一、基本情况
2022年全年，总计57家中国生物医药公司在中国大陆和香港完成IPO。其中A股上市49家(科创板上市23家、创业板21家，主板2家，北证3家)、H股8家、分别募资749亿人民币(科创板466.15亿人民币、创业板253.91亿人民币、主板21.71亿人民币、北证7.22亿人民币)，36.38亿港元1。
在创新药、医疗器械及医疗服务等生物医药类企业发展上市过程中，“对赌协议”是解决投资方与被投资方信息不对称的最重要的手段。“对赌协议”有关特殊权利条款被触发，可能会导致企业控制权变动、股权不清晰不稳定，进而对企业上市构成实质性障碍。因此，IPO审核过程中，关于“对赌协议”特殊权利条款的清理问题一直是监管关注的重点。
二、研究思路
2023年2月17日，中国证监会发布全面实行股票发行注册制相关制度规则，自公布之日起施行，其中，《监管规则适用指引——发行类第4号》（以下简称“《发行类第4号》”）之“4-3 对赌协议”重申了投资机构在投资发行人时约定对赌协议等类似安排的监管要求2，由于《发行类第4号》提及“自始无效”，实务中，较多股权投资从业者认为，“对赌协议”特殊权利条款应该自始无效且不得设置恢复条款，更有辅导企业上市证券公司及中介机构以此为理由，要求全面终止特殊权利条款，即自始无效且不得设置恢复条款。对于投资方来讲，若本文特殊权利条款终止，若被投资企业上市申请未被受理、被劝退、被撤回、未被审核通过或注册，将对其权益保障造成实质性风险。
就《发行类第4号》发布之后，特殊权利条款如何清理、何时清理、能否设置恢复条款，大家争论不一，本文基于投资人以及被投资企业两者的公平视角，以科创板于2023年2月17日至2023年6月30日期间受理的生物医药企业披露的内容为蓝本，对生物医药企业上市过程中特殊权利条款清理情况进行再次研究3。
三、监管要求
截至目前，证监会或交易所有关“对赌协议”特殊权利条款清理核心监管要求如下：
“对赌协议”有关“特殊权利条款”清理相关规定、法理及分析、“特殊权利条款”的常见反馈问题相关要求，请见笔者2022年5月《生物医药企业科创板上市过程中“对赌协议”有关“特殊权利条款”清理研究》。
四、监管变化
经笔者仔细梳理，证监会或交易所有关“特殊权利条款”清理监管要求脉络及变化如下：
《首发业务若干问题解答（2020年6月修订）》直接明确原则上在申报前予以清理，除非同时满足“四要件”（为便于表述，本文所称“四要件”，即：一是发行人不作为对赌协议当事人；二是对赌协议不存在可能导致公司控制权变化的约定；三是对赌协议不与市值挂钩；四是对赌协议不存在严重影响发行人持续经营能力或者其他严重影响投资者权益的情形）；且明确要求保荐机构及发行人律师应当就对赌协议是否符合“四要件”发表明确的核查意见。上交所或深交所的审核问答基本与《首发业务若干问题解答（2020年6月修订）》思路一致。
但《发行类第4号》有如下变化：
第一
不再采取“原则上在申报前予以清理、同时满足四要件例外”的监管态度，某种程度上弱化了监管强度：即使发行人存在“四情形”之一，（为便于表述，本文所称“四情形”即：一是发行人是否为对赌协议当事人;二是对赌协议是否存在可能导致公司控制权变化的约定;三是对赌协议是否与市值挂钩;四是对赌协议是否存在严重影响发行人持续经营能力或者其他严重影响投资者权益的情形），经中介机构审慎论证不符合股权清晰稳定、会计处理规范等方面的要求的，才需要在申报前进行清理。
第二
当存在“四情形”之一时，虽然文字上弱化了监管强度，但又增加了会计师核查要求，即明确了“保荐机构、发行人律师、申报会计师应当审慎论证是否符合股权清晰稳定、会计处理规范等方面的要求”的规定。
第三
