境内企业境外上市正式迈入统一备案新时代

2023年2月17日，中国证监会发布全面实行股票发行注册制相关制度规则，自公布之日起施行。这一举措进一步打开了资本市场改革发展的新局面，也意味着我国境内人民币普通股（以下简称“A股”）全面注册制时代的到来。同日，经国务院批准，中国证监会发布了《境内企业境外发行证券和上市管理试行办法》（以下简称“《试行办法》”），并同步发布了五个监管规则适用指引（与《试行办法》合称为“《境外上市新规》”），自2023年3月31日起实施。《境外上市新规》与A股全面注册制实施同一天颁布，也反映出监管机构对于完善境内企业在境内外上市监管以及逐步放开境内资本市场、与国际接轨的决心。
一、《境外上市新规》出台的背景及核心调整之处的概述
1. 《境外上市新规》出台的背景及逻辑
在《境外上市新规》颁布之前，境内企业直接境外上市主要适用1994年发布的《国务院关于股份有限公司境外募集股份及上市的特别规定》、1997年发布的《国务院关于进一步加强在境外发行股票和上市管理的通知》以及1994年发布的《关于执行<到境外上市公司章程必备条款>的通知》等有关规定。随着我国资本市场对外开放不断深化，上述规定已经部分落后于客观实践发展，不能适应高水平对外开放和企业“走出去”的需要，亟需对现行境内企业境外发行上市监管制度进行调整。此外，上述规定均是针对境内企业直接上市的情形进行规定，对于按照境内权益境外间接上市的情形并未进行强制前置备案的规定。我国始终并没有对境外直接上市和间接上市的情况进行统一监管的法律规定。
2021年12月24日，中国证监会公布了《境外上市新规》的草案征求意见稿，主要分为两部分，分别为国务院发布的行政法规《国务院关于境内企业境外发行证券和上市的管理规定（草案征求意见稿）》（以下简称“《国务院征求意见稿》”）和证监会发布的部门规章《境内企业境外发行证券和上市备案管理办法（征求意见稿）》（以下简称“《证监会征求意见稿》”，和《国务院征求意见稿》合称为“《征求意见稿》”），向社会公开征求意见。
在2023年2月17日正式发布时，《境外上市新规》将上述两个《征求意见稿》合并为一个部门规章进行发布，即《境内企业境外发行证券和上市管理试行办法》及其他配套适用指引文件。该文件也在《征求意见稿》的基础上有了较多调整，具体调整可参考本文附件：《境外上市新规》与《征求意见稿》的逐字对比表。
2. 《境外上市新规》的核心调整
本次《境外上市新规》的核心调整从整体上即可总结为两方面，其一为《境外上市新规》对于不同类型的境外上市均做了统一备案监管要求规定；其二为《境外上市新规》对于境内企业境外直接发行上市监管的方式从“事前审批”（路条制度）调整为在境外提交首次公开发行上市申请文件后三个工作日之内向中国证监会 “事前备案”。具体简述如下：
（1） 对于不同类型的境外上市均做了统一监管规定，尤其提及了“协议控制结构”
《境外上市新规》对不同类型的境外上市均做统一监管规定，涵盖境外直接上市、境内权益间接上市（包括但不限于通过协议控制，又称为“VIE架构”）等境外上市的各种类型。同时，对于已上市公司再融资、全流通及退市后重新境外发行上市等上市后流程，也提出了具体的监管要求。
特别需要强调的是：《境外上市新规》尤其是适用《监管规则适用指引—境外发行上市类第2号：备案材料内容和格式指引》的出台，并结合前述的中国证监会答记者问中对于“VIE架构”的回复“对于VIE架构企业境外上市，证监会将加强监管协同，征求有关主管部门意见，对满足合规要求的VIE架构企业境外上市予以备案”，我们理解以上对于协议控制架构来说，均是正面回应，即满足一定条件的协议控制架构企业是被允许境外发行上市备案。另外，关于《监管规则适用指引—境外发行上市类第2号：备案材料内容和格式指引》中对于协议控制架构企业的专项法律核查要求，我们将在后文详细列出，在此不再赘述。
（2）对于监管方式从“事前审批”统一调整为“事前备案”
以香港上市为例，在《境外上市新规》出台之前，证监会对于境内公司在H股上市是要求“事前审批”，即在向联交所上市聆讯之前，发行人需向中国证监会申报，由证监会分别出具受理单和批复，即为“事前审批”；而本次《境外上市新规》依照“放管服”的原则，统一调整为“事前备案”，即除了部分特殊行业类别的企业需要行业监管部门出具监管意见以及安全审查评估意见外，境内企业直接上市应当是在向中国证监会进行备案，同时在上市发行结束后，发行人向中国证监会报告境外发行上市情况。对于境内企业境外间接上市，我们理解也应当是在取得中国证监会备案通知之后，境外交易所才会安排聆讯。
二、关于“备案”的相关规定
《境外上市新规》从以下角度对“备案”进行了规定：（1）备案主体；（2）备案条件；（3）备案流程；和（4）备案材料。
1. 备案主体
（1）备案主体范围
《境外上市新规》第一条明确规定，本法规范的是境内企业直接或者间接到境外发行证券或者将其证券在境外上市交易的情形。其中境内企业直接境外发行上市，是指“在境内登记设立的股份有限公司境外发行上市”，即我们通常理解的境内企业“H股”上市；而境内企业间接境外发行上市，是指“主要经营活动在境内的企业，以在境外注册的企业的名义，基于境内企业的股权、资产、收益或其他类似权益境外发行上市”，即需要按照《境外上市新规》第十五条的规定，遵循“实质重于形式”的原则，同时满足以下两个条件：
“（一）境内企业最近一个会计年度的营业收入、利润总额、总资产或者净资产，任一指标占发行人同期经审计合并财务报表相关数据的比例超过 50%；
（二）经营活动的主要环节在境内开展或者主要场所位于境内，或者负责经营管理的高级管理人员多数为中国公民或者经常居住地位于境内。”
但是，《境外上市新规》并未对上述规定中涉及的“主要环节”“多数”等进行更为细致的规定，因此在实务中，证券公司及发行人境内律师应当根据上述规定，结合实际情况对于发行人是否属于备案范围进行综合论证。
（2）“过渡期”内备案主体特别规定
证监会在《关于境内企业境外发行备案管理安排的通知》中第四条明确规定了“存量企业”的范围，并给予了“存量企业”六个月的过渡期的安排。
截至《境外上市规定》施行之日（2023年3月31日），发行人是否适用“过渡期”安排以及是否需要备案的具体情况总结如下：

