一、引言
2023年10月30日至31日，我国金融领域最高规格的重要会议—第六次中央金融工作会议在北京举行，会议着重强调：“要全面加强金融监管，有效防范化解金融风险。切实提高金融监管有效性，依法将所有金融活动全部纳入监管，全面强化机构监管、行为监管、功能监管、穿透式监管、持续监管，消除监管空白和盲区，严格执法、敢于亮剑，严厉打击非法金融活动。”即，金融会议再次强调了需要全面加强金融领域的监管手段与措施，国家层面对于金融领域强监管的时代已经到来。
近年来，受国际社会经济大环境影响，我国房地产行业形势亦愈加紧张，截止目前包括恒大、碧桂园、融创、绿地在内的各个大型房地产开发商及中小型房地产开发商地产项目亦不断出现暴雷停工的情况，给大量商品房预售购房者、材料供应商、实际施工方等均造成了不可挽回的损失，随之也暴露出我国房地产领域在前些年不断快速发展的同时出现了大量金融机构、企业以“创新为名”行“规避监管之实”的金融乱象，间接促进导致了房地产泡沫的产生。
在信托领域，出于信托公司的“全牌照天然优势”和通道属性及高收益逐利性，实践中存在大量信托公司与房地产企业合作进行房地产项目开发的情况，因此，在房地产开发商暴雷及房地产项目出现风险后，各地法院均出现了大量信托公司与地产开发商间的投资纠纷。与之对应的，信托公司与房地产企业之间签署的投资协议的性质及效力亦成为了各地法院、金融行业从业者及房地产开发商均广泛关注的问题。
本文希望通过梳理对于“房地产信托性质与效力”相关问题的司法判例、法律规定、监管规定、行政处罚情况，并以上述检索情况为基础对“房地产信托投资股债之争”进行初步探讨。
二、信托公司投资房地产企业采取明股实债方式的底层逻辑
（一）“房地产信托明股实债”产生的背景和意义
1.房企资金需求大，信托相较于银行融资更简单
房企在经营过程中融资需求较高，房企通常通过自有资金、银行开发贷、及信托融资等渠道作为投入资金来源，同时由于各大商业银行对于房地产开发贷款的审批采取“名单准入制”，中小房企通过银行贷款进行项目开发贷款融资的难度较高，并且部分大型房企亦会出于银行资产抵押率要求等原因选择信托作为融资渠道。
2.采取明股实债的方式进行融资可以降低地产开发商总体负债率，有效降低财务杠杆、优化合并报表
明股实债融资在形式上表现为股权性质，若房企持股比例低，通过条款设计在会计上可以不确认在合并范围内，合并口径的资产负债率得以保持，有利于提高主体信用资质，提高合并层面上的融资能力并有利于授信额度的获取；如若持股比例较高或实质上形成控制在会计上认定纳入合并范围，则投资方的投资额以少数股权而不是以负债形式在合并报表上反映，同样在合并报表层面隐藏了债务，有利于优化合并报表。
3.规避监管机构对于信托公司投资房地产项目的资质、额度限制
在前些年房地产业务高速发展的同时，监管部门亦出台了多条限制金融机构对房地产融资的监管规定，包括对银行和信托机构的房地产融资规模提出额度控制要求及对投资房地产项目的资质要求等，对于信托公司来讲，采取明股实债的方式对房地产项目进行投资可以在部分情况下规避上述监管机构的要求及限制。
4.有效监管、控制房地产项目的运营，保障资金安全，有利于履行信托公司的管理职责
若信托公司采取明股实债的方式对房地产企业进行融资，在对外公示上信托公司为房地产企业的股东，则信托公司对房地产项目的资金运用、对外担保、投融资事宜均享有监管权利，更有利于信托公司作为信托计划的管理人履行管理职责，监管资金运用。
5.便于银信合作，使得银行资金违规流入房地产领域
早年间，因相关部门未出台银行与信托公司合作的限制规定，大量银行资金以信托通道的方式流入房地产领域，该模式可以有效规避监管机构对于银行资金风险控制严格、审批流程复杂、地域经营、额度、信托贷款交易结构等方面的限制，资金使用相对便利。
