概述
在近年来中国A股资本市场IPO政策收紧的背景下，不少企业都将目光重新投向香港和美国等境外资本市场，尤其是有出海需求和全球业务布局的中资企业，而SPAC上市模式也为这些中资企业登陆香港和美国等境外资本市场打开了一扇新的大门。
SPAC全称是是“Special Purpose Acquisition Company”，中文译为“特殊目的收购公司”， 与传统IPO和借壳上市模式不同的是，在SPAC上市模式下，首先由发起人（Sponsor， 通常为具有私募股权、投资银行和/或行业资深专家/经验丰富的金融专家）发起设立只有现金的SPAC空壳公司并直接IPO（SPAC IPO），此后SPAC寻找上市目标公司，进行谈判和尽调同时搭建红筹架构，然后SPAC空壳公司收购/合并目标公司（De-SPAC），至此目标公司被纳入上市体系内，正式登陆资本市场。SPAC通常有18-24个月的存续期，用于寻找和完成目标公司的并购，如果SPAC未能在规定期限内完成De-SPAC交易，则必须寻求SPAC股东的批准以延长SPAC的存续期，否则将清算SPAC。
与作为传统IPO的创新型上市及融资方式相比，SPAC因其上市时间短、费用低、流程简、效率高等特点，受到各投资者及拟上市公司青睐。作为起源于美国资本市场的上市方式，其于2003上起即接受SPAC上市，在2020年获得迅猛发展。在2021年，新加坡和香港证券市场分别引入SPAC上市机制。2022年1月20日，新加坡首家SPAC模式下的上市公司祥峰科技收购企业有限公司（VTAC）正式登陆新加坡交易所，新交所成为亚洲首家提供SPAC上市的主流交易所；2022年3月18日，香港首家SPAC模式下的上市公司Aquila Acquisition正式登陆香港交易所主板。
一、SPAC模式的具体步骤（以美国为例）
（左：SPAC IPO阶段；右：SPAC并购上市阶段）
（一）SPAC IPO
如概述部分所述，SPAC是由私募股权基金公司、投资银行等专业机构筹集资金发起设立，通过上市募集资金（SPAC IPO）并收购（De-SPAC）不特定资产的特殊目的收购公司。SPAC作为“现金壳”，通过上市后并购具有实际运营资产及较好发展前景的目标公司，完成发起人即投资人的投资利益的实现。
SPAC IPO是指，SPAC“现金壳”以纯资金的形式进行上市运作的过程，因上市后并购目标公司需要较强的专业知识及金融领域的经验，在SPAC IPO审核中，境外证券管理机构/交易所会对于发起人及SPAC管理团队过往的投资经历、产业背景等进行关注及问询。但因SPAC本身并无实际业务经营，相较传统IPO流程，SPAC的上市审核时间会更短，流程更为简化，根据实务来看，本阶段耗时至少8周，一般为3-6个月，但也可能长达12个月。
（二）De-SPAC（红筹架构重组），完成上市
De-SPAC是指，已完成上市的SPAC确认了目标公司并进行合并收购的系列流程，该流程一般需要在完成上市后的18-24个月内完成。
（1）搭建红筹重组架构：以美股De-SPAC为例，中国境内的目标公司不能直接与SPAC公司进行合并完成De-SPAC交易，需要标的企业进行重组并搭建红筹架构，以满足合并的主体要求。目标公司境内律师在项目开始时会协助目标公司拟定红筹重组方案并引入代理机构协助搭建红筹架构。同时，境外律师会根据合并交易的架构，与境外代理机构协助标的企业在境外搭建集团架构（如设立Merger Sub、公众公司等主体）。典型De-SPAC红筹重组架构为交换股权与反向三角合并，如例：
开曼公司（目标公司）在开曼群岛设立一家全资子公司作为公众公司（“Holdings”），并由Holdings在SPAC公司注册地开曼群岛设立并购特殊目的公司Merger Sub。（在开曼公司与香港公司之间做了一层BVI公司一般是出于对未来拓展板块预留及税务筹划考虑，但该架构不为红筹架构搭建所必须。公众投资者一般是指正在寻找估值潜力较大公司的特定行业基金、对SPAC公司股权凭证的价值感兴趣并对SPAC管理团队最终能够完成并购有信心的套利基金、专注于保底收益投资品类的基金和发起人的亲友等。SPAC IPO阶段的公众投资者的投入是现金。作为回报，SPAC IPO阶段的公众投资者能够获得单价为10美元的投资单元，该投资单元对应股权、认股权证、表决权、赎回权以及信托中的利息收入。对于SPAC IPO的公众投资者来说，由于享有赎回权和固定利息，投资风险相对较小；在SPAC合并交易完成后，主要的公众投资者为二级市场上的对冲基金、共同基金和散户等。）