对“解除对赌协议”的内容做了硬性要求，即与发行人签署的“对赌协议”要求“自始无效”，未约定“自始无效”的,发行人收到的相关投资款在对赌安排终止前应作为金融工具核算。如本文“研究思路”部分所述，实务中，较多股权投资从业者认为，“对赌协议”自始无效，意味着不得设置恢复条款，更有辅导企业上市证券公司及中介机构以此为理由，要求全面终止特殊权利条款，但这无疑会对投资机构权益保障造成实质性风险。
第四
对约定“自始无效”相关协议的签订时间做了原则性要求。若相关协议签订日在财务报告出具日之前的，发行人收到的相关投资款在报告期内可确认为权益工具；对回售责任“自始无效”相关协议签订日在财务报告出具日之后的,需补充提供协议签订后最新一期经审计的财务报告。
五、实务操作
实务中能否设置恢复条款，对赌协议特殊权利条款清理的具体时间如何确定？笔者以科创板于2023年2月17日至2023年6月20日，4个月期间受理的生物医药企业披露的内容为基础，对生物医药企业上市过程中特殊权利条款清理情况进行梳理，具体情况如下：
六、解读及建议
（一）清理方式问题
投资机构与被投资企业清理方式或内容是最为敏感的话题。
但笔者重申，投资机构与发行人之间的“对赌协议”特殊权利条款清理本身并无争议，有争议的是哪些权利必须清理以及能否设置恢复条款。从监管规则和本文案例来看，《发行类第4号》发布后，因“自始无效”要求存在，投资机构与发行人“对赌协议”特殊权利条款清理无法再附恢复条款；至于哪些权利必须清理，从案例角度讲，“回购权、反稀释权、优先清算权”（当然实务中还有估值调整涉及的补偿权等）属于必须清理内容，该等清理方式实质是匹配公司法有关资本维持原则的。针对其他特殊条款，艾柯医疗器械（北京）股份有限公司中介机构认为，不涉及“四情形”，但秉承双方共赢原则，也采取申报前终止但失败后恢复的方式进行清理。
笔者认为，投资机构与控股股东或实际控制人之间，“对赌协议”特殊权利条款清理并未得到足够的重视。从案例来看，投资机构与控股股东或实际控制人之间清理方式主要系申报前清理且附恢复条款4。从监管规定分析来看，若仅仅是投资机构与控股股东或实际控制人之间签署“对赌协议”，且经测算实际控制人未来需承担股份回购义务时涉及的回购股份比例较小，不会导致发行人控制权发生变化，且假设以未分配利润分红并缴纳20% 的个人所得税，实际控制人可获得现金可以覆盖所需回购金额，不清理并不违反监管规定。
基于公平原则，投资机构与发行人之间的“对赌协议”特殊权利条款清理且不附恢复条款，符合监管要求也避免发行人及中介机构解释。但若系投资机构与控股股东或实际控制人之间的“对赌协议”特殊权利条款，经分析，不存在“四情形”之一的，应该不予清理，否则投资机构的风险将无限加大，即使要清理，理应双方协商具体的方案，比如申报前清理且附恢复条款。
（二）清理时间问题
实务中，投资机构与被投资企业最先面临的是清理时间博弈问题。
企业IPO有2个重点节点或基准日，即股改基准日和申报基准日，《发行类第4号》提及的“财务报告出具日”中的财务报告，并未具体指向是以股改基准日出具的审计报告，还是申报基准日有关的IPO报告期的审计报告，实务中，存在巨大争议5，这也导致了清理时间上的巨大博弈，很多中介机构或发行人以此规定，要求投资机构在股改基准日 “解除对赌协议”，确保股改会计处理规范，但这无疑与投资机构的诉求明显矛盾，投资机构会明确认为，《发行类第4号》重申了清理时间，即不符合相关要求的对赌协议，只是原则上应在申报前清理，而非股改时清理6。
从上述案例可以看出，在上海证券交易所2023年2月17日之后受理的科创板拟上市生物医药企业中，“对赌协议”特殊权利条款的清理时间不一，存在股改基准日之前清理特殊权利条款的，也存在股改基准日当天清理特殊权利条款的，也存在股改基准日之后清理。
但基于公平原则，在股改基准日清理发行人为主体承担的“回购条款”、“反稀释条款”、“优先清算权”条款极为常见，背后的理由也很简单，即：若该等条款不终止，那么发行人收到的相关投资款在对赌安排终止前应作为金融工具核算，此举势必会影响股改的会计处理7；同样基于公平原则，其余条款在申报前清理，既符合监管要求，也符合投资机构预期。
