科创板系列一：红筹企业科创板上市需关注的重要问题

2018年11月5日，首届中国国际进口博览会在上海开幕，国家主席习近平出席开幕式并发表主旨演讲。国家主席习近平表示，为了更好发挥上海等地区在对外开放中的重要作用，将在上海证券交易所设立科创板并试点注册制，支持上海国际金融中心和科技创新中心建设，不断完善资本市场基础制度。
科创板不是简单增加一个上市板块，其核心在于制度创新和改革。科创板是资本市场制度改革的试验田，科创板“增量改革”成功后的经验将推动全面开启“存量改革”的大幕。科创板和现有的主板、中小板、创业板以及新三板均为多层次资本市场体系的重要组成部分，而科创板主要在发行、上市、信息披露、交易、退市等方面作出较多制度创新。其中一个制度创新就是允许符合条件的红筹企业科创板上市。
根据《国务院办公厅转发证监会关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点若干意见的通知》（国办发﹝2018﹞21号，以下简称“21号文”）和《上海证券交易所科创板股票发行上市审核规则》（以下简称“《上市审核规则》”）的规定，红筹企业是指注册地在境外、主要经营活动在境内的企业。笔者认为这个定义不是很完整。根据笔者的实务经验，红筹企业完整的定义应该是注册地在境外、实际控制人为中国境内自然人或外籍华人、主要经营活动在境内的企业。
根据相关规定，以下几类红筹企业可以申请科创板股票发行上市：
1. 已在境外上市的红筹企业，市值不低于人民币2,000亿元。上述市值按照红筹企业提交申请日前120个交易日平均市值计算，汇率按照人民银行公布的申请日前1日中间价计算。上市不足120个交易日的，按全部交易日平均市值计算。
2. 尚未在境外上市的满足如下财务指标之一的红筹企业：
（1）最近一年营业收入不低于人民币30亿元且估值不低于人民币200亿元；企业估值应参考最近三轮融资估值及相应投资人、投资金额、投资股份占总股本的比例，并结合收益法、成本法、市场乘数法等估值方法综合判定；
（2）营业收入快速增长，拥有自主研发、国际领先技术，同行业竞争中处于相对优势地位，预计市值不低于人民币100亿元；
（3）营业收入快速增长，拥有自主研发、国际领先技术，同行业竞争中处于相对优势地位，预计市值不低于人民币 50 亿元，且最近一年营业收入不低于人民币5亿元。
已申报科创板的红筹企业Ninebot Limited（九号机器人）适用的是“预计市值不低于人民币 50 亿元，且最近一年营业收入不低于人民币5亿元”的财务指标。
根据笔者的实务经验，就境内自然人控制的红筹企业和协议控制架构的红筹企业科创板上市需要关注的重要问题简述如下：
一、境内自然人控制的红筹企业科创板上市需关注的重要问题
境内企业为了境外上市，大部分是通过搭建红筹架构方式境外上市的，上市主体的全部或主要业务及资产在中国境内。境内企业实际控制人在开曼群岛等地注册成立拟在境外上市的上市主体，即红筹企业，红筹企业通过其控股子公司来间接收购境内企业。
红筹企业常见的股权架构如下：

（一）红筹企业架构搭建过程中的境内审批问题
根据《关于外国投资者并购境内企业的规定》（以下简称“十号文”）的规定，境内公司、企业或自然人以其在境外合法设立或控制的公司名义并购与其有关联关系的境内的公司，应报商务部审批。实践中，至今无境内企业因搭建红筹架构需要而实施的境外企业关联并购境内企业获得商务部批准的公开案例。