1、合并交易发生前的股权架构
在合并交易发生时：1）开曼公司股东向Holdings出售其持有的开曼公司所有股份，对价为Holdings增发的股份。同时，开曼公司将其持有的Holdings股份退还（surrender）并注销。本步骤完成后，开曼公司成为Holdings的全资子公司，开曼公司股东成为Holdings股东。2） SPAC公司与Merger Sub合并，SPAC公司成为合并后的存续主体，并由Holdings持有合并后的SPAC公司全部股份，同时，Holdings向SPAC公司原股东发行股份及认股权证。
2、第一步股权转让
3、第二步合并
4、合并完成后的股权架构
（2）制作交易文件及Form 8-K公告：在初步确定标的公司后，SPAC公司的境内外律师、审计师等中介机构会对标的公司进行法律、财务尽职调查。同时，标的公司的境内外律师会开始准备合并协议及对应的披露函。标的公司与SPAC公司在对合并协议进行多轮谈判协商达成一致后，签署合并协议，并由SPAC公司在合并协议签署完成后的4个工作日内发布Form 8-K公告合并交易的相关内容。
（3）证监会备案：根据《境内企业境外发行证券和上市管理试行办法》及其配套指引（境外上市新规）的相关规定，De-SPAC上市属于境外间接上市，需要履行中国证监会备案的相关程序，且应在SPAC公司公告并购交易（即发布Form 8-K）后的3个工作日内在中国证券监督管理委员会网上办事服务平台提交备案材料。备案材料一般由标的公司中国律师根据境外上市新规的要求准备，对其中涉及的财务、境外发行数据等内容，标的公司境内律师会协调项目其他方（如境外律师、审计师等）共同协助标的公司补充。后续，标的公司境内律师会根据中国证监会的书面及口头反馈意见协调项目各方准备针对中国证监会反馈意见的书面答复。
（4）提交招股书Form F-4：通常在合并协议准备过程中或签署完成后，境外律师会牵头起草De-SPAC上市的“招股书”，即Form F-4。标的公司境内律师通常会负责其中与中国法律相关的风险因素章节、法规章节的起草及Form F-4中与中国法律相关内容的审阅更新。与传统美股IPO类似，Form F-4也可以先行向美国证券交易委员会（SEC）秘密提交，并在根据SEC的反馈意见（comment letter）进行数轮更新后转为公开提交。
（5）交割及境外上市：在取得SEC的notice of effectiveness、中国证监会备案通知书及上市证券交易所的批准，且标的公司及SPAC公司就本次并购交易召开股东大会并取得批准后，进行De-SPAC并购交易交割。交割完成后，标的企业的开曼控股主体实现在境外证券市场上市及挂牌交易。
（6）上市后事项：根据境内外监管机构的要求，在上市完成后，上市公司应向美国SEC提交Super 8-K或20-F（交割完成后4个工作日内，20-F适用于外国私人发行人（Foreign Private Issuer））并向中国证监会提交境外发行上市情况报告（无时间限制）。
二、证监会备案
根据2023年2月17日境外上市新规《管理试行办法》第15条，境内企业最近一个会计年度的营业收入、利润总额、总资产或者净资产，任一指标占发行人同期经审计合并财务报表相关数据的比例超过50%且经营活动的主要环节在境内开展或者主要场所位于境内，或者负责经营管理的高级管理人员多数为中国公民或者经常居住地位于境内的，应认定为境内企业间接境外发行上市。同时，《管理试行办法》第17条明确规定，通过一次或者多次收购、换股、划转以及其他交易安排实现境内企业资产直接或者间接境外上市，境内企业应当按照《管理试行办法》第16条发行人境外首次公开发行或上市的备案时间相关规定完成备案，不涉及在境外提交申请文件的，应当在上市公司首次公告交易具体安排之日起3个工作日内备案。
由此，符合《管理试行办法》第15条要求的境内企业通过De-SPAC交易方式与SPAC公司并购实现境外上市的，应按照境外上市新规完成中国证监会备案。
