关于证券期货经营机构私募资产管理业务运行规范征求意见稿之法律研究

一、出台背景
2015年3月5日，中国证券投资基金业协会（以下简称“基金业协会”）发布《证券期货经营机构落实资产管理业务“八条底线”禁止行为细则（2015年3月版）》（以下简称“《八条底线》”），规范证券期货经营机构开展私募资产管理业务行为。
2016年7月15日，中国证券监督管理委员会发布〔2016〕13号令《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》（以下简称“《新八条底线》”），重申原《八条底线》有关规定，并增加对资产管理计划杠杆倍数限制等规定，原《八条底线》自此失效。
在此背景下，2016年8月18日，基金业协会连发3个文件，《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第1号-备案审查与自律管理（征求意见稿）》（以下简称“征求意见稿1号文”）、《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第2号-委托第三方机构提供投资建议服务（征求意见稿）》（以下简称“征求意见稿2号文”）、《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第3号-结构化资产管理计划（征求意见稿）》（以下简称“征求意见稿3号文”），对证券期货经营机构开展私募管理计划业务进行规范。虽然目前该等文件仅为征求意见稿，并不具备明确的法律约束力，但他们反映出有关部门对私募资产管理业务强化监管的基本态势和走向。本备忘录就上述新出台的三份征求意见稿所涉相关问题进行初步法律研究。
二、征求意见稿1-3号文的适用对象
此次征求意见稿延续《八条底线》以及《新八条底线》之规定，适用对象为“证券期货经营机构”，根据《新八条底线》第二条的规定：“证券期货经营机构，是指证券公司、基金管理公司、期货公司及其依法设立的从事私募资产管理业务的子公司。”
根据《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定制定说明》第二条1款之规定，该规定适用于证券期货经营机构通过资产管理计划形式开展的私募资产管理业务，证券公司、基金管理公司子公司按照规定开展的资产证券化业务并不适用。同时，为统一监管标准，避免监管套利，要求在基金业协会备案的私募证券投资基金管理人参照执行，暂不适用于私募股权投资基金、创业投资基金。
经电话咨询中国证监会有关人员，该条所列基金管理公司主要指证监会批准设立的公募基金管理公司。同时该规定第十五条规定“私募证券投资基金管理人参照本规定执行”，而私募股权投资基金管理人和创业投资基金管理人并不适用该等规定。
我们认为，此次征求意见稿的适用范围应与《新八条底线》一致，即为证券公司、基金管理公司、期货公司及其依法设立的从事私募资产管理业务的子公司，以及在基金业协会备案的私募证券投资基金管理人，但不包括开展资产证券化业务的证券公司、基金管理子公司，私募股权投资基金及其管理人，创业投资基金及其管理人。
三、重申备案审查制度
2016年2月5日，基金业协会发布《关于进一步规范私募基金管理人登记事项若干问题的办法》（以下简称“办法”），取消私募管理人登记证书，通过基金业协会官网公示方式为私募基金管理人办理登记，且私募基金产品亦需备案。
2016年7月，《新八条底线》要求证券期货经营机构资产管理计划须于基金业协会实施备案管理，方可参与股票公开或非公开发行。有鉴于此，除私募基金管理人发行的产品应向基金业协会备案外，证券期货经营机构私募资产管理计划从事股票公开发行与非公开发行，亦须备案。
此次征求意见稿1号文重申备案审查制度，并进一步细化监管规范，要求所有私募资产管理计划应在基金业协会完成备案并取得备案证明后，方可申请为其开立证券市场交易账户。
