要点
2012年，随着“海富投资案”的尘埃落定，大量隐于“水面”之下的因对赌引发的纠纷浮出“水面”，同时在理论界、实务界引发了关于投资方与目标公司之间对赌是否有效的激烈争论。
本文从一则对赌案例入手，通过介绍对赌协议及涉对赌协议诉讼的相关背景知识，总结分析实务中投资机构、目标企业、法院、仲裁机构对对赌协议效力的认定依据，探讨如何突破对赌协议效力的认定困境，为对赌主体如何防范对赌协议的法律风险提供切实可行的建议。
案情介绍
2007年11月1日，甘肃众星锌业有限公司(以下简称甘肃众星，后变更为甘肃世恒)、苏州海富、香港迪亚、实控人陆波共同签订一份《甘肃众星锌业有限公司增资协议书》(以下简称《增资协议书》)。
《增资协议书》约定如下：
（1）如果甘肃众星2008年实际净利润完不成3000万元，苏州海富有权要求甘肃众星予以补偿，如果甘肃众星未能履行补偿义务，苏州海富有权要求香港迪亚履行补偿义务。
（2）如果至2010年10月20日，由于甘肃众星的原因造成无法完成上市，则苏州海富有权在任一时刻要求香港迪亚回购届时苏州海富持有的甘肃众星的全部股权，香港迪亚应自收到苏州海富书面通知之日起180日内按以下约定的回购金额，向苏州海富一次性支付全部价款。
世恒公司2008年的实际净利润没有达到《增资协议书》约定的该年度承诺利润。
2009年12月30日，苏州海富诉至兰州市中院，请求判令世恒公司（即前甘肃众星）、香港迪亚等向其支付协议补偿款。一审法院驳回苏州海富的全部诉讼请求。
苏州海富向甘肃省高院提起上诉，二审法院认为，该《增资协议书》名为联营，实为借贷，判决撤销兰州市中级人民法院的一审判决，世恒公司、香港迪亚共同返还海富公司投资本金及利息。
世恒公司、香港迪亚向最高人民法院申请再审，最高人民法院认为《增资协议书》有效，在甘肃众星2008年的利润未达到约定目标的情况下，香港迪亚应当依约应苏州海富公司的请求对其进行补偿，判决撤销二审判决，迪亚公司向海富公司支付协议补偿款19982095元。
法院判决
本案的争议焦点为业绩对赌的约定是否合法、有效。最高法院在裁判文书当中称，“《增资协议书》中约定，如果世恒公司实际净利润低于3000万元，则海富公司有权从世恒公司处获得补偿，并约定了计算公式。这一约定使得海富公司的投资可以取得相对固定的收益，该收益脱离了世恒公司的经营业绩，损害了公司利益和公司债权人利益，一审法院、二审法院根据《中华人民共和国公司法》第二十条和《中华人民共和国中外合资经营企业法》第八条的规定认定《增资协议书》中的这部分条款无效是正确的”，但对于股东迪亚公司做出的承诺，则被认定为有效。
焦点归纳
法院归纳的争议焦点为：业绩对赌的约定是否合法、有效，对上市时间的对赌与回购条款的合法有效问题未做评析。律师认为，最高院此判例事实上确认了两个信息：
1、投资者与目标公司的对赌协议无效
对赌协议是一种期权形式，投资者与公司对赌协议的内容往往包含估值调整条款、业绩补偿条款和估值回购条款。
投资者与公司对赌无效的根本原因在于，这种业绩补偿的约定实则违背了公司法定资本制下的资本维持原则与法人独立财产原则。
根据我国公司法理论，股东可以通过利润分配、股份回购、清算分配剩余资产三种方式从公司取得财产，除此之外，股东从公司直接取得财产的约定是违反《公司法》的。
因此，股东与公司签订对赌条款，约定后者达不到一定的净利润目标或者不能按期上市，则该股东可要求股权回购，将使股东在脱离公司实际经营业绩的情况下获得固定收益，侵犯了公司的独立法人财产权及其债权人的利益，该约定是无效的。最高法院的判决符合公司法的规定，维护了公司及债权人的合法权益。
2、投资者与股东的对赌协议有效
最高法院纠正了一、二审法院完全否定对赌协议效力的态度，肯定了投资者与股东间的对赌协议不损害公司及公司债权人利益，不违反法律法规的禁止性规定，是有效的。
投资者与股东间的对赌协议实质上是投资方和融资公司的股东双方权利义务的约定，对于融资公司来说，除了接受投资外，对赌协议中并无关于其义务的规定。