境外上市新规发布后，境内企业通过De-SPAC交易上市签署的合并协议，一般会将完成证监会备案并取得境外发行上市备案通知书作为合并交易交割的先决条件，因此，未能取得备案通知书可能导致标的公司无法满足交割先决条件，进而导致De-SPAC交易及/或挂牌上市延期。此外，未取得备案通知书，依据《管理试行办法》第27条的规定，主办证券机构可能会被处于警告和罚款。
三、美国、香港、新加坡SPAC上市监管要求对比
具体如下：
总结
目前纳斯达克仍然是主要的SPAC上市交易所，主要板块科技与医疗健康领域，但是香港联交所、新加坡交易所的潜力也不可小觑。从目前企业出海的大潮来看，更多的符合相关的条件的企业可以根据战略发展、募集需求、交易便捷等方面综合考虑，但无论哪一个交易所，强合规是应当坚持之底线。
在近年来中国A股资本市场IPO政策收紧的背景下，不少企业都将目光重新投向香港和美国等境外资本市场，尤其是有出海需求和全球业务布局的中资企业，而SPAC上市模式也为这些中资企业登陆香港和美国等境外资本市场打开了一扇新的大门。
SPAC全称是是“Special Purpose Acquisition Company”，中文译为“特殊目的收购公司”， 与传统IPO和借壳上市模式不同的是，在SPAC上市模式下，首先由发起人（Sponsor， 通常为具有私募股权、投资银行和/或行业资深专家/经验丰富的金融专家）发起设立只有现金的SPAC空壳公司并直接IPO（SPAC IPO），此后SPAC寻找上市目标公司，进行谈判和尽调同时搭建红筹架构，然后SPAC空壳公司收购/合并目标公司（De-SPAC），至此目标公司被纳入上市体系内，正式登陆资本市场。SPAC通常有18-24个月的存续期，用于寻找和完成目标公司的并购，如果SPAC未能在规定期限内完成De-SPAC交易，则必须寻求SPAC股东的批准以延长SPAC的存续期，否则将清算SPAC。
与作为传统IPO的创新型上市及融资方式相比，SPAC因其上市时间短、费用低、流程简、效率高等特点，受到各投资者及拟上市公司青睐。作为起源于美国资本市场的上市方式，其于2003上起即接受SPAC上市，在2020年获得迅猛发展。在2021年，新加坡和香港证券市场分别引入SPAC上市机制。2022年1月20日，新加坡首家SPAC模式下的上市公司祥峰科技收购企业有限公司（VTAC）正式登陆新加坡交易所，新交所成为亚洲首家提供SPAC上市的主流交易所；2022年3月18日，香港首家SPAC模式下的上市公司Aquila Acquisition正式登陆香港交易所主板。
一、SPAC模式的具体步骤（以美国为例）
（左：SPAC IPO阶段；右：SPAC并购上市阶段）
（一）SPAC IPO
如概述部分所述，SPAC是由私募股权基金公司、投资银行等专业机构筹集资金发起设立，通过上市募集资金（SPAC IPO）并收购（De-SPAC）不特定资产的特殊目的收购公司。SPAC作为“现金壳”，通过上市后并购具有实际运营资产及较好发展前景的目标公司，完成发起人即投资人的投资利益的实现。
SPAC IPO是指，SPAC“现金壳”以纯资金的形式进行上市运作的过程，因上市后并购目标公司需要较强的专业知识及金融领域的经验，在SPAC IPO审核中，境外证券管理机构/交易所会对于发起人及SPAC管理团队过往的投资经历、产业背景等进行关注及问询。但因SPAC本身并无实际业务经营，相较传统IPO流程，SPAC的上市审核时间会更短，流程更为简化，根据实务来看，本阶段耗时至少8周，一般为3-6个月，但也可能长达12个月。
（二）De-SPAC（红筹架构重组），完成上市
De-SPAC是指，已完成上市的SPAC确认了目标公司并进行合并收购的系列流程，该流程一般需要在完成上市后的18-24个月内完成。
（1）搭建红筹重组架构：以美股De-SPAC为例，中国境内的目标公司不能直接与SPAC公司进行合并完成De-SPAC交易，需要标的企业进行重组并搭建红筹架构，以满足合并的主体要求。目标公司境内律师在项目开始时会协助目标公司拟定红筹重组方案并引入代理机构协助搭建红筹架构。同时，境外律师会根据合并交易的架构，与境外代理机构协助标的企业在境外搭建集团架构（如设立Merger Sub、公众公司等主体）。典型De-SPAC红筹重组架构为交换股权与反向三角合并，如例：