（二）信托公司投资房地产企业的方式
1.信托贷款
指信托公司将募集到的资金以向开发商放贷的方式投入到项目中；开发商提供资产抵押、股权质押、集团或实控人担保等，并按约定向信托公司支付利息、归还本金，信托再向投资者分配投资收益和本金。
2.股权投资
指信托公司将募集到的资金以受让股权、增资扩股、增加资本公积（以及股东借款）或新设公司的方式投入到项目，通过对股权的分红、减资或转让获得投资收益，再向投资者返本和分配投资收益。
3.权益投资
指信托公司以募资为对价受让开发商在某一阶段的特定权益（可让渡的、专属性、且在未来可产生稳定现金流的权益，比如项目的资产收益权、项目公司股东的股权收益权等），结合信托公司的买入返售业务模式，以资产权益转让和附加回购承诺等方式开展合作，从而获得信托收益。
三、明股实债的定义及法律认定标准
（一）明股实债的定义及相关规定
1.定义
所谓“明股实债”本身不是法律术语，而是对一类交易现象的描述，其并无绝对一致的交易模式。一般情况下，“明股实债”是指投资回报不与被投资企业的经营业绩挂钩，不是根据企业的投资收益或亏损进行分配，而是向投资者提供保本保收益承诺，根据约定定期向投资者支付固定收益，并在满足特定条件后由被投资企业赎回股权或者偿还本息的投资方式，常见形式包括回购、第三方收购、对赌、定期分红等。
2.相关规定
1）2017年2月13日，中国证券投资基金业协会发布的《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号》的通知对明股实债的概念进行了界定，明股实债“是指投资回报不与被投资企业的经营业绩挂钩，不是根据企业的投资收益或亏损进行分配，而是向投资者提供保本保收益承诺，根据约定定期向投资者支付固定收益，并在满足特定条件后由被投资企业赎回股权或者偿还本息的投资方式，常见形式包括回购、第三方收购、对赌、定期分红等。”
2）《最高人民法院民事审判第二庭第5次法官会议纪要》对明股实债的定义为：“名股实债并无统—的交易模式，实践中，应根据当事人的投资目的、实际权利义务等因素综合认定其性质。投资人目的在于取得目标公司股权，且享有参与公司的经营管理权利的，应认定为股权投资，投资人是目标公司的股东，在—定条件下可能构成抽逃出资。反之，投资人目的并非取得目标公司股权，而仅是为了获取固定收益，且不享有参与公司经营管理权利的，应认定为债权投资，投资人是目标公司或有回购义务的股东的债权人。不论在哪种情形中，投资人取得的固定回报都来自于其先前的投入，故其退出公司亦非无偿退出，一般不存在抽逃出资问题。”
（二）认定“明股实债”的意义及可能给信托公司带来的影响
1.若认定为股权投资，则要求房地产企业自身履行回购义务或承担担保责任的主张可能会受到履行减资程序的限制而无法被司法机关支持的法律风险
出于风险管控要求，信托公司投资房地产企业大多需要房地产企业提供房屋、土地、股权或提供连带保证责任作为回购股权的担保，且大量为所投资项目或项目公司名下的土地或房产。
若司法机关将投资的性质认定为股权投资，那么根据《全国法院民商事审判工作会议纪要》（以下简称“《九民纪要》”）第5条1的规定，若诉讼要求房地产项目公司履行回购义务或担保责任，或将需要项目公司预先按照《公司法》的相关规定履行减资程序。若司法机关将投资的性质认定为债权，则无需要求项目公司预先履行减资程序。
