保险资金债权投资计划增信结构合规要点解析

引言
根据现行关于保险资金运用相关监管规定，保险资金运用范围包括投资银行存款、买卖债券、股票、证券投资基金份额等有价证券，以及投资不动产、股权等多种形式资产。2020年3月18日，银保监会发布了《保险资产管理产品管理暂行办法》，对于保险资金通过保险资管产品进行投资运用进行了细化规定，全面呼应2018年4月27日颁布的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》。并沿用保险资金运用的传统监管分类，即将保险资管产品分为债权投资计划、股权投资计划、组合类产品和银保监会规定的其他产品。根据中国保险资产管理业协会公布的2020年4月产品注册数据，2020年1-4月，28家保险资产管理机构注册债权投资计划共96只，合计注册规模1742.67亿元。其中，基础设施债权投资计划69只，注册规模1397.39亿元；不动产债权投资计划27只，注册规模345.28亿元。同期，4家保险私募基金管理机构注册4只保险私募基金，合计注册规模150.00亿元。由此可知，保险债权投资计划仍是保险资金通过保险资管产品进行运用的首选方式。
高比例的产品占比及发行规模也得益于债权投资计划投资范围，即主要为基础设施及不动产，现行监管规定对于基础设施及不动产类债权投资计划均要求设置增信措施或有条件的免于担保，以确保债权投资计划资金来源涉及的较多机构投资者的利益。同时，也符合《保险资金运用管理办法》（保监会令〔2018〕1号）明确要求保险资金运用必须“坚持稳健审慎和安全性原则”。本文中，兰台金融团队保险组将结合现行监管框架，全面解析保险债权投资计划增信结构合规要点。
一、保险资金债权投资计划“基本法”
债权投资计划，为保险资产管理公司作为受托人发起设立的资管产品。即保险资管公司募集资金后，以债权方式为特定企业提供融资并获取收益。一般而言，募集资金主要来源于险资，少量来源于银行等其他资金。
2006年3月原中国保监会颁布《保险资金间接投资基础设施项目试点管理办法》[1]最早明确保险资金可以投资计划形式对基础设施项目进行投资。规定保险资金间接投资基础设施项目是指委托人将其保险资金委托给受托人，由受托人按委托人意愿以自己的名义设立投资计划，投资基础设施项目，为受益人利益或者特定目的，进行管理或者处分。2010年7月31日，原中国保监会发布《保险资金投资不动产暂行办法》（以下简称“《不动产暂行办法》”），正式明确保险资金可以投资基础设施类不动产、非基础设施类不动产及不动产相关金融产品，确立保险资金和各类不动产项目间的融通关系。保险资金债权投资计划完整定义最早于2012年10月12日颁布的《基础设施债权投资计划管理暂行规定》(以下简称“92号文”)中进行规定，92号文规定债权投资计划，是指保险资产管理公司等专业管理机构（以下简称专业管理机构）作为受托人，根据《保险资金间接投资基础设施项目试点管理办法》[2]和本规定，面向委托人发行受益凭证，募集资金以债权方式投资基础设施项目，按照约定支付预期收益并兑付本金的金融产品。此后，《保险资金间接投资基础设施项目管理办法》（保监会令2016年第2号）(以下简称“《管理办法》”)以及中国保险资产管理业协会制定的相关规则陆续出台，保险资金债权投资计划范畴更加明确、清晰。