开曼公司（目标公司）在开曼群岛设立一家全资子公司作为公众公司（“Holdings”），并由Holdings在SPAC公司注册地开曼群岛设立并购特殊目的公司Merger Sub。（在开曼公司与香港公司之间做了一层BVI公司一般是出于对未来拓展板块预留及税务筹划考虑，但该架构不为红筹架构搭建所必须。公众投资者一般是指正在寻找估值潜力较大公司的特定行业基金、对SPAC公司股权凭证的价值感兴趣并对SPAC管理团队最终能够完成并购有信心的套利基金、专注于保底收益投资品类的基金和发起人的亲友等。SPAC IPO阶段的公众投资者的投入是现金。作为回报，SPAC IPO阶段的公众投资者能够获得单价为10美元的投资单元，该投资单元对应股权、认股权证、表决权、赎回权以及信托中的利息收入。对于SPAC IPO的公众投资者来说，由于享有赎回权和固定利息，投资风险相对较小；在SPAC合并交易完成后，主要的公众投资者为二级市场上的对冲基金、共同基金和散户等。）
1、合并交易发生前的股权架构
在合并交易发生时：1）开曼公司股东向Holdings出售其持有的开曼公司所有股份，对价为Holdings增发的股份。同时，开曼公司将其持有的Holdings股份退还（surrender）并注销。本步骤完成后，开曼公司成为Holdings的全资子公司，开曼公司股东成为Holdings股东。2） SPAC公司与Merger Sub合并，SPAC公司成为合并后的存续主体，并由Holdings持有合并后的SPAC公司全部股份，同时，Holdings向SPAC公司原股东发行股份及认股权证。
2、第一步股权转让
3、第二步合并
4、合并完成后的股权架构
（2）制作交易文件及Form 8-K公告：在初步确定标的公司后，SPAC公司的境内外律师、审计师等中介机构会对标的公司进行法律、财务尽职调查。同时，标的公司的境内外律师会开始准备合并协议及对应的披露函。标的公司与SPAC公司在对合并协议进行多轮谈判协商达成一致后，签署合并协议，并由SPAC公司在合并协议签署完成后的4个工作日内发布Form 8-K公告合并交易的相关内容。
（3）证监会备案：根据《境内企业境外发行证券和上市管理试行办法》及其配套指引（境外上市新规）的相关规定，De-SPAC上市属于境外间接上市，需要履行中国证监会备案的相关程序，且应在SPAC公司公告并购交易（即发布Form 8-K）后的3个工作日内在中国证券监督管理委员会网上办事服务平台提交备案材料。备案材料一般由标的公司中国律师根据境外上市新规的要求准备，对其中涉及的财务、境外发行数据等内容，标的公司境内律师会协调项目其他方（如境外律师、审计师等）共同协助标的公司补充。后续，标的公司境内律师会根据中国证监会的书面及口头反馈意见协调项目各方准备针对中国证监会反馈意见的书面答复。
（4）提交招股书Form F-4：通常在合并协议准备过程中或签署完成后，境外律师会牵头起草De-SPAC上市的“招股书”，即Form F-4。标的公司境内律师通常会负责其中与中国法律相关的风险因素章节、法规章节的起草及Form F-4中与中国法律相关内容的审阅更新。与传统美股IPO类似，Form F-4也可以先行向美国证券交易委员会（SEC）秘密提交，并在根据SEC的反馈意见（comment letter）进行数轮更新后转为公开提交。
（5）交割及境外上市：在取得SEC的notice of effectiveness、中国证监会备案通知书及上市证券交易所的批准，且标的公司及SPAC公司就本次并购交易召开股东大会并取得批准后，进行De-SPAC并购交易交割。交割完成后，标的企业的开曼控股主体实现在境外证券市场上市及挂牌交易。
（6）上市后事项：根据境内外监管机构的要求，在上市完成后，上市公司应向美国SEC提交Super 8-K或20-F（交割完成后4个工作日内，20-F适用于外国私人发行人（Foreign Private Issuer））并向中国证监会提交境外发行上市情况报告（无时间限制）。
二、证监会备案