七、结语
如果说投资机构与被投资企业之间的“对赌协议”特殊权利条款清理是一场“足球赛”，笔者认为，只能是一场有裁判的友谊赛，决不能是淘汰赛。在这个过程中，双方应该在裁判规则下，基于共赢或双赢的思维去解决“对赌协议”特殊权利条款清理问题，基于公平原则去提出解决方案，两队的顾问或中介机构不能仅仅基于自身的利益考量去做影响两队教练的建议或决策，否则，会激化两队的矛盾，甚至会造成两队的不信任。
文中附注
1.中国医药企业管理协会《2022年度中国生物医药投融资蓝皮书》（2023.3）。
2.与此同时，《上海证券交易所科创板股票发行上市审核问答（二）》问题10、《首发业务若干问题解答》（2020年06月修订）问题5、《深圳证券交易所创业板股票首次公开发行上市审核问答》（2020年06月）问题13均失效。
3.第一次研究，请见笔者2022年5月《生物医药企业科创板上市过程中“对赌协议”有关“特殊权利条款”清理研究》。
4.其中深圳北芯生命科技股份有限公司虽未附恢复条款但附加了“另行协商”的义务。但也有案例采取彻底终止的情况，比如上海爱科百发生物医药技术股份有限公司、澎立生物医药技术（上海）股份有限公司。
5.当然，笔者认为，《发行类第4号》提及的“财务报告出具日”后紧跟的是“报告期”的表述，理应属于IPO报告期的审计报告出具日。
6.案例深圳北芯生命科技股份有限公司、长风药业股份有限公司是在股改基准日之后终止特殊权利条款的，但具体的反馈意见尚未披露，后续笔者将继续跟踪具体反馈意见以及会计处理方式是否存在调整及如何调整问题。
7.“对赌协议”有关“特殊权利条款”清理有关财政部新会计准则相关要求，请见笔者2022年5月7日《生物医药企业科创板上市过程中“对赌协议”有关“特殊权利条款”清理研究》
2022年全年，总计57家中国生物医药公司在中国大陆和香港完成IPO。其中A股上市49家(科创板上市23家、创业板21家，主板2家，北证3家)、H股8家、分别募资749亿人民币(科创板466.15亿人民币、创业板253.91亿人民币、主板21.71亿人民币、北证7.22亿人民币)，36.38亿港元1。
在创新药、医疗器械及医疗服务等生物医药类企业发展上市过程中，“对赌协议”是解决投资方与被投资方信息不对称的最重要的手段。“对赌协议”有关特殊权利条款被触发，可能会导致企业控制权变动、股权不清晰不稳定，进而对企业上市构成实质性障碍。因此，IPO审核过程中，关于“对赌协议”特殊权利条款的清理问题一直是监管关注的重点。
二、研究思路
2023年2月17日，中国证监会发布全面实行股票发行注册制相关制度规则，自公布之日起施行，其中，《监管规则适用指引——发行类第4号》（以下简称“《发行类第4号》”）之“4-3 对赌协议”重申了投资机构在投资发行人时约定对赌协议等类似安排的监管要求2，由于《发行类第4号》提及“自始无效”，实务中，较多股权投资从业者认为，“对赌协议”特殊权利条款应该自始无效且不得设置恢复条款，更有辅导企业上市证券公司及中介机构以此为理由，要求全面终止特殊权利条款，即自始无效且不得设置恢复条款。对于投资方来讲，若本文特殊权利条款终止，若被投资企业上市申请未被受理、被劝退、被撤回、未被审核通过或注册，将对其权益保障造成实质性风险。
就《发行类第4号》发布之后，特殊权利条款如何清理、何时清理、能否设置恢复条款，大家争论不一，本文基于投资人以及被投资企业两者的公平视角，以科创板于2023年2月17日至2023年6月30日期间受理的生物医药企业披露的内容为蓝本，对生物医药企业上市过程中特殊权利条款清理情况进行再次研究3。
三、监管要求
截至目前，证监会或交易所有关“对赌协议”特殊权利条款清理核心监管要求如下：