2020年3月18日，银保监会发布了《保险资产管理产品管理暂行办法》（2020年5月1日实施）（以下称“《管理暂行办法》”），于保险资管领域进一步落实《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（银发〔2018〕106号，以下称“《指导意见》”），其意在统一保险资管产品规则，强化业务监管，促进保险资管产品业务持续健康发展。《管理暂行办法》规定保险资管产品的产品形式包括债权投资计划、股权投资计划、组合类保险资产管理产品以及其他符合银保监会规定的保险资管产品业务。保险资管产品应当面向合格投资者通过非公开方式发行。且明确后续将依据保险资管产品三种主要形式陆续出台相关细则。据此，保险资管领域后续将形成《管理暂行办法》+三类产品细则为基础的监管框架。但仍立足于《指导意见》基本法则之下。
根据上述关于保险资金债权投资计划之相关规定，对于债权投资计划而言，始终以项目投资为主要方式，要求必须有合格的基础设施项目或者不动产项目作为目标投资项目。因此，我们认为，《管理暂行办法》及后续细则的出台就产品交易结构及投资范围的规定并不会对现有的债权投资计划及后续发展存在实质影响。
二、保险资金债权投资计划基本交易结构
（一）交易结构及参与主体
根据现行关于保险资金债权投资计划之相关规定，保险资金债权投资计划依据投资范围，可区分为基础设施债权投资计划和不动产债权投资计划两类。基本交易结构为，保险资产管理公司作为受托人，根据相关法律法规及监管规定，主要募集保险资金以债权方式投资于基础设施或不动产项目，向委托人或受益人发行受益凭证，将融资主体偿还的利息、本金按照投资计划约定的分配方式向受益人进行分配。各方当事人通过合同的方式约定各自的权利义务。
保险债权投资计划产品中涉及的参与方一般包括委托人、受益人、受托人、偿债主体、托管人、独立监督人、担保人等。其中，（1）委托人指在满足《管理暂行办法》规定条件的合格投资者[3]。（2）受托人指根据投资计划约定，按照委托人意愿，为受益人利益，以自己的名义投资基础设施或其他不动产项目的保险资产管理公司。（3）受益人指委托人在投资计划中指定，享有受益权的人。投资计划受益人可以为委托人。（4）托管人符合银保监会规定且已具备保险资产托管业务条件的商业银行或者其他金融机构。（5）独立监督人指根据投资计划约定，由受益人聘请，为维护受益人利益，对受托人管理投资计划和项目方具体运营情况进行监督的专业管理机构。（6）担保人（银行或大型国企），指在债权投资计划项下，对债权投资计划项目方依照合同约定履行债务提供担保主体。
（二）基础法律关系
《指导意见》并未就资管产品的法律性质是否属于信托法律关系作出明确性的规定。证监会相关部门负责人于2018年10月就《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法》及其配套规则的答记者问中，提出各类私募资管产品均依据信托法律关系设立。在银保监会有关部门负责人于2018年12月就《商业银行理财子公司管理办法》的答记者问中，提出商业银行和银行理财子公司发行的理财产品依据信托法律关系设立。监管机构将资产管理业务的基础法律关系界定为信托法律关系的态度。《会议纪要》及最高院民二庭编著的《会议纪要》理解与适用中认为：并非所有资产管理产品均构成信托法律关系，具体应该依据产品合同文本约定进行区分。《会议纪要》第88条规定：“信托公司根据法律法规以及金融监督管理部门的监管规定，以取得信托报酬为目的接受委托人的委托，以受托人身份处理信托事务的经营行为，属于营业信托。由此产生的信托当事人之间的纠纷，为营业信托纠纷。根据《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》的规定，其他金融机构开展的资产管理业务构成信托关系的，当事人之间的纠纷适用信托法及其他有关规定处理。”
保险资管产品属《指导意见》规定的资产管理业务。依据监管关于资产管理产品基础法律关系的态度导向及《会议纪要》关于审判实践的指导意向，我们理解，保险资管产品中，投资者与管理人之间的法律关系亦可按照信托法律关系处理。
