如果截至2012年9月30日新疆西龙公司仍未实现在国内证券交易所公开发行股股票并上市，则银海通合伙有权要求新疆西龙公司以约定的价格回购其持有的股份。
2、如新疆西龙公司不能履行上述回购义务，则奎屯西龙公司同意按照上述条款的约定收购银海通投资中心持有的股份，以保障银海通投资中心的投资退出。但新疆西龙公司至今未公开发行股票并上市。
最高人民法院经审查认为，根据《公司法》规定，投资方银海通合伙与新疆西龙公司“对赌”失败，请求新疆西龙公司回购股份，不得违反“股东抽逃出资”的强制性规定。新疆西龙公司为股份有限公司，其回购股份属于减少公司注册资本的情形，须经股东大会决议，并依据《公司法》第一百七十七条规定完成减资程序。现新疆西龙公司未完成前述程序，顾原判决驳回银海通合伙的诉讼请求并无不当，银海通合伙的再审申请理由不成立。
依据最高人民法院就该案做出的（2020）最高法民申2957号判决，确定了目标公司完成减资程序是执行对赌协议的先决条件。该案审结时，《九民纪要》已出台，因此该案的判决更加符合、印证了目标公司在符合股东不抽逃出资的情形下，完成减资程序是投资方诉请目标公司回购股权的前提。
四、对赌协议中股权回购安排的建议
（一）与目标公司股东或实际控制人对赌回购安排的可履行性建议
因《九民纪要》的规定，投资方选择与目标公司的股东、实际控制人对赌，要求其承担股权回购的义务，通常可获得法院支持。因此投资方在设计相应股权回购条款时，可考虑如下：
第一，明确约定股权回购的价格计算公式，增加股权回购的实际可操作性。如可约定为“投资方与目标公司股东及实际控制人一致同意，系在公司未按照本协议约定在xx年xx月内实现合格上市或投资方认可之借壳上市的预期。则投资方可以书面形式选择要求目标公司的股东或实际控制人回购、收购该投资方持有的全部或部分公司股份，回购、收购价格按如下计算公式确定：P = M *（1+x%）T ，其中：M为该投资方所投入的投资款总额，x为投资方与目标公司就股权回购价格约定的固定比率，T为自交割日至该投资方全额获得回购或收购价款之日的自然天数除以365。”
第二，在条款中细化“合格上市”的范围，进一步明确股权回购的触发条件。如可约定为“为本协议之目的，‘合格上市’指满足下列条件或根据章程经有效决议通过的符合下列条件的公开上市：公司在境内外股票交易所（包括上海证券交易所、深圳证券交易所、香港联交所、美国纳斯达克及纽交所，及投资方认可的其他交易所）公开发行股票，或借壳上市或上市公司收购（以上以公司获得证监会核准发行的批准文件为准）”，在协议中还可以视情况约定公司首次发行股票上市时的估值不低于人民币xxxx元。
第三，若目标公司存在多轮融资安排的，可在股权回购条款中或者公司章程中对回购义务人履行回购义务的顺位和回购比例做明确约定。如“回购义务人承诺不得违背本协议及其他股权回购安排的约定，对部分回购权人优先履行回购义务。若有多个回购权人要求共同行使回购权而回购义务人的资金不足以向所有要求行权的回购权人支付回购价格，回购义务人应按照下列顺序履行回购义务：（1）优先回购第xx轮投资方股东的回购股权；（2）回购天使轮投资方股东的回购股权。同一次序的回购权人应按照各自回购价格的比例进行分配，若未满足次序靠前的回购权人的回购要求，则不得对次序较后的回购权人履行回购义务。”
（二）与目标公司对赌回购安排的可履行性建议
依据《九民纪要》的要求，目标公司履行股权回购义务的前提是按照公司法和公司章程的规定完成公司减资程序，依据《公司法》第四十三条和第一百七十七条的规定，在内部程序方面，公司法规定减资必须经代表三分之二以上表决权的股东决议通过；对外，公司应通知债权人，债权人有权要求公司清偿债务或者提供相应的担保。实践中，“股权回购”的触发条件多是目标公司未按照对赌协议约定完成合格上市或其它对赌目标。基于此，目标公司股东届时对于减资能否形成有效决议难以预期，这便将“对赌协议”条款设计重点转为如何顺利实现目标公司的减资程序。
