证券内幕交易罪实务及辩护要点（二）

上一期，我们讨论了“内幕交易罪主体”、“内幕信息”。本期继续探讨实务中“内幕信息敏感期”、“违法所得”的认定问题。
一、内幕信息敏感期
内幕信息敏感期是指内幕信息形成至公开的期间。内幕信息的存在都有一个时间跨度，实施内幕交易也对应有一个时间跨度。
内幕信息形成有两种情形：1.一般情形。证券法第八十条第二款、第八十一条第二款所列重大事件的发生时间，应当认定为内幕信息的形成之时。2.特殊情形。影响内幕信息形成的动议、策划、决策或者执行人员，其动议、策划、决策或者执行初始时间，应当认定为内幕信息的形成之时。内幕信息的公开是指内幕信息在国务院证券、期货监督管理机构指定的报刊、网站等媒体披露。
理解内幕信息敏感期注意五点：
1.审查内幕信息形成的特殊情形，首先要确认哪些人员属于“动议、策划、决策或者执行人员”，其次要确认前述人员在动议、策划、决策或执行中作用，第三要确认动议、策划、决策或执行的“初始时间”。
2.影响内幕信息形成的动议、筹划、决策或者执行，往往经历一个发展变化的过程，内幕信息在动议、筹划、决策和执行阶段是否详细、完整以及最后是否成功完成，不影响内幕信息认定，内幕信息的形成无需以得出正式结论或制定出具体方案为前提。
3.审查内幕敏感期终止时间，首先两高《内幕交易解释》规定以内幕信息的公开为标准日，而并非以内幕信息对证券交易价格影响消除为标准日；其次我国法律规定的信息公开属于要式公开，内幕信息必须在指定的报刊、网站等媒体披露才视为信息公开。[1]非指定媒体或其他非正式渠道披露，或者未主动披露但被一般投资者知悉，都不意味着敏感期结束。[2]
4.内幕信息在非指定媒体披露不能认为内幕信息的公开，但如果交易者通过此途径获悉内幕信息从事证券交易的，可以作为内幕交易的抗辩事由。需要强调的是，如果交易人是从内幕信息知情人处获取了内幕信息，即使该信息在被获取时已发布在非指定媒体，也不可作为抗辩事由，因为促使交易决策的主要原因是交易人对内幕信息知情人身份的信赖。
5.有观点认为，内幕信息形成的特殊情形体现了刑法实质判断原则，而内幕信息公开的要式标准似乎反映了刑法形式判断标准，司法解释关于二者认定标准不统一。我们认为，内幕信息公开的要式标准是在为内幕信息“真实性”把关，也是目前“真实性”标准中比较好判断的标准，兼顾了实务可操作性。要求内幕信息在国务院证券、期货监督管理机构指定的报刊、网站等媒体披露，仍然是刑法实质判断原则体现。
二、违法所得数额的认定
两高《内幕交易解释》第十条第一款规定，违法所得是指通过内幕交易行为获利或者避免的损失。但两高解释并未明确何种方法计算获利或避损数额。
《<关于办理内幕交易、泄露内幕信息刑事案件具体应用法律若干问题的解释>的理解与适用》[3]指出，实践中比较倾向的观点是，对已抛售的股票按照实际所得计算，对未抛售的股票按照账面所得计算，但对为逃避处罚而卖亏的股票，应当按照账面所得计算。对于涉案股票暂不宜抛售的，在认定获利或者避免损失数额时，应当按照查封股票账户时的账面所得计算，但在具体追缴财产或退赔财产时，可按最终实际所得认定获利或者避免损失数额。
我国内幕交易违法所得数额的计算，总的原则是对已抛售的股票按照实际所得计算，对未抛售的股票按照账面所得计算。在适用该原则时有三个问题需要考虑。一是违法所得数额计算的基准日期；二是获利型和避损型内幕交易计算方法异同；三是已平仓和未平仓内幕交易计算方法异同。

1.获利型内幕交易违法所得的计算方法
实践中，获利型内幕交易可以分为利好型和利空型内幕交易。前者行为人获悉利好型内幕消息后买入股票，在信息公开前后卖出。后者行为人获悉利空型内幕信息后融券卖出股票，并在信息公开后买入股票偿还融入证券。利好型和利空型内幕交易通常采用相同违法所得计算方法。以下如无特别说明，获利型证券内幕交易是指利好型股票内幕交易。
（1）获利型证券内幕交易于信息公开后已全部平仓的，如账户内有实际收益则以实际收益计算违法所得。计算公式为：违法所得（获得的收益）=累计卖出金额-累计买入金额-配股金额-交易费用。
在这类案件中，信息公开日或股票复牌日与卖出时间间隔长短不一，有的案件在复牌当日即全部抛售，有的案件至复牌后7个月才全部清仓，如肖某庆内幕交易案，有的案件在信息公开前卖出部分股票，于信息公开后卖出剩余股票。
（2）获利型证券内幕交易于信息公开前卖出部分股票，于信息公开后未卖出股票或仅卖出部分股票，对于卖出部分股票以实际所得法计算违法所得，对于未抛售股票以复牌日收盘价计算余股市值，按照账面收益计算违法所得。计算公式为：违法所得（获得的收益）=[复牌日收盘价-买入价] ×未平仓股票股数-配股金额-交易费用。如国美电器、黄光裕等人内幕交易案。
选择复牌日作为基准日，主要有两个理由，一是因为内幕信息自形成到披露所涉股票都要经过停牌和复牌的过程，行为人在停牌期间实现非法获利处于事实上不可能状态，复牌后股价才能决定此次内幕交易行为的盈亏。二是内幕信息公开后，行为人与普通投资者相比已不再具备信息优势。行为人在复牌日未抛售股票而选择继续持股，系基于对市场的判断而作出的选择，与内幕信息缺乏关联性。