另外，我国《公司法》规定在有限责任公司中，若公司章程对股权转让有特别规定，股东之间可以按照彼此约定自由转让其全部或部分股权；在股份有限公司中，股权转让即为自由。因此，根据我国《公司法》，私募股权投资基金和管理层依据对赌协议完成股权转让不存在法律障碍。因此，投资者与股东的对赌协议的设计并不违背《公司法》，也不侵犯公司的利益，应当有效。
律师解读
目前，业内有两种较为流行的业绩对赌担保方式如下：
方式一：公司实控人对大股东的回购义务提供担保
依照我国《担保法》第十九条规定，当事人对保证方式没有约定或者约定不明确的，按照连带责任保证承担保证责任。即在此种情形下，实控人对大股东回购义务提供连带责任保证。
依照《担保法》第二十六条规定，连带责任保证的保证人与债权人未约定保证期间的，债权人有权自主债务履行期届满之日起六个月内要求保证人承担保证责任。即一旦目标公司对赌失败、触发回购条件，投资人应当自回购期限届满之日起六个月内要求保证人承担保证责任。
根据《担保法》解释第三十四条规定，连带责任保证的债权人在保证期间届满前要求保证人承担保证责任的，从债权人要求保证人承担保证责任之日起，开始计算保证合同的诉讼时效。连带责任保证的债权人可以通过发送催款函、律师函、诉讼或者仲裁等方式要求保证人承担保证责任。
依照我国《担保法》第二十六条规定，在合同约定的保证期间和前款规定的保证期间，债权人未要求保证人承担保证责任的，保证人免除保证责任。
方式二：实控人为回购主体，目标公司对实控人的回购提供担保。
海富案裁判后，投资界、司法实务界纷纷总结为“与目标公司对赌无效，与公司股东对赌有效”，并以此作为投资谈判、协议审查之标准。
最高人民法院在海富案以及其他法院在类似案件当中，主要系以《公司法》第二十条的规定，否定对赌协议的效力，实质上认为投资方与目标公司签订对赌协议的，会侵害公司债权人的利益。上述推论（以下简称“海富案推论”），从逻辑角度结构，其大前提为“存在《公司法》第二十条第一款规定的侵害公司债权人利益情形的合同无效（第二十条第二款和第三款规定的是违反规定的责任承担原则，非实体法律权利义务的规定）”，小前提为“投资方与目标公司签订对赌协议的，会产生侵害公司债权人利益的结果”。但该等大前提与小前提，在法律规定层面，存在越来越多相反的案例。
1、违反《公司法》第二十条规定的情形，合同并不一定无效
合同无效与否的判定应当严格遵循《合同法》第五十二条的规定，而《公司法》第二十条的规定，作为禁止性、强制性规定，并非效力性强制性规定。
中国法院网2014年刊登的《公司法第二十条第一款不能作为独立判案依据》的一文，已经明确对适用《公司法》第二十条第一款的规定而判定股东会或董事会决议无效的观点予以了驳斥，该文认为，《公司法》第二十条第一款仅为引用性条款，无规定相应的法律效果，无法单独作为做出法律判断的依据。
另一方面，目前在司法实践中，部分法院已经注意到对于《公司法》第二十条适用的效果限制，如重庆市第一中级人民法院（2015）渝一中法民终字第00865号判决，“深圳市国瑞投资咨询有限公司与西部航空有限责任公司公司决议效力确认纠纷”一案，该案发生于公司增资扩股过程中，小股东认为资产评估报告将公司资产严重低评，影响了股东权益，诉请要求确认股东会决议无效。最终法院判决认为，即便存在资产低评的现象，亦不构成违反法律、行政法规的规定，不构成股东会决议无效的法定情形。根据《公司法》第二十条第二款的规定，小股东可依法另行提起损害赔偿之诉，但不得依据该条款确认股东会决议内容无效。
因此，《公司法》第二十条作为限制性规定，其第二款和第三款所规定的公司股东责任追究机制，系第一款所规定之股权地位滥用行为的法律后果，但其并非效力性强制性规定，不影响相关协议或决议的效力。
2、投资方与目标公司签订的对赌协议，不一定会侵害债权人的利益
对赌协议所对赌触发后的处理机制，通常包括三种，一为现金补偿，二为股权回购，三为控制权的让渡，如董事席位、表决权的让渡等。
若仅为控制权的让渡情形，其为目标公司内部权利机构设置变动，与作为外部第三人的债权人并无影响，亦不会对其权利或利益造成直接影响，债权人对于目标公司的控制权让渡无影响，该等情形下，海富案推论的小前提有误。