例如(2020)最高法民终762号合肥中航新能源科技有限责任公司、杭州武林置业有限公司等合同纠纷案件中，最高法院认为：中航公司需对武林公司、咏华公司、浩荣公司因案涉“对赌协议”发生的债务承担连带付款责任，即中航公司需承担回购本公司股权、支付经新投资中心投资收益的付款责任。对于投资方请求目标公司承担金钱补偿义务的，人民法院应当依照《中华人民共和国公司法》第三十五条关于“公司成立后，股东不得抽逃出资”和第一百六十六条关于利润分配的强制性规定进行审查。经审查，目标公司没有利润或者虽有利润但不足以补偿投资方的，人民法院应当驳回或者部分支持其诉讼请求。今后目标公司有利润时，投资方还可以依据该事实另行提起诉讼。而本案中，国瑞公司诉请中航公司承担回购股权并支付股权收购款的连带责任，针对这一诉讼请求，一审法院既没有审理中航公司是否完成减资程序，也没有审理中航公司是否存在足够利润，在并未确认中航公司具备履行股份回购和金钱补偿责任条件的情况下，即以“中航公司所承担的是保证责任而非股权回购责任，中航公司的责任承担无须以其完成减资为前提”为由，判决中航公司承担连带保证责任，属于认定基本事实不清，适用法律不当。并撤销原判决发回重审。
2.若认定为股权投资，则金融机构或将面临承担出资责任或抽逃出资责任的法律风险
根据《最高人民法院关于适用<中华人民共和国公司法>若干问题的规定（二）》第十三条及第二十二条之规定2及《最高人民法院关于适用<中华人民共和国民法典>有关担保制度的解释》第六十九条3之规定，若司法机关将投资的性质认定为股权投资，则信托公司为项目公司的实际股东，在面临公司资不抵债或无法清偿债务等情况时，若案外人向股东主张权利，则信托公司亦可能需要按照《公司法》的相关规定履行出资责任或出资瑕疵补足义务，若被认定为债权投资，则无需履行出资义务。
并且，若投资的性质被认定为股权投资，则在协议履行过程中信托公司收到项目公司支付的回购款项或利润亦有可能存在被追回的法律风险。
3.若认定为股权投资，则信托公司在破产程序中面临债权不能受偿的法律风险
在当前形势下，房地产行业整体面临严峻考验，实践中已有部分房地产开发公司或者项目公司因资不抵债进入破产程序，在此情况下，若信托公司与房地产企业间的法律关系被认定为股权投资，则该部分投资的取回很可能会存在劣后于一般债权人受偿或无法受偿的法律风险。
例如在(2016)浙0502民初1671号新华信托股份有限公司与湖州港城置业有限公司破产债权确认纠纷案件中，法院认为新华信托与湖州港城置业有限公司之间为股权投资关系并非债权关系，因此对新华信托提出的债破产程序中获得债权人资格并行使相关优先权利并无现行法上的依据，驳回了新华信托的全部诉讼请求。
4.在处置股权方面，若认定为股权投资，则金融机构可以根据合同约定处置股权，若认定为债权投资，则需要根据实现担保物权的相关规定公开处置股权
若法院认定明股实债成立，则债权人持有的股权实际为质押物，债权人可以按照《最高人民法院关于适用<中华人民共和国民法典>有关担保制度的解释》第第六十八条4之规定处置股权。
5.认定基本法律关系是司法机关审理案件的基础，若主张的法律关系与法院最终审理认定不一致或可能导致诉讼程序直接被法院驳回
根据《最高人民法院关于民事诉讼证据的若干规定》第五十三条5之规定，认定案件各方当事人之间的法律关系是法院审理案件的基础与职责，若原告主张基础法律关系为股权，但法院最终审理认定法律关系为债权，则法院有可能直接驳回诉讼请求。
例如在（2021）最高法民申5624号中铁二局瑞隆物流有限公司成都分公司、四川中恒信实业有限公司等买卖合同纠纷案件中，最高法院认为：当事人间更可能是借贷关系或其他法律关系。经一审法院多次释明，原告仍坚持依买卖合同法律关系主张权利，不变更诉讼请求，本案难以认定隐藏的法律行为的性质和效力。故原审判决驳回原告的诉讼请求，同时告知原告可就真实的法律关系另行主张权利，并无不当。
（三）司法实践中关于房地产投资明股实债的相关判例
1.认定明股实债成立判例
经笔者检索，将法院认定为债权投资的判例总结如下：
2.认定明股实债不成立判例
经笔者检索，将法院认定为股权投资的代表性判例总结如下：