可见，此前的证券期货经营机构私募资产管理计划须在基金业协会备案后从事股票公开发行与非公开发行。而一旦征求意见稿1号文正式发布生效，则未成功备案的私募资产管理计划将不得开立证券交易账户，无法参与二级市场的证券交易。
四、投资顾问制度
证券期货经营机构接受合格投资者的委托进行资产管理，身兼募集者和管理人的双重角色。然而，出于专业性和效率等因素考量，其投资管理职能往往委托给专业投资机构（投资顾问），由投资顾问行使决策和下单权。于此，私募资产管理业务会涉及合格投资者、管理人以及第三方机构这三方主体。
1.合格投资者制度
合格投资者制度一直是私募基金领域的一项关键制度，《证券投资基金法》（2015年修订）中却并未对合格投资者的标准作出明确、具体规定，而是将其标准细化的权力交给证监会[1]。2014年8月证监会在《私募投资基金监督管理暂行办法》（中国证券监督管理委员会令第105号，2014年8月31日实施）（以下简称“暂行办法”）中明确私募基金的合格投资者是指具备相应风险识别能力和风险承担能力，投资于单只私募基金的金额不低于100万元且符合下列相关标准的单位和个人：（一）净资产不低于1000万元的单位；（二）金融资产不低于300万元或者最近三年个人年均收入不低于50万元的个人。同时，《暂行办法》还规定了社会公益基金等视为合格投资者的四种情形[2]。2016年7月15日正式实施的《私募投资基金募集行为管理办法》，第二十八条延续了《暂行办法》对于合格投资者的认定标准，并要求投资者提供资产或收入证明文件，同时禁止任何机构和个人募集以私募基金份额或其收益权为投资标的的金融产品，或者将私募基金份额或其收益权进行非法拆分转让，变相突破合格投资者标准。
2.管理人
管理人于资产管理计划而言，处于投资管理地位。管理人应享有按合同约定独立管理和运用委托财产之权利，征求意见稿2号文对此予以明确，并要求管理人不得以接受一对多/集合资产管理计划委托人发出投资建议或投资指令模式进行投资运作。征求意见稿2号文生效并实施后，利用一对多资产管理计划开展通道业务和发展类借贷产品将会受到限制。
3.第三方机构
依《新八条底线》第十四条8款之规定，符合提供投资建议条件的第三方机构，是为依法可从事资产管理业务的证券期货经营机构，以及同时符合以下条件的私募证券投资基金管理人：1.在中国证券投资基金业协会登记满一年、无重大违法违规记录的会员；2.具备3年以上连续可追溯证券、期货投资管理业绩的投资管理人员不少于3人、无不良从业记录。信托公司、保险公司、保险资管公司既不属于证券期货经营机构且未在中国基金业协会登记为私募证券投资基金管理人，故无法担任投资顾问。而商业银行下设私募基金管理人因违反《商业银行法》（2015年修订）第43条“商业银行在中华人民共和国境内不得从事信托投资和证券经营业务，不得向非自用不动产投资或者向非银行金融机构和企业投资，但国家另有规定的除外”，已在去年年底被叫停，故商业银行及其下设的私募基金管理人也无法担任投资顾问。
此次征求意见稿2号文在延续《新八条底线》要求的基础上，对第三方受托机构的资质要求进一步严格化、具体化。证券期货经营机构拟聘请第三方担任投资顾问的，须对其进行尽职调查，要求其提供相关资质证明文件，且在资产管理计划成立时进行备案。证券期货经营机构须提供证监会批准从事资产管理业务的资格证书，而私募证券投资基金管理人欲成为合格受托机构必须出具以下四项资质证明文件：1）私募证券投资基金管理人出具的承诺函；2）资质证明文件；3）投资管理人员工作经历证明；4）投资业绩证明文件。
以上要求的承诺函的内容应当涵盖：1）承诺机构本身登记满一年，已成为基金业协会会员，经营期间无重大违法违规记录；2）承诺同时具备3名3年以上连续可追溯证券、期货投资管理业绩的投资管理人员，且无不良从业记录；3）承诺函应当加盖公司公章，3名投资管理人员本人签字。