三、保险资金债权投资计划合规要点之增信措施
（一）信用增级方式
《不动产暂行办法》[4]相较上述92号文出台时间较早，对于保险资金投资不动产，更加强调所投项目合规性，对于信用增级措施方面，对于保险资金直接投资不动产的，并无强制要求必须存在信用增级安排，对于保险资金投资不动产金融产品的，则强调，不动产相关金融产品属于固定收益类的，应当具有中国保监会认可的国内信用评级机构评定的AA级或者相当于AA级以上的长期信用级别，以及合法有效的信用增级安排。《关于保险资金投资有关金融产品的通知》（保监发〔2012〕91号）规定，“不动产投资计划属于固定收益类的，应当具有合法有效的信用增级安排”。92号文第十一条[5]明确规定，“专业管理机构设立债权投资计划，应当确定有效的信用增级”。并区分规定了基础设施债权投资计划项下的三类信用增级方式，其中，A类信用增级方式、B类信用增级方式均为保证担保。C类信用增级方式为物权担保。偿债主体在同时满足第十一条规定的免于信用增信措施条件的，债权投资计划可免于担保安排。《保险资金运用管理办法》（保监会令〔2018〕1号）明确要求保险资金运用必须“坚持稳健审慎和安全性原则”。
据此，监管在债权投资计划产品注册时，对于债权投资计划，包括基础设施、不动产债权投资计划，在确认增信措施时，均要求债权投资计划需设置信用增级方式，或有条件的免于担保安排。不动产债权投资计划关于增信措施之条件则参考92号文有关规定。同时应注意的是，不动产债权投资计划项下，保险公司投资不动产，不得以所投资的不动产提供抵押担保。
（二）信用增级措施项下担保主体适格性
1.A类增信主体
（1）总行担保
根据92号文第十一条规定，A类增信措施的主体为“国家专项基金、政策性银行、上一年度信用评级AA级以上（含AA级）的国有商业银行或者股份制商业银行”，对于分行提供担保的，“应当提供总行授权担保的法律文件，并说明其担保限额和已提供担保额度。”同时，根据保监会资金运用监管部于2014年3月28日下发的《债权投资计划信用增级监管口径》的规定，“境内股份制商业银行提供保证担保的，应当为列入银监会‘股份制商业银行名单’的商业银行或境内上市股份制商业银行。”
据此，应注意核实增信主体资质要求，可提供A类增信措施主体应为国家专项基金、政策性银行、上一年度信用评级AA级以上（含AA级），且“列入银监会‘股份制商业银行名单’”的境内国有商业银行或境内上市股份制商业银行。
（2）分支机构担保
92号文规定分行在取得授权后也可在授权担保限额内提供担保。该类增级方式往往存在分行无授权提供担保或超过授权额度问题。《最高人民法院关于适用<中华人民共和国担保法>若干问题的解释》第十七条“企业法人的分支机构未经法人书面授权提供保证的，保证合同无效”。根据 三门峡湖滨农村商业银行股份有限公司磁钟支行与李来法保证合同纠纷一案[6]，最高院认为“关于商业银行的分支机构未经总行授权对外提供担保是否有效以及商业银行对分支机构对外提供担保仅需总行概括授权还是需要特别授权的问题，可根据商业银行分支机构提供的担保业务是经常性业务还是特别业务而作出不同处理。”“对于商业银行分支机构依据总行概括授权、按业务流程开展、向资信良好的金融机构等企业出具银行保函等符合交易习惯、支付了合理对价或者提供了可信反担保的经常性业务，相对人基于交易发生时的基础事实，相信商业银行分支机构有权对外提供担保的，从维护交易效率和交易安全的角度考虑，原则上不应否定商业银行分支机构对外提供担保的效力。对于商业银行分支机构未按业务流程办理、单独与个别自然人签订保证合同等不符合交易习惯、相对人未支付合理对价或者提供可信反担保的担保，相对人应尽更高的义务，除非有证据证明商业银行总行规定此类业务无须特别授权、同一银行开展其他同类业务时均未特别授权或者有其他事实足以让相对人相信此类行为无需总行特别授权，原则上不应认定商业银行分支机构未经授权对外提供担保有效，而应当根据各方当事人的过错确定各自的民事责任。”