若为股权回购，《公司法》第七十四条和第一百四十二条规定了异议股东回购请求权和股份有限公司的股权回购机制，对赌机制触发并非法定异议股东回购请求权的情形，从此角度看，似乎并不合法。但是如果将股权回购认定为减资，即投资人通过法定减资模式退出目标公司，则并无不可，而且通过法定减资程序，根据《公司法》第一百七十七条的规定，债权人可以通过要求公司清偿债务或者提供相应担保的方式来保障其权益，无需通过认定对赌协议无效以保障公司债权人的利益。该等情形下，海富案推论的小前提有误。
若为现金补偿，则法院可能认为构成股东的抽逃出资，违反了股东的资本维持原则。《公司法》并不禁止股东内部自由创设分红机制，【2014】中国贸仲京裁字第0056号仲裁裁决案例当中，确系因目标公司所需支付的补偿价款低于当年度利润值，即可以认定为属于公司分红领域当中，投资人作为特殊股东所获得的特殊分红权利。因此，若将现金补偿认定为分红权利调整模式，该等情形下，海富案推论的小前提有误。但正由于海富案当中，协议约定未与分红挂钩，被认定为抽逃出资，认定为投资人“旱涝保收”，违反投资的风险共担原则。
相关案例总结及结果分析
鉴于此，律师建议进行股权投资之时，若需设置对赌协议，与目标公司进行对赌主要可以分为业绩对赌和上市退出对赌，在此种情况下，主要进行回购义务的为目标公司的大股东，一般合同约定，大股东有义务进行业绩补偿或者对股份进行回购。律师建议在签订对赌协议时，履行义务的乙方为大股东或者其实际控制人。
但是与目标公司对赌并非一定无效、决然不可，毕竟在当今IPO监管模式下，上市不成功并不能说明目标公司运营不善，目标公司相比其大股东，并不必然缺少对赌协议履行能力。但对赌的实现条件，必须进行严格把控并依法调整。若采用现金补偿模式的，则应当将之与分红挂钩，作为分红权利调整模式予以规定。若采用股权回购模式，则应当作为公司减资模式，且应当注意协议的可操作性。
2012年，随着“海富投资案”的尘埃落定，大量隐于“水面”之下的因对赌引发的纠纷浮出“水面”，同时在理论界、实务界引发了关于投资方与目标公司之间对赌是否有效的激烈争论。
本文从一则对赌案例入手，通过介绍对赌协议及涉对赌协议诉讼的相关背景知识，总结分析实务中投资机构、目标企业、法院、仲裁机构对对赌协议效力的认定依据，探讨如何突破对赌协议效力的认定困境，为对赌主体如何防范对赌协议的法律风险提供切实可行的建议。
案情介绍
2007年11月1日，甘肃众星锌业有限公司(以下简称甘肃众星，后变更为甘肃世恒)、苏州海富、香港迪亚、实控人陆波共同签订一份《甘肃众星锌业有限公司增资协议书》(以下简称《增资协议书》)。
《增资协议书》约定如下：
（1）如果甘肃众星2008年实际净利润完不成3000万元，苏州海富有权要求甘肃众星予以补偿，如果甘肃众星未能履行补偿义务，苏州海富有权要求香港迪亚履行补偿义务。
（2）如果至2010年10月20日，由于甘肃众星的原因造成无法完成上市，则苏州海富有权在任一时刻要求香港迪亚回购届时苏州海富持有的甘肃众星的全部股权，香港迪亚应自收到苏州海富书面通知之日起180日内按以下约定的回购金额，向苏州海富一次性支付全部价款。
世恒公司2008年的实际净利润没有达到《增资协议书》约定的该年度承诺利润。
2009年12月30日，苏州海富诉至兰州市中院，请求判令世恒公司（即前甘肃众星）、香港迪亚等向其支付协议补偿款。一审法院驳回苏州海富的全部诉讼请求。
苏州海富向甘肃省高院提起上诉，二审法院认为，该《增资协议书》名为联营，实为借贷，判决撤销兰州市中级人民法院的一审判决，世恒公司、香港迪亚共同返还海富公司投资本金及利息。
世恒公司、香港迪亚向最高人民法院申请再审，最高人民法院认为《增资协议书》有效，在甘肃众星2008年的利润未达到约定目标的情况下，香港迪亚应当依约应苏州海富公司的请求对其进行补偿，判决撤销二审判决，迪亚公司向海富公司支付协议补偿款19982095元。
法院判决