资质证明文件则包括：1）私募证券投资基金管理人登记证明；2）基金业协会会员证书或私募基金登记备案系统中观察会员已办理通过的截图；3）工商登记系统中第三方机构违法违规记录查询结果截图；4）基金从业人员系统中3名投资管理人员不良从业记录查询结果截图，或其他基金业协会认可的投资管理人员从业记录证明材料。
投资管理人员工作经历证明包括3名投资管理人员的：1）曾任职单位出具的投资管理经历说明或离任审计报告（应包括管理的基金/产品名称、期间、职责等），或担任投资顾问期间的委托管理协议；2）基金从业资格证明文件，或海外基金从业人员曾就职的基金或投资管理公司出具的工作履历证明（中英文翻译件）；3）其它基金业协会认可的证明材料。
至于投资业绩，提供以下一项即可：1）曾管理的公募基金/产品的托管机构或审计机构出具的，该名人员管理期间的基金/产品净值与业绩比较基准变化情况证明；2）第三方评价机构出具的该名人员管理期间的基金产品净值与业绩比较基准变化情况证明；3）曾管理的基金/产品在该名人员管理期间的定期报告复印件，并说明自己管理的业绩区间；4）聘任私募证券投资基金管理人担任投资顾问的机构出具的，该名人员管理产品期间的产品净值与业绩比较基准变化情况证明；5）其他基金业协会认可的可查询验证的基金/产品投资业绩证明文件。
综合以上，我们认为，现行规定下，信托公司、保险公司、保险资管公司、商业银行及其下设的私募基金管理公司无法担任证券期货私募资产管理计划的投资顾问。而征求意见稿2号文对第三方机构担任投资顾问的要求如下：1）证券期货经营机构需获得证监会颁发的资产管理牌照方可担任投资顾问；2）私募证券投资基金管理人需出具以上四项资质证明文件方可担任投资顾问。鉴于该等资质证明文件相较于之前较为泛化的资质要求更为严格具体，一旦征求意见稿2号文生效并实施后，无法提供上述完备资质证明文件的私募证券投资基金管理人可能会失去投资顾问资格。
五、结构化产品
鉴于上轮股灾中，结构化产品和配资是主要助推力，故征求意见稿3对私募资产管理业务的结构化产品做出严格规制。
1.结构化产品收益分配
此前，《暂行办法》第十五条规定：“私募基金管理人、私募基金销售机构不得向投资者承诺投资本金不受损失或者承诺最低收益。”《八条底线》第四条规定：“不得在销售资产管理计划时存在向投资者违规承诺本金不受损失或者承诺最低收益等行为”；《新八条底线》第四条第1款明确禁止证券期货经营机构设立结构化资产管理计划时，直接或者间接对优先级份额认购者提供保本保收益安排，包括但不限于在结构化资产管理计划合同中约定计提优先级份额收益、提前终止罚息、劣后级或第三方机构差额补足优先级收益、计提风险保证金补足优先级收益等。此次，征求意见稿3号文延续该等原则，第二条强调结构化资产管理计划合同中不得约定以劣后级投资者本金先行承担亏损、单方面提供增强资金等保障优先级投资者利益的内容。
保底保收益条款被禁止外，征求意见稿3号文还要求优先劣后级共享收益、共担风险，尽管合同中可约定优先劣后级的收益和亏损比例，但该比例须同时适用于享受收益和承担亏损两种情况，如若合同约定优先劣后级之间的收益比例为6:94，资产管理计划结束后确认收益的部分将由双方按该比例分享，但若出现亏损的，亏损部分仍应由双方按此比例承担损失。而且，资产管理计划确定实现收益或出现亏损之前，不得计提或分配收益，这意味着优先级将难以提前计提利息。
我们认为，征求意见稿3号文生效并实施后，资产管理计划将不能设计保底收益的业务模式。而且，优先劣后级需共享收益、共担风险，虽然仍可借助合同约定收益损失比例，但该比例须同时适用于收益和亏损两种情形。
2.结构化产品去杠杆