因此，境内企业的实际控制人直接在境外设立红筹企业，然后由红筹企业间接收购境内企业是不可行的。实务中，比较常见的避免商务部关联并购审批的方式，包括但不限于境内企业的实际控制人办理海外移民取得外国国籍并设立红筹企业、由境内企业实际控制人具有外国国籍的近亲属设立红筹企业、境内企业实际控制人在境外成立家族信托来作为红筹企业的控股股东、利用十号文实施之前的外商投资企业收购境内企业、先把境内企业变更为中外合资企业后收购境内企业、委托持股和协议控制架构等方式。具体方式要根据境内企业实际控制人的家族具体情况而定。
根据《科创板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》（以下简称“《科创板管理办法》”）的规定，最近2年公司实际控制人没有发生变更，也不存在导致控制权可能变更的重大权属纠纷。因此搭建红筹架构时，需要考虑红筹企业最近2年实际控制人没有发生变更等因素。
（二）红筹企业架构搭建过程中外汇登记问题
根据《中华人民共和国外汇管理条例》的规定，境内个人向境外直接投资，应当按照国务院外汇管理部门的规定办理登记。笔者就相关项目和境内多个地方外汇管理部门沟通过，均被告知由于没有境内个人境外直接投资外汇登记的相关操作细则，因此目前不受理境内个人境外直接投资的外汇登记申请。我们在红筹企业上市法律意见书中也会明确披露该等外汇登记瑕疵问题，一般表述如下：某某已依照现行相关法律法规的规定，就其境外投资事宜要求外汇管理部门为其办理境外投资外汇登记，但因外汇管理部门的原因无法完成该项登记，某某的行为不存在违法情形；在将来外汇管理部门制定相应实施细则且受理相关登记申请之时，某某应当尽快办理境内个人对外直接投资的外汇登记手续。
根据《关于境内居民通过特殊目的公司境外投融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》（汇发[2014]37号）的规定，境内居民以境内外合法资产或权益向特殊目的公司出资前，应向外汇局申请办理境外投资外汇登记手续。笔者办理的多个返程投资项目，均顺利办理了境外投资外汇登记手续。申请办理境外投资外汇登记手续需要向相关外汇管理部门和银行提交主要材料如下：
1. 返程投资外汇登记申请书；
2. 境外投资外汇登记表；
3. 境内外合法资产或权益的相关文件；
4. 不对红筹企业进行投资的境内运营实体股东的放弃外汇登记承诺函；
5. 与境外投资方签署的投融资意向书；
6. 红筹企业及境外各公司的注册文件；
7. 境外投资方的注册文件等。
（三）红筹企业间接收购境内企业的资金来源问题
根据十号文的规定，外国投资者并购境内企业设立外商投资企业，外国投资者应自外商投资企业营业执照颁发之日起3个月内向转让股权的股东，或出售资产的境内企业支付全部对价。对特殊情况需要延长者，经审批机关批准后，应自外商投资企业营业执照颁发之日起6个月内支付全部对价的60%以上，1年内付清全部对价，并按实际缴付的出资比例分配收益。因此，如果境内企业是一家资产规模较大的企业，则红筹企业需要在短时间内募集大量资金去收购境内企业。由于境内外汇管制问题，境内企业实际控制人很难在短时间内将境内资金合法汇到红筹企业，由红筹企业支付收购境内企业的对价。实践中，一般采取境外过桥贷款的方式和红筹企业境外发行可转换优先股的方式募集红筹企业收购境内企业的资金。
（四）红筹企业间接收购境内企业的税收问题
根据《个人所得税法》的规定，个人财产转让所得等，适用比例税率，税率为百分之二十。根据《股权转让所得个人所得税管理办法（试行）》的规定，个人将股权转让给其配偶、父母、子女、祖父母、外祖父母、孙子女、外孙子女、兄弟姐妹以及对转让人承担直接抚养或者赡养义务的抚养人或者赡养人的，可以按注册资本金额转让股权，从而不会产生缴纳个人所得税的义务。而红筹企业间接收购境内企业，并不符合《股权转让所得个人所得税管理办法（试行）》规定的可以不按公允价格转让股权的情形。因此，境内企业的实际控制人和其他股东如以公允价格将其持有的境内企业股权转让给红筹企业，境内企业的实际控制人和其他股东需要支付较大金额的个人所得税。