（四）司法机关对房地产投资明股实债之意见总结
根据上述司法判例及相关法律规定，笔者将司法实践中法院对于认定“明股实债”的观点总结如下：
1.投资人是否有投资标的公司的真实意思表示
在相应投资协议、入股协议、增资协议、股权转让协议等签署的同时，各方是否对股权回购做出了相应约定，即各方是否同时约定了由原股东或第三方进行股权回购，若入股协议与回购协议为同时签署，则法院更偏向于认定为债权投资，反之则为股权投资。
2.触发股权/股权收益权回购的条件是否与公司的经营业绩相关
在正常股权投资中，投资人的真实目的往往是作为财务投资人通过培养企业成长获得收益，而在“明股实债”的交易模式中投资人的真实目的往往是通过发放贷款获取固定的收益，因此，各方在回购协议中约定的回购触发条件是否与公司的经营业绩相关亦为法院判断投资目的的重要因素，若约定的回购条件与公司经营业绩无关，则司法机关更偏向于认定为债权投资，反之则为股权投资。
3.投资人获得的收益是否固定、回购期限是否明确，是否存在超额收益
若各方在回购协议中明确约定了回购款项为本金加固定收益，且金融机构对于超额部分的收益不享有权利，同时双方对于回购的期限亦有明确的约定无需投资人单独行权，则司法机关更偏向于认定为债权投资，反之则为股权投资。
4.投资人是否参与标的公司的日常经营管理，是否实际行使股东权利
本条需要注意的是：信托公司投资房地产企业一般均会要求委派董事、一票否决权、章证照共管、资金使用审批等权限，这里对于参与经营管理的认定需要区分投资人行使上述权利的目的是否为管理、控制、经营标的公司，若信托公司行使上述权利只是为了满足合规需求及监管资金使用安全，则笔者认为依旧不影响债权投资的认定。
5.投资人是否承担标的公司的经营风险
若交易文件约定不论标的项目是否盈利，投资人均有权按期取得固定收益，不实际承担标的公司的任何风险，则司法机关更偏向于认定为债权投资，反之则为股权投资。
6.分配收益款项的来源是否为公司的经营利润、支付回购款项的主体是否为回购义务人
若在各方实际履行过程中，尤其是在项目公司未取得收益的情况下，若项目公司存在按期向投资人支付收益的情况，且该收益来源并非是项目经营回款且由项目公司直接代替回购人支付回购款项，则司法机关更偏向于认定交易性质为债权投资，反之则为股权投资。
7.取得公司股权的目的是否为涉案债务提供担保
在各方签署的交易文件中，若明确约定若义务人未能履行回购义务，投资人有权向任何第三人转让股权，差额继续由义务人进行补足，该约定明显有以涉案股权作为担保的法律性质，则司法机关更偏向于认定交易性质为债权投资，反之则为股权投资。
8.股权对应的收益是否具有优先性
若在各方签署的交易文件中明确约定，投资人享有的股东权利高于其他股东，或投资人支付的款项均由投资方独享，该约定明显赋予了投资人的股权高于其他股东股权的权利，与《公司法》规定的股东间“共担风险、共享收益”的原则不符，则司法机关更偏向于认定交易性质为债权投资，反之则为股权投资。
9.股权转让及回购价款的确定是否与公司实际价值相关
若各方约定的股权转让款及回购款并未考量项目公司的实际价值，亦未对项目公司进行评估、清算，而只是约定为所投金额及固定收益，则司法机关更偏向于认定交易性质为债权投资，反之则为股权投资。
10.义务方是否预先为回购义务的履行设定了担保措施
若各方在交易文件中对回购方履行回购义务预先设定了担保措施，包括但不限于保证、抵质押物、共同还款义务人等，则司法机关更偏向于认定交易性质为债权投资，反之则为股权投资。
11.除交易文件外，各方在其他文件中是否对交易的性质进行过约定
若各方在协议的签署及履行过程中，存在其他证据能够证明交易的具体性质，例如转账回款凭证的附言、项目公司的还款承诺等文件，亦可能会作为司法机关认定股权投资与债权投资的依据。