2. 备案条件
关于境外发行上市的条件，《境外上市规定》中既规定“积极”条件，又规定“消极”条件，即“负面清单制度”。具体总结如下：

3. 备案流程
《境外上市规定》统一了境内企业境外直接上市、间接上市在中国法律项下备案的流程，以香港上市为例，具体如下备案流程如下：

4. 备案材料
根据《境外上市规定》之《监管规则适用指引—境外发行上市类第2号：备案材料内容和格式指引》，境内企业境外首次公开发行或上市、境外上市后境外发行证券和全流通的备案材料具体总结如下：

其中，关于备案报告和境内法律意见书应当包括发行人主要子公司、境内运营实体及控制关系等情况（应当考虑其营业收入、利润总额、总资产、净资产等财务数据占发行人合并财务报表相关财务数据的比例，以及经营业务、未来发展战略、持有资质或者证照对公司的影响等因素），对于其他子公司或者境内运营实体可以在备案材料中提供分类汇总情况。
三、《境外上市新规》其他关注点
1. 对于股东信息、股权结构与控制架构的核查要求
《境外上市新规》之《监管规则适用指引—境外发行上市类第2号：备案材料内容和格式指引》对于股东穿透核查、股权代持情况、新增股东（突击入股）、员工持股计划和股权激励、股东人数、协议控制架构等情况均进行了规定，其中部分规定在参照A股审核标准进行制定的基础上，又有一些细微的差异。具体总结如下：

其中，值得注意的有以下两点，其一，根据《监管规则适用指引—境外发行上市类第2号：备案材料内容和格式指引》，关于“主要股东”的认定通常为“持有发行人5%以上股份或表决权的股东”；其二，上述关于“股东人数”的核查仅适用于境内企业直接境外发行上市情形，而不适用于间接上市情形。
2. “同股不同权”的更为自由操作
大多数企业自创立到上市期间会经历多轮融资。很多新兴高科技企业，因为其前期投入成本较高，融资频率及额度也会更高，而创始股东的股权在多轮融资后会被逐渐稀释，且大部分股份会被稀释至30%以下，在“同股同权”的制度安排下，会逐渐丧失其在公司治理层面的话语权。
我国现行有效的《公司法》并未对“同股不同权”作出明确规定，而在本次《境外上市新规》出台之前，境内公司境外直接上市均需要经过中国证监会的审批，在除了科创板、创业板、北交所允许设置“同股不同权”以外，实践中并没有其他可以设置“同股不同权”的直接法律依据。但是随着《境外上市新规》之的出台并明确《关于<到境外上市公司章程必备条款>的通知》被废止，使得境内企业直接境外上市设置“同股不同权”有了更大的操作空间。
附表：《境外上市新规》与征求意见对比