据此，对于担保权人而言，法院对于担保人主观善意之要求更为严苛，且要求必须尽到更高的合理注意义务，方可确认担保权人无过错。因此，实践中，在分支机构提供担保的场合，应更加注意主商业银行的分支机构对外提供担保是否符合该等业务的一般交易习惯，对于合理对价确认及支付安排等及其对外担保是否符合其内部制度流程等。尤其对于授权文件，应确认是否合法授权及授权额度。
2. B类增信主体
92号文规定，B类增信措施主体为在中国境内依法注册成立的企业（公司）。且对于担保比例应依据担保人净资产等财务指标确认。实践中，较难确认的：
一是B类信用增级方式中同一担保人全部担保金额占其净资产的比例不超过50%。根据监管关于该类产品增信措施担保比例之审核尺度，一般根据担保人子公司中是否有担保公司及是否采用担保人合并报表财务数据，计算方式不同。
二是担保人为融资主体的母公司或实际控制人，确认B类信用增级方式中担保人净资产不低于融资主体净资产1.5倍。在该项指标计算时需满足：担保人及融资主体净资产应为合并报表中归属于母公司净资产；该数据不局限于会计年末数据，但须为经审计数据；融资主体与担保人的归属于母公司净资产应采用同一时间节点数据。
（三）受托人对于担保程序内部决议审查责任
1.担保主体内部决策程序
《公司法》规定公司作为保证人为他人提供担保，依照公司章程的规定，由董事会或者股东会、股东大会决议。《会议纪要》第17条[7]规定，担保行为必须以公司股东（大）会、董事会等公司机关的决议作为授权的基础和来源。通常公司章程会规定股东会或股东大会与董事会对担保事项决议的数额范围及被担保对象条件。如果违反法律强制性规定或者超越权限做出决议，所出具的保证合同存在被认定为无效的可能性。同时《会议纪要》第十九条[8]规定了例外情况。因此应特别注意增级主体内部关于对外担保内部决策程序履行情况及决议文件审查；对于无须决议之例外情况，应确认其无须出具决议之具体条件是否满足。
2.受托人关于决议审查责任善意认定条件适用
《会议纪要》规定了债权人对于公司对外担保事项内部决议审查的“善意的认定”条件，“债权人主张担保合同有效，应当提供证据证明其在订立合同时对股东（大）会决议进行了审查”“债权人对公司机关决议内容的审查一般限于形式审查，只要求尽到必要的注意义务即可，标准不宜太过严苛。公司以机关决议系法定代表人伪造或者变造、决议程序违法、签章（名）不实、担保金额超过法定限额等事由抗辩债权人非善意的，人民法院一般不予支持。但是，公司有证据证明债权人明知决议系伪造或者变造的除外。”因此，判断被保证人主观善意的核心在于被保证人是否负有获取合法有效内部决议的注意义务。
在认定债权投资计划中受托人是否负有注意义务时，并不能简单以内部决议或签章授权为公司内部事项、外部人员获取难度或相关主体不予配合等事由主张受托人已经实际履行注意义务。保险资金债权投资计划资金端具有特殊性，保险资金运用存在严格监管限制，受托人理应负有更加严格的注意义务，实践中，受托人应主动获取并确认保证人内部决议及授权代表文件的有效性。但对于注意义务程度，应依据《会议纪要》确认的形式审查原则认定。
（四）关于信用增级方式之法律适用