综上，司法实践对于投资关系的认定并不会简单的根据单一的因素进行判断，而是会结合当事人的投资目的、实际权利义务等案件全部材料综合对涉案交易的性质进行具体认定，具体还需结合上述特征在个案中进行判断。
四、认定明股实债的后果-“穿透式审判思维的运用”
“穿透式审判”是指不拘泥于当事人约定或相关交易文件所展示出的形式上的法律关系，而是按照“实质重于形式”的原则，透过查明当事人之间真实的意思表示，确定法律行为实质，自《九民纪要》公布之后，“穿透式审判思维”已经运用于各级法院的审理案件过程中。
根据《民法典》第一百四十六条6之规定，若法院认定“明股实债”成立，则表面上的股权投资关系无效，司法机关需对双方隐藏的真实法律关系即“借款关系”的效力进行判断，并存在以下两种情况：
1、法院审查案件过程中发现当事人之间的真实意思表示与表面上的交易文件或交易行为不一致，从而援引《民法典》第146条之规定，认定以虚假的意思表示实施的民事法律行为无效，并认定隐藏的借款关系合法有效，并继续进行审理认定。例如(2018)最高法民终785号、(2019)最高法民终1532号案件等。
2、法院审查案件过程中发现当事人之间的真实意思表示与表面上的交易文件或交易行为不一致，从而援引《民法典》第146条之规定，认定以虚假的意思表示实施的民事法律行为无效，双方之间真实的法律关系因违反《民法典》第一百五十三条7之规定亦认定为无效。例如北京金融法院在（2021）京74民初471号北京泽谷投资管理有限责任公司与王敏等合同、准合同纠纷案件中做出的判决，北京金融法院认为：根据民法典第一百四十六条之规定双方约定的增资扩股为虚假的意思表示无效，真实的意思表示为借款关系，但借款关系因违反《中华人民共和国银行业监督管理法》第十九条之规定亦认定为无效。
五、“金融强监管”背景下行业监管政策对于房地产信托投资合同效力可能产生的影响
如引言所述，近年来受金融大环境影响，房地产行业不断滑行，亦同时暴露出了大量金融机构先前无序扩张引起的不良社会效果及连锁反应，亦同时出现了大量以“明股实债”的方式“规避监管规定”变相向房地产公司违规发放贷款的情况，从而加剧了企业经营杠杆与房地产泡沫的产生。
同时，根据《九民会议纪要》第三十一条8之规定，违反规章一般不会影响合同效力，但规章内容涉及金融安全的，法院可以综合考虑相关情况后认定合同因涉及公序良俗原则而无效。同时，结合最高人民法院副部级专职委员刘贵祥于2023年1月在全国法院金融审判工作会议中的讲话内容精神，即违反金融监管规定可以通过《民法典》第153条第2款，即违反公序良俗，认定合同无效，尤其是金融监管规章可以作为违背公序良俗的重要依据，再次强调了“公序良俗原则”适用范围及边界。
因此，在强金融监管时代，各地司法机关在审理上述涉及案件时，亦会愈加重点关注行政规章、地方性法规，甚至监管政策相关禁止性的规定，从维护金融市场基本秩序、维护金融安全、防控系统性金融风险等角度出发，识别是否存在违反监管规定的情形及成都轻重，综合判断是否达到了违反公序良俗原则的高度，以判断涉案合同的效力。
（一）相关监管政策规定检索
笔者将监管机构对房地产信托领域的相关禁止性规定检索如下：
（二）监管机构对金融机构处罚检索
笔者将近五年银保监会对金融机构投放房地产项目进行处罚情况检索如下：
（三）监管机构对于信托公司房地产投资禁止性规定整理
结合上述监管规定及行政处罚情况，笔者将房地产信托领域禁止性规定整理如下：
1.禁止向不符合“四三二政策”要求的房地产开发项目发放贷款
根据上述监管规定整理，“四三二”政策是指：信托公司向房地产企业发放贷款需满足房地产开发项目四证齐全、开发商持有35%自由资金及享有二级房地产开发资质。