“对赌协议”有关“特殊权利条款”清理相关规定、法理及分析、“特殊权利条款”的常见反馈问题相关要求，请见笔者2022年5月《生物医药企业科创板上市过程中“对赌协议”有关“特殊权利条款”清理研究》。
四、监管变化
经笔者仔细梳理，证监会或交易所有关“特殊权利条款”清理监管要求脉络及变化如下：
《首发业务若干问题解答（2020年6月修订）》直接明确原则上在申报前予以清理，除非同时满足“四要件”（为便于表述，本文所称“四要件”，即：一是发行人不作为对赌协议当事人；二是对赌协议不存在可能导致公司控制权变化的约定；三是对赌协议不与市值挂钩；四是对赌协议不存在严重影响发行人持续经营能力或者其他严重影响投资者权益的情形）；且明确要求保荐机构及发行人律师应当就对赌协议是否符合“四要件”发表明确的核查意见。上交所或深交所的审核问答基本与《首发业务若干问题解答（2020年6月修订）》思路一致。
但《发行类第4号》有如下变化：
第一
不再采取“原则上在申报前予以清理、同时满足四要件例外”的监管态度，某种程度上弱化了监管强度：即使发行人存在“四情形”之一，（为便于表述，本文所称“四情形”即：一是发行人是否为对赌协议当事人;二是对赌协议是否存在可能导致公司控制权变化的约定;三是对赌协议是否与市值挂钩;四是对赌协议是否存在严重影响发行人持续经营能力或者其他严重影响投资者权益的情形），经中介机构审慎论证不符合股权清晰稳定、会计处理规范等方面的要求的，才需要在申报前进行清理。
第二
当存在“四情形”之一时，虽然文字上弱化了监管强度，但又增加了会计师核查要求，即明确了“保荐机构、发行人律师、申报会计师应当审慎论证是否符合股权清晰稳定、会计处理规范等方面的要求”的规定。
第三
对“解除对赌协议”的内容做了硬性要求，即与发行人签署的“对赌协议”要求“自始无效”，未约定“自始无效”的,发行人收到的相关投资款在对赌安排终止前应作为金融工具核算。如本文“研究思路”部分所述，实务中，较多股权投资从业者认为，“对赌协议”自始无效，意味着不得设置恢复条款，更有辅导企业上市证券公司及中介机构以此为理由，要求全面终止特殊权利条款，但这无疑会对投资机构权益保障造成实质性风险。
第四
对约定“自始无效”相关协议的签订时间做了原则性要求。若相关协议签订日在财务报告出具日之前的，发行人收到的相关投资款在报告期内可确认为权益工具；对回售责任“自始无效”相关协议签订日在财务报告出具日之后的,需补充提供协议签订后最新一期经审计的财务报告。
五、实务操作
实务中能否设置恢复条款，对赌协议特殊权利条款清理的具体时间如何确定？笔者以科创板于2023年2月17日至2023年6月20日，4个月期间受理的生物医药企业披露的内容为基础，对生物医药企业上市过程中特殊权利条款清理情况进行梳理，具体情况如下：
六、解读及建议
（一）清理方式问题
投资机构与被投资企业清理方式或内容是最为敏感的话题。
但笔者重申，投资机构与发行人之间的“对赌协议”特殊权利条款清理本身并无争议，有争议的是哪些权利必须清理以及能否设置恢复条款。从监管规则和本文案例来看，《发行类第4号》发布后，因“自始无效”要求存在，投资机构与发行人“对赌协议”特殊权利条款清理无法再附恢复条款；至于哪些权利必须清理，从案例角度讲，“回购权、反稀释权、优先清算权”（当然实务中还有估值调整涉及的补偿权等）属于必须清理内容，该等清理方式实质是匹配公司法有关资本维持原则的。针对其他特殊条款，艾柯医疗器械（北京）股份有限公司中介机构认为，不涉及“四情形”，但秉承双方共赢原则，也采取申报前终止但失败后恢复的方式进行清理。