因此，应尽可能利用现有相关税收优惠政策合法降低红筹企业架构搭建过程中的税收成本。笔者最近操作的一家新三板挂牌企业拟摘牌后搭建红筹架构，该新三板企业有大量的未分配利润，如果红筹企业直接收购该新三板企业的股权，该新三板企业股东需要缴纳巨额的个人所得税。而根据《关于上市公司股息红利差别化个人所得税政策有关问题的通知》的规定，个人持股期限在1个月以内（含1个月）的，其股息红利所得全额计入应纳税所得额；持股期限在1个月以上至1年（含1年）的，暂减按50%计入应纳税所得额；持股期限超过1年的，股息红利所得暂免征收个人所得税。因此，在我们的建议下，该新三板企业在申请摘牌前将部分未分配利润进行了分配，从而降低了该新三板企业的净资产，红筹企业以相对较低的价格收购该新三板企业，该新三板企业股东应缴纳的个人所得税金额也相应减少。
（五）红筹企业员工股权激励问题
根据《关于境内个人参与境外上市公司股权激励计划外汇管理有关问题的通知》（汇发[2012]7号）的规定，参与同一项境外上市公司股权激励计划的个人，应通过所属境内公司集中委托一家境内代理机构统一办理外汇登记、账户开立及资金划转与汇兑等有关事项，并应由一家境外机构统一负责办理个人行权、购买与出售对应股票或权益以及相应资金划转等事项。因此，红筹企业为境内企业员工实施股权激励，需根据汇发[2012]7号文的规定办理相关外汇手续。目前红筹企业常见的股权激励方式主要有购股期权计划、股份奖励计划和股票增值权计划等。
根据《关于完善股权激励和技术入股有关所得税政策的通知》（财税〔2016〕101号，以下简称“101号文”）的规定，享受递延纳税政策的股权激励需是境内居民企业实施的股权激励，因此红筹企业实施的股权激励不适用101号文的规定。对于属于红筹企业股权激励对象的境内企业员工，其需要在获得红筹企业的股票时按照实际出资额低于公平市场价格的差额缴纳个人所得税。
二、协议控制架构的红筹企业科创板上市需关注重要问题
协议控制架构，即英文的“Variable Interest Entities”。红筹企业通过协议的方式控制境内运营实体，红筹企业合并境内运营实体的收入和利润等，以使红筹企业经营业绩等符合科创板上市要求。
协议控制架构的红筹企业常见的股权架构如下：

导致境内企业搭建协议控制架的红筹企业的主要原因是境内产业政策对外商投资准入的限制。《外商投资准入特别管理措施（负面清单）（2018年版）》及之前的《外商投资产业指导目录》将境内部分产业确定为限制外商投资产业和禁止外商投资产业。对于限制外商投资产业和禁止外商投资产业，直接引进外商投资是有法律和政策障碍的。因此，对于急需融资的上述产业，如互联网产业等，创造性地以协议控制架构方式解决了发展过程的融资资金问题，同时通过红筹架构境外上市方式给境外投资者获取回报和投资退出的途径。
根据我们的实务经验，对协议控制架构的红筹企业，除需要关注上述境内自然人控制的红筹企业的部分重要问题外，还需要关注如下问题：
（一）协议控制架构下境内运营实体的法律风险问题
协议控制架构是一个妥协监管的产物，并不是一个在法律上无懈可击的架构。境内运营实体被红筹企业协议控制，其工商登记的股东仍然为境内自然人股东或境内机构股东。根据《公司法》第三十二条的规定，公司应当将股东的姓名或者名称向公司登记机关登记；登记事项发生变更的，应当办理变更登记；未经登记或者变更登记的，不得对抗第三人。从《公司法》以上规定可以看出，虽然境内运营实体工商登记的股东及其配偶与红筹企业等境外公司签署了独家购股权协议、股权质押协议和配偶同意函等文件，由于未办理工商登记，该等协议对第三人不具有法律约束力。
