关于新三板挂牌企业投资者对赌等特殊条款的问题

对赌协议作为保障投资者权益的重要工具，被众多企业用于吸引投资者。基于我国法律法规及新三板挂牌要求，若公司拟申请新三板挂牌，应当妥善处理与投资者所签署的对赌协议及投资者特权条款的问题，`以确保顺利挂牌，并为公司后续的资本运作打好基础。
目前股转系统对特殊条款的核查要求
目前股转系统对于存在对赌协议及投资者特殊条款的申请挂牌企业，通常会在反馈意见中要求中介机构进行补充核查和披露，具体表现如：
1、请主办券商及律师补充核查公司是否与机构投资者之间签署“对赌”等投资价格调整、优先权、反稀释、拖带权、认沽权等特殊条款或利益安排，分析公司及该等条款对公司控制权、权益、公司治理的影响，股东之间是否存在（或潜在）纠纷及其对公司治理及正常运营的影响。
2、请主办券商及律师补充核查上述协议是否存在根据《合同法》等相关法律法规、司法裁决等被认定为无效的情况；该等协议及其履行是否损害了公司、公司股东及公司债权人利益；该等增资、股权转让、对赌协议及其履行是否符合相关法律法规的规定；公司是符合“股权明晰，股票发行和转让行为合法合规”的挂牌条件。请公司就上述未披露事项作补充披露。
另外，针对挂牌公司募集资金行为，股转系统在2016年8月的《挂牌公司股票发行常见问题解答（三）——募集资金管理、认购协议中特殊条款、特殊类型挂牌公司融资》中规定，挂牌公司股票发行认购协议中不得存在以下情形：（1）挂牌公司作为特殊条款的义务承担主体；（2）限制挂牌公司未来股票发行融资的价格；（3）强制要求挂牌公司进行权益分派，或不能进行权益分派；（4）挂牌公司未来再融资时，如果新投资方与挂牌公司约定了优于本次发行的条款，则相关条款自动适用于本次发行认购方；（5）发行认购方有权不经挂牌公司内部决策程序直接向挂牌公司派驻董事或者派驻的董事对挂牌公司经营决策享有一票否决权；（6）不符合相关法律法规规定的优先清算权条款；（7）其他损害挂牌公司或者挂牌公司股东合法权益的特殊条款。
挂牌过程中的特殊条款的清理
1总原则：公司不参与对赌协议
依据最高院有关对赌协议的裁判，对于准备新三板挂牌的公司，应当避免在引入投资者时，以公司作为主体参与对赌协议的签署，以防止在后续出现纠纷时含有对赌条款的投资协议被认定为无效。
依据《全国中小企业股份转让系统业务规则（试行）》（以下简称《业务规则》）的规定，新三板挂牌公司应当具有持续经营能力。若对赌主体涉及公司，会导致公司的利益与未来经营的不稳定性，从而影响公司的持续经营能力，同时也会对挂牌后新增股东的利益造成不确定影响。
因此，公司不能作为对赌协议的主体。
2具体条款的清理
（1）一票否决权条款：未经过投资人同意的重大事项公司不得予以执行。根据《公司法》第126条的规定，对于股份有限公司，股份的发行，实行公平、公正的原则，同种类的每一股份应当具有同等权利。而投资人的一票否决权有违《公司法》的同股同权原则，会对其他股东的表决权构成侵害。此外，从公司治理角度看，投资者的一票否决权，超越了公司股东大会、董事会的多数表决 机制，且不符合新三板挂牌所要求的“公司治理机制健全”的基本条件。因此，对于拟申报新三板挂牌的公司，对该条款应当予以清理。
（2）反稀释（反摊薄）条款：为了避免公司后续融资过程中因为认购价格低于其投资时的价格而导致投资者股份权益被稀释的情形发生，投资者设定反稀释条款，如果触及此条件，会要求公司控股股东或实际控制人以现金或股份方式补偿差额。反稀释条款应当仅限于公司控股股东或实际控制人与投资者之间的双方协议，不能触及公司其他股东（尤其是挂牌后的新增投资者），即任何未认可该条款义务的股东，都不应对投资者承担此义务。从新三板挂牌角度，应当对此进行充分的信息披露；并要关注如果涉及股份补偿的情形，应不能影响到公司控制权的改变。
（3）优先认购权条款：投资者优先于公司其他股东参与认购公司新增发股份或者受让公司原股东转让股份。对于控股股东、实际控制人如果接受投资者的优先认购义务，则仅限于双方之间的协议约定，不得优先于公司其他股东（尤其是挂牌后的新增其他投资者），并且需在新三板申报材料中加以披露。同时还需要注意的是，投资者相对于控股股东的优先认购权，应限定在不影响公司股权结构发生重大变化的前提下，尤其是不得直接影响控制权，否则也会对公司挂牌上市构成障碍。
（4）优先分红权条款：投资者享有优先于其他股东的分红权。按照上述的原则，如果公司控股股东或实际控制人接受该义务，则仅限于双方约定，投资者不得超越其他股东享有特权，且在新三板申报材料中需要进行披露。
（5）优先清算权条款：公司出现解散事由并启动清算程序时，在根据法律规定支付清算费用、缴纳税款、安置职工、偿还债务后，对于剩余财产的分 配，投资者享有优先于其他股东进行分配的权利。同上述原则，优先权仅限于投资方和控股股东或实际控制人之间双方约定，如超出此范畴，涉及其他股东的义务即为无效，且在新三板申报材料中应予以披露。
（6）领售权条款：为保护投资者退出权益，在投资协议中设定在股份满足可出售的状态下（通常是设定一个价格标准），如果第三方提出收购要约，公司股东应当同意按照此条件出售股份，不同意出售的股东有义务按照同等条件向投资者等愿意出售方进行收购。 该条款如果仅限于控股股东或实际控制人与投资者之间的约定，虽然具备一定效力基础，但由于可能触发公司的整体出售及公司控制权的变化，涉及对公司其他股东权利和义务的安排，且超越了公司股东大会的正常表决机制，因此从新三板申报的角度，会对公司持续经营能力、规范治理结构实际构成影响，应当予以提前清理。
（7）股东间的股份补偿和股权回购问题
涉及股份补偿的对赌条款，不能导致公司控制权的变化。根据新三板《业务规则》2.1条的规定：挂牌公司应当满足“具有持续经营能力”、“股权明晰”等条件。一旦对赌条款中涉及控股股东以股份进行补偿，需控制在控制权不受影响的范围内。如果对赌的业绩与实际业绩差异过大，根据股份补偿的计算原则，可能导致控制权变化，从而导致对公司持续经营能力的影响及对其他股东利益的损害。股份补偿的计算方式通常按照理论上的最大影响值测算，只要存在控制权变化的可能性，就有可能对公司整体经营产生影响。因此，拟在新三板挂牌的公司，股东与投资者签署对赌条款时应予关注。
涉及现金补偿、股份回购的条款，考量控股股东或实际控制人的履约能力。从控股股东和实际控制人层面，涉及金额较大的补偿义务、对投资人进行股份回购，其资金来源如何筹集，进行量化和履约能力的论证，并说明不会影响到公司的持续经营能力。最终目的在于，在涉及对赌条款的现金补偿、股份回购义务时，控股股东或实际控制人能够控制履约的风险，避免因无法履约而导致公司股权结构发生重大变动，或者出现其他影响公司持续经营的情况。