因此，若投资方选择目标公司作为回购义务人，则建议选择目标公司及其股东、实际控制人为共同对赌义务人，在对赌约定实质上不违反“股东不得抽逃出资”和股权回购的强制性规定的前提下，为减少减资程序实现的阻碍，建议投资方在设计对赌条款时考虑补充如下建议：
第一，在条款约定中设置投资方回购主体选择权，即在触发股权回购条件时，投资人可结合回购义务人的实际回购能力，有权在目标公司及其股东、实际控制人等回购义务主体中选择优先回购义务人，在上述主体不能履行或未完全履行回购义务时，再选择其他义务人继续履行。如可约定为“目标公司及其股东、实际控制人共同承诺为协议约定的回购义务人，就协议约定的回购义务承担共同连带责任。在本协议约定的股权回购条件触发时，投资人有权优先选择公司的实际控制人和股东先履行回购义务，若上述主体不能或未完全履行回购义务的，投资人有权要求目标公司就上述主体未履行的回购义务继续履行。”
第二，除要求回购义务人自身回购股权外，还可设置其它可行的方式实现股权回购，如要求回购义务人采取措施促成任意第三方受让投资方的股权等，即可约定为“在本协议约定的股权回购条件触发时，目标公司的部分股东或实际控制人承诺，将按照本协议约定确定的股权回购，上述回购义务人应按照法律规定签订必要的法律文件以及采取所有必要的行动予以实现，包括但不限于通过必要的股东会决议，并促使其委派或推荐的董事投票支持该项交易。目标公司的部分股东或实际控制人不能按协议约定履行回购义务的，目标公司的其它有回购能力的股东（包括创始股东、员工持股平台等）应与回购义务人成为一致行动人，应促成任何第三方受让投资人的股权，或在上述期限内促使公司通过变卖资产、分红、清算或其他适用法律允许的方式筹集资金以履行回购义务。”
第三，在目标公司股东不能或怠于形成减资决议时，或者其他阻碍减资程序履行情形下，可增设回购义务人不及时履行回购义务的违约条款，以此促使股东达成减资的决议。如可约定为“本协议约定的股权回购条件触发时,目标公司及其控股股东、公司实际控制人等回购义务人承诺，将按照本协议第X条的回购条款约定采取一切措施促成股权回购，若届时因目标公司不能就公司减资达成决议而阻碍股权回购的，目标公司的股东及实际控制人因就目标公司延迟履行回购义务承担连带责任，上述责任的范围包括但不限于迟延履行滞纳金，投资方因目标公司迟延回购造成的损失，若上述迟延履行满xx 日的，除上述赔偿外，还应向投资方支付协议约定的股权回购溢价款总额30%的违约金。
五、结语
综上所述，对于投资方与被投资方来说，引入对赌协议的过程中，都应统筹协调对赌协议的签订，针对双方的利益诉求，设计更符合双方利益最大化的条款或方案。同时，及时分析并排除其中的法律风险从而避免纠纷，实现对赌协议“双赢”的目的。
参考文献：
1、引用《全国法院民商事审判工作会议纪要》关于对赌协议的相关内容；
2、李华、张之盼，北京德恒律师事务所，《对赌协议的效力及履行》，2019年12月8日，发布于“德恒律师事务所”公众号；
3、强静延与曹务波等股权转让纠纷二审民事判决书 [(2015)川民终字第445号]
4、北京银海通投资中心、新疆西龙土工新材料股份有限公司股权转让纠纷案[(2020)最高法民申2957号]
5、唐玉蕾，《对赌协议法律效力问题研究——对<九民纪要>第5条的解读》，上海师范大学硕士学位论文，2021年5月；
6、赵旭东，《第三种投资：对赌协议的立法回应与制度创新》，载《东方法学》2022年第4期；