如果境内运营实体工商登记的股东因婚姻、继承或债权债务纠纷，该等股东的配偶、遗产继承人或债权人可能会对境内运营实体的股权或资产主张权利。如果上述权利主张获得相关法院的支持，则红筹企业的主营业务、主营业务收入和持续经营能力都有可能受到严重影响，从而导致投资于红筹企业的中小股东利益受损。另外，协议控制架构下的内部纷争也可能会导致境内运营实体出现严重的法律风险，如双威教育因控制权争夺引发境内运营实体的资产被转移及退市。
综上所述，应对境内运营实体工商登记的股东的婚姻、继承和债权债务可能导致的纠纷以及境内运营实体的控制架构进行合法合规的安排，以避免该等事项对红筹企业的影响。
（二）拟科创板上市的协议控制架构必要性问题
根据香港联交所上市决策相关规定（HKEX-LD43-3），红筹企业只可于必要的情况下以合约安排解决任何外资拥有权的限制。因此，在境内运营实体从事的产业属于《外商投资准入特别管理措施（负面清单）（2018年版）》规定的产业的情况下，红筹企业不能直接收购境内运营实体，使境内运营实体成为外资控股的公司，红筹企业可根据香港联交所上市决策相关规定（HKEX-LD43-3）以合约安排解决外资拥有权的限制。
虽然中国证监会和上交所暂时没有类似香港联交所的相关规定，如果红筹企业能够通过股权收购的方式解决协议控制架构问题，监管机构可能会要求拆除协议控制架构，以避免协议控制架构产生的各类风险。
（三）协议控制架构的税务问题
根据《企业所得税法》和《特别纳税调整实施办法（试行）》等相关规定，企业与其关联方之间的业务往来，不符合独立交易原则或不具有合理商业目的而减少企业或者其关联方应纳税收入或者所得额的，相关税务部门有权按照合理方法调整。因此，如果协议控制架构项下的交易被相关税务部门认定为不符合独立交易原则或不具有合理商业目的，红筹企业合并财务报表范围内的企业存在被相关税务部门进行纳税调整并承担额外税务负担的风险。
（四）中国法律法规对协议控制架构的限制性问题
2009年9月28日，新闻出版总署、国家版权局、全国“扫黄打非”工作小组办公室发布《关于贯彻落实国务院<“三定”规定>和中央编办有关解释，进一步加强网络游戏前置审批和进口网络游戏审批管理的通知》（新出联[2009]13号），禁止外商以独资、合资、合作等方式在中国境内投资从事网络游戏运营服务。外商不得通过设立其他合资公司、签订相关协议或提供技术支持等间接方式实际控制和参与境内企业的网络游戏运营业务。2011年8月25日，商务部发布《商务部实施外国投资者并购境内企业安全审查制度的规定》，外国投资者不得以任何方式实质规避并购安全审查，包括但不限于代持、信托、多层次再投资、租赁、贷款、协议控制、境外交易等方式。2018年8月10日，司法部发布《中华人民共和国民办教育促进法实施条例（修订草案）（送审稿）》，修订草案规定了实施集团化办学的，不得通过兼并收购、加盟连锁、协议控制等方式控制非营利性民办学校。
上述规定的陆续出台，意味着国家正逐步加强协议控制架构的红筹企业的合法合规监管。
结语：
红筹企业科创板上市，除本文提及的需关注的重要问题外，红筹企业合并报表范围内的企业的历史沿革、土地和房屋权属、关联交易和同业竞争、财务规范性、业务经营的合法合规性、知识产权、税务和财政补贴、外汇情况、劳动关系和社会保险、环境保护以及诉讼、仲裁和行政处罚等也是科创板上市关注的问题。红筹企业科创板上市，除应符合红筹企业注册地相关法律法规的规定外，也要符合科创板上市相关规定。