结构化产品去杠杆也是此次征求意见稿3号文重点关注内容，文中要求严格贯彻此前《新八条底线》对投资杠杆计算和界定的详细标准，即股票类、混合类结构化资产管理计划的杠杆倍数不得超过1倍；固定收益类结构化资产管理计划不得超过3倍；而其他类结构化资产管理计划不得超过2倍。而且，产品设计之时，资产管理计划的总资产占净资产的比例不得超过140%，非结构化集合资产管理计划（即“一对多”）的总资产占净资产的比例不得超过200%。
明确数字规定外，征求意见稿3号文还对具体操作给出指引。首先，结构化产品合同中必须明确产品所属类别，即股票、规定收益还是其他，然后按照规定的投资范围、比例及杠杆倍数执行。此外，投资其他金融产品的，应当穿透核查投资标的是否存在结构化设计，是否投资了劣后级份额等。
上一轮牛市中，不少结构化产品被层层嵌套做劣后等级加杠杆，征求意见稿3号文生效并实施后，该等类型业务模式将面临法律障碍。而且，投资者将不得借助一款带杠杆产品投资另一款带杠杆产品间接实现加杠杆的效果。
3.禁止结构化非标产品
征求意见稿3号文还要求结构化资管计划投资者不得通过合同约定将结构化资产管理计划异化为“类借贷”产品。而且，监管层日前已窗口指导明确结构化非标产品“不予备案”。当前就结构化产品的审核主要卡在备案环节，结构化产品的投资范围里若包含了非标类或融资类标的，则存在被基金业协会重点关注并不予备案的可能性。
六、小结
1.征求意见稿1-3号文适用对象与《新八条底线》一致，主要为证券公司、基金管理公司、期货公司及其依法设立的从事私募资产管理业务的子公司，以及在基金业协会备案的私募证券投资基金管理人，但不包括开展资产证券化业务的证券公司、基金管理子公司，私募股权投资基金及其管理人、创业投资基金及其管理人。
2.证券期货经营机构私募资产管理计划须在基金业协会备案后从事股票公开发行与非公开发行。征求意见稿1-3号文生效并实施后，未成功备案的私募资产管理计划将不得开立证券交易账户，无法参与二级市场的证券交易。
3.征求意见稿2号文在《新八条底线》基础上，细化对第三方机构担任投资顾问的资质要求，一旦征求意见稿2号文生效并实施后，第三方机构若为证券期货经营机构，须取得证监会批准的资产管理牌照；若为私募证券投资基金管理人，则须提供承诺函、资质证明文件、投资管理人员工作经历证明以及投资业绩证明，且该等资质证明需经委托机构尽职调查审核通过。鉴于私募股权投资基金管理人并不属于《新八条底线》以及征求意见稿的规制对象，该等规定目前对私募股权投资基金管理人的业务尚无直接影响，但不排除未来监管的进一步收紧可能性。
4.征求意见稿3号文延续了《新八条底线》对结构化产品去杠杆以及不得保本收益的基本规定，同时规定了对结构化产品收益分配的限制。征求意见稿3号文生效并实施后，即便优先劣后级仍可借助合同约定收益损失比例，该比例须同时适用于收益和亏损两种情形。在资产管理计划确定实现收益或出现亏损之前，优先级不得计提或分配收益。
鉴于私募基金管理公司并不能直接发行资产管理计划，故征求意见稿3号文即便正式生效也不会对其产生直接性影响。然而，私募证券投资基金管理公司可以担任资产管理计划的管理人，而征求意见稿所反映出的监管收缩趋势将会影响结构化产品的开发与资产管理计划的运作，故其相关业务可能受影响。
注释：
[1]《中国人民共和国证券投资基金法》第八十七条：非公开募集基金应当向合格投资者募集，合格投资者累计不得超过二百人。
前款所称合格投资者，是指达到规定资产规模或者收入水平，并且具备相应的风险识别能力和风险承担能力、其基金份额认购金额不低于规定限额的单位和个人。
合格投资者的具体标准由国务院证券监督管理机构规定。
[2]《私募投资基金监督管理暂行办法》第十三条下列投资者视为合格投资者：
（一）社会保障基金、企业年金等养老基金，慈善基金等社会公益基金；
（二）依法设立并在基金业协会备案的投资计划；
（三）投资于所管理私募基金的私募基金管理人及其从业人员；
（四）中国证监会规定的其他投资者。