本案的争议焦点为业绩对赌的约定是否合法、有效。最高法院在裁判文书当中称，“《增资协议书》中约定，如果世恒公司实际净利润低于3000万元，则海富公司有权从世恒公司处获得补偿，并约定了计算公式。这一约定使得海富公司的投资可以取得相对固定的收益，该收益脱离了世恒公司的经营业绩，损害了公司利益和公司债权人利益，一审法院、二审法院根据《中华人民共和国公司法》第二十条和《中华人民共和国中外合资经营企业法》第八条的规定认定《增资协议书》中的这部分条款无效是正确的”，但对于股东迪亚公司做出的承诺，则被认定为有效。
焦点归纳
法院归纳的争议焦点为：业绩对赌的约定是否合法、有效，对上市时间的对赌与回购条款的合法有效问题未做评析。律师认为，最高院此判例事实上确认了两个信息：
1、投资者与目标公司的对赌协议无效
对赌协议是一种期权形式，投资者与公司对赌协议的内容往往包含估值调整条款、业绩补偿条款和估值回购条款。
投资者与公司对赌无效的根本原因在于，这种业绩补偿的约定实则违背了公司法定资本制下的资本维持原则与法人独立财产原则。
根据我国公司法理论，股东可以通过利润分配、股份回购、清算分配剩余资产三种方式从公司取得财产，除此之外，股东从公司直接取得财产的约定是违反《公司法》的。
因此，股东与公司签订对赌条款，约定后者达不到一定的净利润目标或者不能按期上市，则该股东可要求股权回购，将使股东在脱离公司实际经营业绩的情况下获得固定收益，侵犯了公司的独立法人财产权及其债权人的利益，该约定是无效的。最高法院的判决符合公司法的规定，维护了公司及债权人的合法权益。
2、投资者与股东的对赌协议有效
最高法院纠正了一、二审法院完全否定对赌协议效力的态度，肯定了投资者与股东间的对赌协议不损害公司及公司债权人利益，不违反法律法规的禁止性规定，是有效的。
投资者与股东间的对赌协议实质上是投资方和融资公司的股东双方权利义务的约定，对于融资公司来说，除了接受投资外，对赌协议中并无关于其义务的规定。
另外，我国《公司法》规定在有限责任公司中，若公司章程对股权转让有特别规定，股东之间可以按照彼此约定自由转让其全部或部分股权；在股份有限公司中，股权转让即为自由。因此，根据我国《公司法》，私募股权投资基金和管理层依据对赌协议完成股权转让不存在法律障碍。因此，投资者与股东的对赌协议的设计并不违背《公司法》，也不侵犯公司的利益，应当有效。
律师解读
目前，业内有两种较为流行的业绩对赌担保方式如下：
方式一：公司实控人对大股东的回购义务提供担保
依照我国《担保法》第十九条规定，当事人对保证方式没有约定或者约定不明确的，按照连带责任保证承担保证责任。即在此种情形下，实控人对大股东回购义务提供连带责任保证。
依照《担保法》第二十六条规定，连带责任保证的保证人与债权人未约定保证期间的，债权人有权自主债务履行期届满之日起六个月内要求保证人承担保证责任。即一旦目标公司对赌失败、触发回购条件，投资人应当自回购期限届满之日起六个月内要求保证人承担保证责任。
根据《担保法》解释第三十四条规定，连带责任保证的债权人在保证期间届满前要求保证人承担保证责任的，从债权人要求保证人承担保证责任之日起，开始计算保证合同的诉讼时效。连带责任保证的债权人可以通过发送催款函、律师函、诉讼或者仲裁等方式要求保证人承担保证责任。
依照我国《担保法》第二十六条规定，在合同约定的保证期间和前款规定的保证期间，债权人未要求保证人承担保证责任的，保证人免除保证责任。
方式二：实控人为回购主体，目标公司对实控人的回购提供担保。
海富案裁判后，投资界、司法实务界纷纷总结为“与目标公司对赌无效，与公司股东对赌有效”，并以此作为投资谈判、协议审查之标准。
最高人民法院在海富案以及其他法院在类似案件当中，主要系以《公司法》第二十条的规定，否定对赌协议的效力，实质上认为投资方与目标公司签订对赌协议的，会侵害公司债权人的利益。上述推论（以下简称“海富案推论”），从逻辑角度结构，其大前提为“存在《公司法》第二十条第一款规定的侵害公司债权人利益情形的合同无效（第二十条第二款和第三款规定的是违反规定的责任承担原则，非实体法律权利义务的规定）”，小前提为“投资方与目标公司签订对赌协议的，会产生侵害公司债权人利益的结果”。但该等大前提与小前提，在法律规定层面，存在越来越多相反的案例。