2.禁止向房地产企业发放流动资金贷款
流动资金贷款是指为满足生产经营者在生产经营过程中资金需求，保证生产经营活动正常进行而发放的贷款。这里禁止信托公司向房地产企业发放流动资金贷款主要指发放贷款无具体指向，无具体的对应项目，将对存在款项被房地产公司挪用的风险。
3.禁止向房地产企业发放用于缴纳土地出让金的贷款
指金融机构发放的贷款被房地产开发企业用于或变相用于缴纳房地产项目的土地出让金。
4.禁止为其他金融机构提供通道业务
指禁止信托公司为其他金融机构的资产管理产品提供规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道服务，例如银行资金通过信托违规绕道流入房地产领域等。
（四）房地产信托合同违反监管政策的效力探讨
北京金融法院立案庭庭长陈广辉法官在中国法律评论（2022年第6期）中发表《资管纠纷“穿透式审判”的适用路径与方法》一文，该文着重提及了我国房地产与金融业务的深度绑定，大量违规业务借信托通道盛行，着重强调在部分房地产信托项目中，信托公司借助“明股实债”实现向房地产项目公司融资，并认为应当注重金融稳定大局下司法裁判与金融监管之间协同配合，利用穿透式审判对无序资管创新予以规制。
上述文章也能够侧面说明，在房地产信托纠纷的司法审判实践中，我国法院亦已经逐渐意识到应当从司法层面对房地产信托的效力予以规制，从而避免违规行为的产生。
经笔者检索，已经有部分法院引用相关监管规定对合同的效力在论证说理中予以说明判断。
例如(2021)最高法民申6153号东兆长泰集团有限公司、北京天劲房地产开发有限公司金融借款合同纠纷一案中，最高人民法院认为：“长泰公司、天劲公司和郭向东主张，案涉《信托贷款合同》因违反《中国银监会办公厅关于加强信托公司房地产、证券业务监管有关问题的通知》及《中国银监会办公厅关于加强信托公司房地产信托业务监管有关问题的通知》而构成违反社会公共利益和公序良俗，应属无效。本院认为，首先，中国银行业监督管理委员会办公厅发布的前述通知文件，不属于法律、行政法规的范畴，不影响案涉合同效力。其次，本案贷款用途系置换金融机构贷款，即便违反了前述文件的规定，可能对银行及信托公司带来一定的风险，但并未导致损害社会公共利益，亦不构成合同无效的条件。故长泰公司、天劲公司和郭向东关于本案《信托贷款合同》无效的主张，不能成立，本院不予认可。”
又例如(2017)京民初91号中国东方资产管理股份有限公司广东省分公司与韩国强等合同纠纷一案中，北京高院先是认为涉案交易构成明股实债，后引用了《中华人民共和国商业银行法》第四十六条，《中华人民共和国合同法》第五十二条第（三）项，《中国银监会办公厅关于加强信托公司房地产、证券业务监管有关问题的通知》（银监办发[2008]265号）第一条第（一）、（二）款，《中国银监会关于规范银信类业务的通知》（银监发[2017]55号）第三条、第六条、第七条，《中国人民银行、中国银行保险监督管理委员会、中国证券监督管理委员会、国家外汇管理局关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（银发[2018]106号）等规定，但认为上述部门规章及监管政策并非法律、法规，且该借贷行为也不违背公序良俗。
从上述法院判例可以看出，虽在目前的司法审判实践中并未有明确判例对房地产投资合同的效力进行否定性评价，但已经有部分法院研究并引用了行业监管规定并对合同是否有效进行论证说理，在目前国家层面政策精神愈发强调加强金融监管的情况下，不排除会出现房地产信托合同因违反行业监管规定被法院判令无效的情况及可能。