笔者认为，投资机构与控股股东或实际控制人之间，“对赌协议”特殊权利条款清理并未得到足够的重视。从案例来看，投资机构与控股股东或实际控制人之间清理方式主要系申报前清理且附恢复条款4。从监管规定分析来看，若仅仅是投资机构与控股股东或实际控制人之间签署“对赌协议”，且经测算实际控制人未来需承担股份回购义务时涉及的回购股份比例较小，不会导致发行人控制权发生变化，且假设以未分配利润分红并缴纳20% 的个人所得税，实际控制人可获得现金可以覆盖所需回购金额，不清理并不违反监管规定。
基于公平原则，投资机构与发行人之间的“对赌协议”特殊权利条款清理且不附恢复条款，符合监管要求也避免发行人及中介机构解释。但若系投资机构与控股股东或实际控制人之间的“对赌协议”特殊权利条款，经分析，不存在“四情形”之一的，应该不予清理，否则投资机构的风险将无限加大，即使要清理，理应双方协商具体的方案，比如申报前清理且附恢复条款。
（二）清理时间问题
实务中，投资机构与被投资企业最先面临的是清理时间博弈问题。
企业IPO有2个重点节点或基准日，即股改基准日和申报基准日，《发行类第4号》提及的“财务报告出具日”中的财务报告，并未具体指向是以股改基准日出具的审计报告，还是申报基准日有关的IPO报告期的审计报告，实务中，存在巨大争议5，这也导致了清理时间上的巨大博弈，很多中介机构或发行人以此规定，要求投资机构在股改基准日 “解除对赌协议”，确保股改会计处理规范，但这无疑与投资机构的诉求明显矛盾，投资机构会明确认为，《发行类第4号》重申了清理时间，即不符合相关要求的对赌协议，只是原则上应在申报前清理，而非股改时清理6。
从上述案例可以看出，在上海证券交易所2023年2月17日之后受理的科创板拟上市生物医药企业中，“对赌协议”特殊权利条款的清理时间不一，存在股改基准日之前清理特殊权利条款的，也存在股改基准日当天清理特殊权利条款的，也存在股改基准日之后清理。
但基于公平原则，在股改基准日清理发行人为主体承担的“回购条款”、“反稀释条款”、“优先清算权”条款极为常见，背后的理由也很简单，即：若该等条款不终止，那么发行人收到的相关投资款在对赌安排终止前应作为金融工具核算，此举势必会影响股改的会计处理7；同样基于公平原则，其余条款在申报前清理，既符合监管要求，也符合投资机构预期。
七、结语
如果说投资机构与被投资企业之间的“对赌协议”特殊权利条款清理是一场“足球赛”，笔者认为，只能是一场有裁判的友谊赛，决不能是淘汰赛。在这个过程中，双方应该在裁判规则下，基于共赢或双赢的思维去解决“对赌协议”特殊权利条款清理问题，基于公平原则去提出解决方案，两队的顾问或中介机构不能仅仅基于自身的利益考量去做影响两队教练的建议或决策，否则，会激化两队的矛盾，甚至会造成两队的不信任。
文中附注
1.中国医药企业管理协会《2022年度中国生物医药投融资蓝皮书》（2023.3）。
2.与此同时，《上海证券交易所科创板股票发行上市审核问答（二）》问题10、《首发业务若干问题解答》（2020年06月修订）问题5、《深圳证券交易所创业板股票首次公开发行上市审核问答》（2020年06月）问题13均失效。
3.第一次研究，请见笔者2022年5月《生物医药企业科创板上市过程中“对赌协议”有关“特殊权利条款”清理研究》。
4.其中深圳北芯生命科技股份有限公司虽未附恢复条款但附加了“另行协商”的义务。但也有案例采取彻底终止的情况，比如上海爱科百发生物医药技术股份有限公司、澎立生物医药技术（上海）股份有限公司。
5.当然，笔者认为，《发行类第4号》提及的“财务报告出具日”后紧跟的是“报告期”的表述，理应属于IPO报告期的审计报告出具日。
6.案例深圳北芯生命科技股份有限公司、长风药业股份有限公司是在股改基准日之后终止特殊权利条款的，但具体的反馈意见尚未披露，后续笔者将继续跟踪具体反馈意见以及会计处理方式是否存在调整及如何调整问题。
7.“对赌协议”有关“特殊权利条款”清理有关财政部新会计准则相关要求，请见笔者2022年5月7日《生物医药企业科创板上市过程中“对赌协议”有关“特殊权利条款”清理研究》