1、违反《公司法》第二十条规定的情形，合同并不一定无效
合同无效与否的判定应当严格遵循《合同法》第五十二条的规定，而《公司法》第二十条的规定，作为禁止性、强制性规定，并非效力性强制性规定。
中国法院网2014年刊登的《公司法第二十条第一款不能作为独立判案依据》的一文，已经明确对适用《公司法》第二十条第一款的规定而判定股东会或董事会决议无效的观点予以了驳斥，该文认为，《公司法》第二十条第一款仅为引用性条款，无规定相应的法律效果，无法单独作为做出法律判断的依据。
另一方面，目前在司法实践中，部分法院已经注意到对于《公司法》第二十条适用的效果限制，如重庆市第一中级人民法院（2015）渝一中法民终字第00865号判决，“深圳市国瑞投资咨询有限公司与西部航空有限责任公司公司决议效力确认纠纷”一案，该案发生于公司增资扩股过程中，小股东认为资产评估报告将公司资产严重低评，影响了股东权益，诉请要求确认股东会决议无效。最终法院判决认为，即便存在资产低评的现象，亦不构成违反法律、行政法规的规定，不构成股东会决议无效的法定情形。根据《公司法》第二十条第二款的规定，小股东可依法另行提起损害赔偿之诉，但不得依据该条款确认股东会决议内容无效。
因此，《公司法》第二十条作为限制性规定，其第二款和第三款所规定的公司股东责任追究机制，系第一款所规定之股权地位滥用行为的法律后果，但其并非效力性强制性规定，不影响相关协议或决议的效力。
2、投资方与目标公司签订的对赌协议，不一定会侵害债权人的利益
对赌协议所对赌触发后的处理机制，通常包括三种，一为现金补偿，二为股权回购，三为控制权的让渡，如董事席位、表决权的让渡等。
若仅为控制权的让渡情形，其为目标公司内部权利机构设置变动，与作为外部第三人的债权人并无影响，亦不会对其权利或利益造成直接影响，债权人对于目标公司的控制权让渡无影响，该等情形下，海富案推论的小前提有误。
若为股权回购，《公司法》第七十四条和第一百四十二条规定了异议股东回购请求权和股份有限公司的股权回购机制，对赌机制触发并非法定异议股东回购请求权的情形，从此角度看，似乎并不合法。但是如果将股权回购认定为减资，即投资人通过法定减资模式退出目标公司，则并无不可，而且通过法定减资程序，根据《公司法》第一百七十七条的规定，债权人可以通过要求公司清偿债务或者提供相应担保的方式来保障其权益，无需通过认定对赌协议无效以保障公司债权人的利益。该等情形下，海富案推论的小前提有误。
若为现金补偿，则法院可能认为构成股东的抽逃出资，违反了股东的资本维持原则。《公司法》并不禁止股东内部自由创设分红机制，【2014】中国贸仲京裁字第0056号仲裁裁决案例当中，确系因目标公司所需支付的补偿价款低于当年度利润值，即可以认定为属于公司分红领域当中，投资人作为特殊股东所获得的特殊分红权利。因此，若将现金补偿认定为分红权利调整模式，该等情形下，海富案推论的小前提有误。但正由于海富案当中，协议约定未与分红挂钩，被认定为抽逃出资，认定为投资人“旱涝保收”，违反投资的风险共担原则。
相关案例总结及结果分析
鉴于此，律师建议进行股权投资之时，若需设置对赌协议，与目标公司进行对赌主要可以分为业绩对赌和上市退出对赌，在此种情况下，主要进行回购义务的为目标公司的大股东，一般合同约定，大股东有义务进行业绩补偿或者对股份进行回购。律师建议在签订对赌协议时，履行义务的乙方为大股东或者其实际控制人。
但是与目标公司对赌并非一定无效、决然不可，毕竟在当今IPO监管模式下，上市不成功并不能说明目标公司运营不善，目标公司相比其大股东，并不必然缺少对赌协议履行能力。但对赌的实现条件，必须进行严格把控并依法调整。若采用现金补偿模式的，则应当将之与分红挂钩，作为分红权利调整模式予以规定。若采用股权回购模式，则应当作为公司减资模式，且应当注意协议的可操作性。