资产证券化实务解析系列之 聚焦粤港澳大湾区--深圳“工改”与资产证券化

一、深圳“工改”政策的前世今生
自2009年的《深圳市城市更新办法》实施以来，深圳城市更新从“旧改”到“城市更新”，再到“强区放权”，经历了近十年的发展。在城市更新发展初期的2009年-2014年是政策宽松期，主要政策依据体现在《2010年深圳市城市更新专项规划（2010-2015）》及2014版《深圳市城市规划与准则》两部准则上（以下简称“两则政策”）。两则政策提出要推进工业用地的合理置换，尤其是针对重点区域的工业用地功能置换，适当降低全市工业用地比例。尤其在《深圳市城市规划与标准与准则》文件中，深圳首次提出新型产业用地（M0）以及研发用房的概念，打破了过往国家规范类的工业用地性质以及厂房的概念，为全国工业用地往市场化方向发展的首创。
2013年，深圳市接连发布七份文件，一份主文件《深圳市人民政府关于优化空间资源配置促进产业转型升级的意见》加六份小文件，业内称“1+6" 文件。核心在于《深圳市工业楼宇转主管理办法（试行）》放开了对工业用地项目（含城市更新类和非城市更新类）的分割销售，同时对战略性新兴产业，在地价政策、配套用房、土地供应等方面，除了优先供地外，还最高给予50%地价优惠。
在上述政策的推动下，深圳更新“工改”市场正式向房地产打开了大门。开发商嗅到了“工改”的红利，开始涌入“工改”市场并进行大规模囤地。开发商借“工改”之名，低价买入厂房进行改造开发，买卖配套设施中的商务公寓等居住型产品以换取高额利润。“以租代售”“研发用房改公寓”“宿舍改豪宅”都成为了那个时期“工改”的常规模式。虽然当时政策对工业楼宇进入市场实行“三限”，即限销售对象、价格、二次转让周期等，但因政策不完善，仍无法阻止“工改”向房地产化蔓延。通过补交地价的方式就能实现全部入市销售，这等于为开发商开辟一条高周转、规模化发展之路。市场的追逐导致“工改”项目土地成本暴涨。根据当时世联行的统计，两年间“工改”项目获取成本暴涨了近10倍。被巨额利润吸引而来的外地开发商也纷纷加入争夺市场。但随着项目获取成本的提高，不少在政策趋严前期进入的开发商也在后来陷入了“工改”深坑之中不能自拔。
2016年底，新版的《关于加强和改进城市更新实施工作的暂行措施》正式颁布，随之而来的还有《深圳市城市更新十三五规划（2016-2020）》。2017年初《深圳市工业及其他产业用地供应管理办法（试行）》也正式公布，这一系列政策标志着“工改”市场的政策趋严期正式到来。2018年9月3日，《深圳市工业区块线管理办法》正式落地，被称为“深圳工业区块用地最严工改政策”。该办法明确规定一级线内规划工业用地应予以严格保护，除因公共服务设施、市政和交通基础设施（含轨道车辆段、停车场上盖开发）、绿地等公共利益需要，原则上不得调整为其他非工业用途。区块线内工业用地的建筑功能安排应严格按照相关规定，除必要的宿舍、食堂、小型商业和其他配套辅助设施外，严禁在工业用地中安排成套商品住宅、专家楼、商务公寓和大规模的商业和办公等建筑功能。至此，开发商以“工改”为名，做房地产传统开发的模式已经无法再高效复制。
二、深圳“工改”项目融资难度加大，亟待探索新融资路径
正是由于“工改”政策的上述变化，导致“工改”项目面临利润率降低、回款周期变长、各方诉求难满足、后续项目资金不足等问题。现存深圳“工改”项目的原有定位与现行“工改”政策鼓励引导的方向背道而驰导致“工改”项目推进难、融资难。
1.拿地成本高，利润空间减少，原有融资成本高
对于在“工改”政策宽松期进入市场的本土开发商而言，确实享受到了前期“工改”政策带来的红利。
但很多外地开发商进入深圳市场的时间已晚，其在入市时已经无法获取优质的商住项目，只能通过“工改”项目挤入深圳市场。
由于其不了解深圳市场，同时对政策的变化预判不足，导致获取的“工改”项目并不优质。
在政策变更前期拿到“工改”项目的开发商，获取项目时的投资测算思路一直为建成类住宅产品出售的逻辑，对类住宅类产品的销售价格存在较高的预期，并没有考虑到“工改”项目本身属于产业地产开发，应遵守产业地产开发的逻辑。因此，在进行项目经济测算时，过于乐观估计了项目未来的前景，高估了项目的货值，正是由于对项目过于乐观的预判，导致其在政策走向发生突变后，陷入了项目经济测算越算越亏的窘境。根据相关机构测算，2013年以前，深圳大多数“工改”项目利润率都可以超过100%，在2013年“1+6”文件出台之后，2013年-2016年，深圳“工改”项目的平均利润率保守估计介于40%-50%之间。而继2016年“工改”政策收紧之后，利润率就下降到10%-20%。