如果复牌日即涨停的，则应选择首个涨停板打开日的价格，因为涨停说明内幕信息对市场的影响作用相当巨大且尚在持续，而且投资者受封盘影响限制了抢筹能力。
选择收盘价是因为开盘价不足以反映市场博弈情况，最高价或者最低价是股价波动的极端值，平均价是一种测算价，在收割涨停板打开日会受封盘因素影响计算精度，而收盘价是一个交易日内市场博弈的最终结果，是交易市场充分吸收利好（或利空）消息后的价格，相比其他价格更能准确反映内幕信息对股价的影响程度。
【案例】(2017)鲁05刑初3号
法院认为，被告人宋某在内幕信息尚未公开前，作为内幕信息知情人违反依法应当承担的内幕信息保密义务，安排他人为其交易吉某科技股票所获取的全部利益，均属于司法解释规定的“违法所得”。对“应扣除停牌前股票的市场价格正常增长所产生的投资收益”的辩护意见不予采纳。
2.避损型内幕交易违法所得的计算方法
避损型证券内幕交易根据利用内幕信息避免的损失只计算平仓部分的违法所得，未平仓部分不作为内幕交易犯罪处理。违法所得的计算方法可以参考前述获利型证券内幕交易未平仓的账面收益认定方法，公式为：[卖出价-复牌日（复牌后即跌停的，则以首个跌停板的打开日）的收盘价] ×平仓股票股数-交易费用。
理解“违法所得”注意三点：
1.行为人在信息公开前后抛售的股票均适用实际收益法，不论内幕信息是否实现，这与内幕信息敏感期认定原则一致。但是，不考虑信息公开多久抛售股票一律适用实际收益法，这种计算方式值得商榷。内幕信息影响力耗尽应当作为计算实际收益的例外原则。[4]一方面股票交易具有连续性，信息对交易价格影响具有传递性，对于信息公开后抛售股票适用实际收益法计算违法所得有其合理性，另一方面也要考虑内幕信息对交易价格影响的时效性。毋庸讳言，司法实践对于时效性的裁量有较大难度，但若在个案中完全不考虑时效性有违内幕信息本质。
本文赞同的观点是，在内幕交易案中，应当以内幕信息对股票交易价格有无影响及内幕交易行为与违法所得有无因果关系为标准，如果无法证明抛售股票获利与利用内幕交易存在因果关系，行为人在信息公开后抛售的股票按照账面收益计算违法所得。
在徐双全内幕交易案中[5]，法院认为，徐双全在复牌后没有马上拋售，而是选择继续持股，并于3个月后陆续拋售所有涉案股票，共获利730万余元。根据德赛电池股票价格变化情况，徐双全涉及利用内幕交易的股票在复牌日仍然有获利，且之后该股票价格呈上涨趋势，应将徐双全继续持股归于其对市场的判断而作出的选择，而复牌日的获利因与利用内幕交易存在因果关系，故本案中徐双全的违法所得应以复牌之日即2012年3月26日的账目获利认定为违法所得，而不能以实际获利的730万余元全部认定为违法所得。
2.股票分红是否计入违法所得。
实践中，内幕交易行为人的利益增值中可能包含股票分红。在其他犯罪领域一般不将股票分红等具有孳息属性的经济利益认定为犯罪数额，但对内幕交易犯罪中涉及的股票分红能否计入违法所得，应分情形讨论。
如果该分红直接派生于内幕信息的内容和价值，即行为人是因为股票分红的内幕信息从事交易的，则分红应计入违法所得；如果该分红与内幕信息的内容和价值无关，则不计入违法所得，而应作为犯罪孳息予以追缴。
3.内幕交易失败时不计算违法所得
内幕交易失败是指行为人的内幕交易行为违背预期，没有成功获利或避损，违法所得为负值。此种情形不必计算具体违法所得数额，在裁判文书中客观表述亏损即可。
【案例】（2016）京02刑初82号
法院认为，本案中被告人段斌所购买的中航电测股票尚未售出，应当以内幕信息对股票交易价格有无影响及内幕交易行为与违法所得有无因果关系为标准，按中航电测股票复牌后第一个收盘价打开涨停交易日的收盘价计算余股市值，进而认定2013年6月18日收盘时涉案股票的账面盈利人民币286173元，为段斌通过本案内幕交易行为所获利益，并以此所获利益计算段斌的违法所得。
[1]据中国证券监督管理委员会公告〔2020〕61号，以下媒体具备《关于证券市场信息披露媒体条件的规定》规定的条件，可从事证券市场信息披露业务：金融时报、经济参考报、中国日报、中国证券报、证券日报、上海证券报、证券时报，以及其依法开办的互联网站：www.financialnews.com.cn，www.jjckb.cn，www.chinadaily.com.cn，www.cs.com.cn，www.zqrb.cn，www.cnstock.com，www.stcn.com。
[2]因为非指定媒体披露不具有权威性，投资者无从判断信息真伪，据此从事证券交易具有很大博弈成分，博弈成分越大对市场影响越小。
[3]载《人民司法（应用）》2012（15），第17页，作者苗有水、刘晓虎，作者单位最高人民法院。
[4]刘宪权：《内幕交易违法所得司法判断规则研究》，载《中国法学》2015年第六期。
[5]一审：(2013)沪一中刑初字第51号 二审：(2013)沪高刑终字第95号