根据2023年2月17日境外上市新规《管理试行办法》第15条，境内企业最近一个会计年度的营业收入、利润总额、总资产或者净资产，任一指标占发行人同期经审计合并财务报表相关数据的比例超过50%且经营活动的主要环节在境内开展或者主要场所位于境内，或者负责经营管理的高级管理人员多数为中国公民或者经常居住地位于境内的，应认定为境内企业间接境外发行上市。同时，《管理试行办法》第17条明确规定，通过一次或者多次收购、换股、划转以及其他交易安排实现境内企业资产直接或者间接境外上市，境内企业应当按照《管理试行办法》第16条发行人境外首次公开发行或上市的备案时间相关规定完成备案，不涉及在境外提交申请文件的，应当在上市公司首次公告交易具体安排之日起3个工作日内备案。
由此，符合《管理试行办法》第15条要求的境内企业通过De-SPAC交易方式与SPAC公司并购实现境外上市的，应按照境外上市新规完成中国证监会备案。
境外上市新规发布后，境内企业通过De-SPAC交易上市签署的合并协议，一般会将完成证监会备案并取得境外发行上市备案通知书作为合并交易交割的先决条件，因此，未能取得备案通知书可能导致标的公司无法满足交割先决条件，进而导致De-SPAC交易及/或挂牌上市延期。此外，未取得备案通知书，依据《管理试行办法》第27条的规定，主办证券机构可能会被处于警告和罚款。
三、美国、香港、新加坡SPAC上市监管要求对比
具体如下：
纳斯达克/纽交所 | 联交所 | 新交所 | |
SPAC募资规模 | 市值须不低于5000万美元，其中纳斯达克全球市场（NGM）须不低于7500万美元；纽交所须不低于1亿美元。 | 不低于10亿港币，且并购标的的公平市值须达SPAC自首次发售募集资金的80% | 市值须不低于1.5亿新币，且并购标的的市场价值必须占托管资金的80% |
发起人资格 | / | 须符合适合性及资格规定，至少有一名发起人持有香港证监会颁发的6号金融服务及/或9号资产管理牌照 | 发起人往绩记录和管理团队专业知识 |
投资者 | / | 仅限专业投资者 | / |
最低公众持股人数 | 300 | 继受公司须至少有100名股东 | 至少25%已发行股份由至少300名公众股东持有 |
发起人最低投资份额 | / | 至少一名发起人持有SPAC公司的发起人股份的至少10% | SPAC市值的2.5%-3.5% |
PIPE（独立第三方） | / | 以下较低者：(a) 现行规定有关投资金额相对De-SPAC目标议定估值所占百分比，即 (i) 估值少于20亿港元：25%； (ii) 估值20亿港元以上但少于50亿港元：15%； (iii) 估值50亿港元以上但少于70亿港元：10%；或 (iv) 估值70亿港元以上：7.5%(若估值超过100亿港元，则香港联交所或可接纳低于7.5%)； 或 (b) 5亿港元 | 没有关于独立PIPE投资的强制性要求，但若SPAC并购交易无PIPE投资，则须委聘独立估值机构 |
完成合并期限 | SPAC公司必须在上市后的24个月内完成合并交易；如符合相关规定条件，期限最多可延长12个月 | SPAC公司必须在上市后的24个月内公布合并交易，并在36个月内完成合并交易；期限最多可延长6个月 | SPAC公司必须在上市后的24个月内完成合并交易；如符合相关规定条件，期限最多可延长12个月 |
SPA并购交易审批标准 | 继受公司须符合相关交易所关于IPO的规定 | ||
SPAC并购股东会批准要求 | 过半数SPAC股东赞成，并受限于章程 | 过半数SPAC股东赞成，但不包括发起人及其他拥有重大权益的股东 | 过半数SPAC股东赞成，并受限于章程 |
De-SPAC后双重股权 | IPO阶段：部分SPAC公司会向发起人和公众投资者发行不同类别的股份，在赎回权、清算权等方面的权利有所不同； De-SPAC阶段：允许 | / | IPO阶段：不允许； De-SPAC阶段：允许 |
总结
目前纳斯达克仍然是主要的SPAC上市交易所，主要板块科技与医疗健康领域，但是香港联交所、新加坡交易所的潜力也不可小觑。从目前企业出海的大潮来看，更多的符合相关的条件的企业可以根据战略发展、募集需求、交易便捷等方面综合考虑，但无论哪一个交易所，强合规是应当坚持之底线。