《指导意见》第十三条第二款规定“金融机构不得为资产管理产品投资的非标准化债权类资产或者股权类资产提供任何直接或间接、显性或隐性的担保、回购等代为承担风险的承诺。”92号文允许的A类增信方式与《指导意见》是否存在冲突，进而影响该类增信措施之效力，理论界争议较大。2019年10月12日，中国人民银行发布了《标准化债权类资产认定规则（征求意见稿）》规定“本规则所称的标准化债权类资产是指依法发行的债券、资产支持证券等固定收益证券，主要包括国债、中央银行票据、地方政府债券、政府支持机构债券、金融债券、非金融企业债务融资工具、公司债券、企业债券、国际机构债券、同业存单、信贷资产支持证券、资产支持票据、证券交易所挂牌交易的资产支持证券，以及固定收益类公开募集证券投资基金等。”另外明确了标准化债权的认定标准“二、其他债权类资产被认定为标准化债权类资产的，应当同时符合以下条件：（一）等分化，可交易。”“（二）信息披露充分。”“（三）集中登记，独立托管。”“（四）公允定价，流动性机制完善。”“（五）在银行间市场、证券交易所市场等国务院同意设立的交易市场交易。”明确规定“上海保险交易所股份有限公司的债权投资计划、资产支持计划，以及其他未同时符合本规则第二条所列条件的为单一企业提供债权融资的各类金融产品，是非标准化债权类资产。”
因此，债权投资计划归类于非标资产后，按照新老划断原则，存续产品A类信用增级性质在过渡期内不受《指导意见》限制，但过渡期后信用增级有效性认定或将因相关监管规定陆续正式出台受到影响。但此次《管理暂行办法》尚未涉及该部分，对于后续细则出台会否有关该部分的细化规定，建议仍应持续关注。
注释
[1] 已失效。
[2] 已失效。
[3] 《保险资产管理产品管理暂行办法》第十二条本办法所称合格投资者是指具备相应风险识别能力和风险承担能力，投资于单只产品不低于一定金额且符合下列条件的自然人、法人或者其他组织：
（一）具有两年以上投资经历，且满足以下条件之一的自然人：家庭金融净资产不低于300万元人民币，家庭金融资产不低于500万元人民币，或者近三年本人年均收入不低于40万元人民币；
（二）最近一年末净资产不低于1000万元人民币的法人单位；
（三）接受金融监督管理部门监管的机构及其发行的资产管理产品；
（四）基本养老金、社会保障基金、企业年金等养老基金；
（五）银保监会视为合格投资者的其他情形。
[4] 《保险资金投资不动产暂行办法》
第十一条第二款 保险资金投资的不动产，应当产权清晰，无权属争议，相应权证齐全合法有效；地处直辖市、省会城市或者计划单列市等具有明显区位优势的城市；管理权属相对集中，能够满足保险资产配置和风险控制要求。
第十二条保险资金可以投资符合下列条件的不动产相关金融产品：
（一）投资机构符合第九条规定；
（二）经国家有关部门认可，在中国境内发起设立或者发行，由专业团队负责管理；
（三）基础资产或者投资的不动产位于中国境内，符合第十一条第一款第（一）项至第（五）项的规定；
（四）实行资产托管制度，建立风险隔离机制；
（五）具有明确的投资目标、投资方案、后续管理规划、收益分配制度、流动性及清算安排；
（六）交易结构清晰，风险提示充分，信息披露真实完整；
（七）具有登记或者簿记安排，能够满足市场交易或者协议转让需要；
（八）中国保监会规定的其他审慎性条件。
不动产相关金融产品属于固定收益类的，应当具有中国保监会认可的国内信用评级机构评定的AA级或者相当于AA级以上的长期信用级别，以及合法有效的信用增级安排；属于权益类的，应当建立相应的投资权益保护机制。
保险资金投资不动产相关金融产品的规则，由中国保监会另行规定。
第十六条 保险公司投资不动产，不得有下列行为：
（一）提供无担保债权融资；
（二）以所投资的不动产提供抵押担保；
（三）投资开发或者销售商业住宅；
（四）直接从事房地产开发建设（包括一级土地开发）；
（五）投资设立房地产开发公司，或者投资未上市房地产企业股权（项目公司除外），或者以投资股票方式控股房地产企业。已投资设立或者已控股房地产企业的，应当限期撤销或者转让退出；