项目没有高利润就无法负担高成本的资金投入，而大多数开发商获取的“工改”项目由于较为前期，不能引入银行的低成本资金，只能通过城市更新基金或信托机构融资，融资成本普遍在年化12%-18%之间。甚至有的中小型开发商由于其资信有限，不具备从基金或信托获取资金的能力，只能通过民间借贷的形式对项目进行前期的资本投入。
2.“工改”政策收紧，运营模式转变，资产盘活难
开发商现有储备的“工改”项目中有部分是直接从企业主手中收购的旧厂房，在政策趋严之前尚未没有完成立项。
在现有“工改”政策下，有的项目已经无法符合立项标准，有的项目被划入了土地整备范围，或处于一级工业区块线内，被规划为工业用地M1，根据《深圳市工业区块线管理办法》规定将无法完成“工改M0”的用地性质调整。
开发商面临要么撕毁当时拿地签署的协议，要么只能硬着头皮将项目改为自持项目的两难之地。而此时，开发商调整经营方向，已经完全不符合当时拿地时的经济测算及经营目标。加之其原本就没有产业开发的逻辑，就没有配备专业运营团队。开发商面临着要给项目重新定位，重新组建运营团队的问题。
从产业项目开发及运营的逻辑出发，一般为产业项目提供融资的资金方多为在某一产业行业领域内有一定开发运营经验的投资方，其在产业项目开发及招商方面会自带大量的产业客户对产业项目进行精准的定位设计，并按照核心产业圈来打造项目的未来运营管理方案。但如果现有项目操盘方及资金提供方都没有产业开发及运营经验的话，就无法形成有效的方案来有效的盘活资产。
3.销售风险难控，回款周期变长，融资替换难
在已经开始销售的“工改”项目中，配套设施中的公寓产品严格限制销售给特定类型公司，不能销售给个人。因此在该类产品的实际销售过程中，为保证客户能够顺利签约，均需要客户配合额外设立特定类型公司作为签约主体。这样一来增加了去化的难度。
随着政策变化，还未进入实际销售阶段的“工改”项目，未来的公寓产品将面临更加严峻的销售形势。同时，尚未完成土地出让的项目，其未来可售的产品比例将面临进一步被压缩的问题。因此，开发商未来将很难实现在短期内回笼资金的目标。
原有项目融资按照原有项目推进的时间节点进行回款设计，因此在政策变化后，一旦项目无法按期回款，就需要额外进行资金筹措以偿还原有融资。在现有政策下，项目测算已经发生较大变化，无法再通过原有渠道获取资金。因此，项目在融资替换的时点上，需要仔细思索采用什么样的融资模式、什么类型、什么样成本的资金才能符合项目的重新定位。
三、“工改”项目与资产证券化
1、资产证券化是深圳“工改”项目未来融资的主要途径
深圳市规划和自然资源局于2019年2月22日发布了《关于深入推进城市更新高质量发展的若干措施（征求意见稿）》，这是粤港澳大湾区规划出台后，深圳城市更新政策的重新调整。
纵览此次政策全文，旨在鼓励产业发展，加大产业用地用房的扩容，更为重要的是政府的参与力度将不断加强，对产业类项目将实施更为严格细致的监督管理。
无论是从国家发展战略规划出发，还是从深圳市政府的规划和自我定位来讲，“工改”项目未来必然要真正走上产业发展的道路。
而在“工改”项目的前期，盈利主要来自地产租售，但随着项目产业运营的逐步成熟，项目将形成公共事业、产业服务、投资收益和地产租售等多元化盈利的格局。
因此，企业未来要在深圳做好“工改”项目，必须要有强有力的产业招商、运营能力，还需要寻找到中长期、低成本的资金置换早期的高融资成本资金，才能真正享受到“工改”项目的政策红利和长期的利润回报。
随着产业项目日渐成熟，其现金流将逐步趋于稳定。
产业项目前期大规模的资本投入如果仅依赖租售回款，那将经历较长的回收周期。
但通过资产证券化的方式对其未来现金流进行变现，则可以提前收回投资，用收回的投资再进行新项目投资，使得产业地产可以保持稳定的发展。
2、产业地产资产证券化应关注的主要问题
产业地产结合其特点，如需通过证券化的方式实现融资或退出，有如下特殊事项需予以关注：
一是，资产品质。
产业地产由于获地成本低、易于制造，市场容易出现供给过度，带来租金下降的压力，因此租金回报率不是产业地产REITs的单一考虑因素，还需要关注产业地产的区别，设备先进、可拓展空间的产业地产方可进行优先投资。
二是，资产增值压力。
产业地产由于租约较长，长周期内土地价值存在波动，因此土地资产的回报率高，但实际上包含了类似本金提前偿还的因素，因此需谨慎对待土地资产的评估估值。
三是，承租人信用和长期性。
产业地产是所有物业较易受到经济周期冲击的资产，承租人的租期尽管较长，但多数承租人信用水平不足，长期租约的保障能力较弱。
长期租约带来的稳定性也需进行评估。
四是，租金增长率。