（六）运用借贷、发债、回购、拆借等方式筹措的资金投资不动产，中国保监会对发债另有规定的除外；
（七）违反本办法规定的投资比例；
（八）法律法规和中国保监会禁止的其他行为。
[5] 《基础设施债权投资计划管理暂行规定》 第十一条专业管理机构设立债权投资计划，应当确定有效的信用增级，并符合下列要求：
（一）信用增级方式与偿债主体还款来源相互独立。
（二）信用增级采用以下方式或其组合：
1.A类增级方式：国家专项基金、政策性银行、上一年度信用评级AA级以上（含AA级）的国有商业银行或者股份制商业银行，提供本息全额无条件不可撤销连带责任保证担保。上述银行省级分行担保的，应当提供总行授权担保的法律文件，并说明其担保限额和已提供担保额度。
2.B类增级方式：在中国境内依法注册成立的企业（公司），提供本息全额无条件不可撤销连带责任保证担保，并满足下列条件：
（1）担保人信用评级不低于偿债主体信用评级；
（2）债权投资计划发行规模不超过20亿元的，担保人上年末净资产不低于60亿元；发行规模大于20亿元且不超过30亿元的，担保人上年末净资产不低于100亿元；发行规模大于30亿元的，担保人上年末净资产不低于150亿元；
（3）同一担保人全部担保金额，占其净资产的比例不超过50%。全部担保金额和净资产，依据担保主体提供担保的资产范围计算确定；
（4）偿债主体母公司或实际控制人提供担保的，担保人净资产不低于偿债主体净资产的1.5倍；
（5）担保行为履行全部合法程序。
3.C类增级方式：以流动性较高、公允价值不低于债务价值2倍，且具有完全处置权的上市公司无限售流通股份提供质押担保，或者以依法可以转让的收费权提供质押担保，或者以依法有权处分且未有任何他项权利附着的、具有增值潜力且易于变现的实物资产提供抵押担保。质押担保应当办理出质登记，抵押担保办理抵押物登记，且抵押权顺位排序第一，抵押物价值不低于债务价值的2倍。
抵质押资产的公允价值，应当由具有最高专业资质的评估机构评定，且每年复评不少于一次。抵质押资产价值下降或发生变现风险，影响债权投资计划财产安全的，专业管理机构应当及时采取启动止损机制、增加担保主体或追加合法足值抵质押品等措施，确保担保足额有效。
债权投资计划同时符合下列条件的，可免于信用增级：
（一）偿债主体最近两个会计年度净资产不低于300亿元、年营业收入不低于500亿元，且符合《管理办法》和本规定要求；
（二）偿债主体最近两年发行过无担保债券，其主体及所发行债券信用评级均为AAA级；
（三）发行规模不超过30亿元。
[6] （2019）最高法民再3号
[7] 《全国法院民商事审判工作会议纪要》17.【违反《公司法》第16条构成越权代表】为防止法定代表人随意代表公司为他人提供担保给公司造成损失，损害中小股东利益，《公司法》第16条对法定代表人的代表权进行了限制。根据该条规定，担保行为不是法定代表人所能单独决定的事项，而必须以公司股东（大）会、董事会等公司机关的决议作为授权的基础和来源。法定代表人未经授权擅自为他人提供担保的，构成越权代表，人民法院应当根据《合同法》第50条关于法定代表人越权代表的规定，区分订立合同时债权人是否善意分别认定合同效力：债权人善意的，合同有效；反之，合同无效。
[8] 《全国法院民商事审判工作会议纪要》19.【无须机关决议的例外情况】存在下列情形的，即便债权人知道或者应当知道没有公司机关决议，也应当认定担保合同符合公司的真实意思表示，合同有效：
（1）公司是以为他人提供担保为主营业务的担保公司，或者是开展保函业务的银行或者非银行金融机构；
（2）公司为其直接或者间接控制的公司开展经营活动向债权人提供担保；
（3）公司与主债务人之间存在相互担保等商业合作关系；
（4）担保合同系由单独或者共同持有公司三分之二以上有表决权的股东签字同意。