产业地产承租人的租金增长率取决于制造业所处的区域，甚至与全球产业分工相关，租金增长率除了影响企业的盈利水平，还会影响工业园区内所有仓库、工程及办公楼的吸引力，因此需考虑产业类REITs租金增长空间。
第三，杠杆收购。
对于其他业态提高租金和提升物业的计划并不一定能够支持产业地产REITs增长，因此产业地产REITs对收购的需求迫切性较强，其对资本市场的依赖性较大，需关注其杠杆率和股权融资活动。
3、公募REITs的实现路径1
随着我国ABS的发展以及相关制度的推进，国内公募REITs的出台条件逐渐成熟，多方因素都在进一步促进其落地。
第一是政策层面的加速推进。
2018年以来，央行、证监会、交易所等均在积极推进公募REITs的试点方案，底层资产推进方向包括长租公寓类、基础设施以及核心城市商办项目等，试点区域包括北上广深和雄安、海南。
2019年1月，上交所提出推动公募REITs试点，加快发展住房租赁REITs。
2019年3月21日，上交所鼓励机构上报北京、上海、广州、深圳、雄安、海南、长租公寓等相关项目以推进公募REITs项目试点。
第二是我国房地产行业已经进入存量时代，核心城市不动产逐渐彰显投资吸引力，有利于推出符合投资者收益率要求的公募REITs产品。
存量不动产体量逐渐增长，为大宗交易提供足够的目标。
根据第一太平戴维斯的数据，2015年以来以写字楼、酒店、工业（主要是物流）为代表的大宗交易规模提升，推动我国不动产大宗交易达到年均2000亿元左右的水平。
而就底层资产而言，根据现有报道，长租公寓和基础设施有望成为我国推出公募REITs试点的突破口。
一方面，从资产属性的角度看，租赁住房和部分基础设施（如收费高速公路、物流仓储项目等）具有“资产特定化、现金流收入稳定、运营模式清晰”的特点，符合资产证券化对底层资产的要求。
另一方面，长租公寓公募REITs符合“房住不炒”、“租购并举”的政策导向，能够吸引社会资本流入住房租赁领域，为住房租赁企业开发或收购长租公寓、实现规模化发展提供资金支持。
基础设施公募REITs有助于盘活存量基础设施资产，降低地方政府和国有企业债务负担，降低宏观杠杆率，防范系统性金融风险；
通过为基建投资创设退出渠道，有助于推进基础设施行业的投融资模式变革，吸引社会资本参与基础设施投资，提高PPP的落地数量和项目质量。
因此，对产业地产而言，如将产业定位在上述领域，有望抓住本次公募REITs试点的机遇，对未来项目的大规模运营具有重要的示范意义。
对可能实现的路径方面，根据业内的讨论，认为存在以下几种可能路径：
一是，公募基金+ABS模式：
以公募基金作为REITs的载体，允许公募基金投资满足底层资产、收入来源和分红比例要求的ABS产品，同时给予税收中性支持。
该路径可能涉及《公开募集证券投资基金运作管理办法》的修订，但其优势在于充分借鉴了现有公募基金和类REITs的制度框架，制度设计成本较低；
能够充分发挥类REITs的成熟经验和外部管理人的专业技能，对不动产进行合理估值，降低交易成本。
劣势在于管理层级较多，需要厘清公募基金管理人、ABS管理人、资产服务机构之间的权责关系，避免委托代理问题造成投资者的利益受损。
二是，ABS公募化模式：
以ABS作为公募REITs的载体，对于满足底层资产、收入来源和分红比例要求的ABS产品，允许其以公募模式发行，同时给予税收中性支持。
该路径涉及《关于证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》的修订，但其优势在于充分借鉴了现有类REITs的制度框架，相当于对类REITs进行升级，解决了类REITs私募发行、缺乏流动性的问题。
劣势在于我国ABS多为结构化产品，体现权益属性的劣后级占比不大且多由原始权益人自持，需要提升面向普通投资者发行的劣后级比例，或是取消结构化要求，更好地体现公募REITs的权益属性。
三是，新券模式：
创设REITs为新的证券品种，制定全新的REITs管理办法。
该路径可能涉及《证券法》的修订，将REITs作为与股票、债券等传统证券并列的新设券种。
该路径的优势在于REITs结构最为简单，不会受到公募基金、企业ABS等现有规定的束缚，增加了中国版公募REITs的自由度。
劣势在于需要从零开始进行REITs制度设计，难度较大，行政审批流程较长。
如果国内公募REITS能够顺利推行，对于产业地产的发展将会有积极的推动意义。
产业基金及产业方通过将产业地产出售给REITs将实现退市套现、回笼资金，为产业基金和产业方提供了一种真正的退出机制。
1 本部分参考：华泰证券-《国内公募REITs有望试点先行》