在《中华人民共和国民法典总则编理解与适用》中，最高法院认为：判断合同是否因违反规章的规定进而违反公序良俗原则被认定无效需考察以下因素：（1）规范对象。即考察规章规范的对象究竟是交易行为本身，还是市场主体的准入条件，抑或是对监管对象进行合规性监管；（2）交易安全因素。主要是考察规章规范的是一方的行为还是双方的行为；（3）监管强度。即考察规章中有无刑事犯罪的规定；（4）社会影响。只有当违反规章的行为可能造成严重的社会后果，如导致系统性金融风险时，才可以以违背公序良俗原则为由，认定合同无效，同时也要兼顾社会影响。
回到房地产信托“明股实债”这一行为是否有效本身，笔者认为，应当区分案件的基本事实及合同履行的基本情况进行不同判断。
若信托公司采取“明股实债”的方式投资房地产企业仅系为了监管资金使用安全，而不存在上述监管规定禁止性的情形，那么由于监管规定实际并未明确禁止信托公司使用“明股实债”的方式向房地产企业进行融资，根据“法无禁止即可为”的原则，笔者偏向于认为应当对合同的效力依法予以肯定。
若信托公司采取“明股实债”的方式投资房地产企业系为了规避监管机构对于信托公司投资房地产项目的额度限制，而不存在上述监管规定禁止性的情形。笔者认为，虽该行为有违规之嫌，但并无明确监管的禁止性规定，且交易行为亦不属于对市场准入资格的限制，因此笔者更偏向于认为对合同的效力应当依法予以肯定。
若信托公司采取“明股实债”的方式投资房地产企业系为了规避监管机构的禁止性规定，变相为不符合要求的房地产企业发放贷款，笔者认为该行为客观上推高了房价，使住房的居住属性减弱、投资属性增强，增加了企业经营杠杆和家庭负债，加剧了贫富差距和社会阶层对立，从而对金融稳定性造成影响，不排除法院以上述为由对合同的效力进行否定性评价，但鉴于“明股实债”的业务已被大量市场主体及金融机构广泛应用，司法机关在处理该类型纠纷时也同时需要考虑审判结果是否会产生不良的社会影响，例如若主合同被法院判令无效则担保措施等均会产生无效的法律风险，无疑会给信托公司及广大投资人带来更加巨大及不可挽回的损失。笔者认为，在此种情况下，可以参考最高人民法院在（2020）最高法民终537号中国华融资产管理股份有限公司云南省分公司、昆明呈钢工贸有限责任公司借款合同纠纷案件中的审理思路，即在认定主合同无效的情况下，以各方当事人均明知基础法律关系为由判令担保人仍应当承担担保责任，该思路亦是法院解决合同无效后果的方案之一。
综上，以上为笔者结合自身代理的案件对房地产信托合同效力进行的思考及认识，最后，由于房地产信托业务的复杂多样性，其效力的判断亦将是后续司法实践中不断探索的重点。
六、结语
总体来说，在强金融监管时代，法院亦会愈加注重“穿透式审判”、“规章的效力”等对房地产信托合同纠纷产生的影响，房地产信托业务的股债之争亦将会成为信托公司与房地产商、购房户及债权人之间争论的焦点问题。笔者亦相信，随着司法机关不断的对“房地产信托明股实债”的理解与认识，审判结果一定能够更好地适应金融创新，助力金融市场的稳定发展。
参考文献：
[1]《全国法院民商事审判工作会议纪要》第5条：“投资方请求目标公司承担金钱补偿义务的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”和第166条关于利润分配的强制性规定进行审查。经审查，目标公司没有利润或者虽有利润但不足以补偿投资方的，人民法院应当驳回或者部分支持其诉讼请求。今后目标公司有利润时，投资方还可以依据该事实另行提起诉讼。”
[2]《最高人民法院关于适用<中华人民共和国公司法>若干问题的规定(三)(2020年修正)》第十三条第二款：“公司债权人请求未履行或者未全面履行出资义务的股东在未出资本息范围内对公司债务不能清偿的部分承担补充赔偿责任的，人民法院应予支持；未履行或者未全面履行出资义务的股东已经承担上述责任，其他债权人提出相同请求的，人民法院不予支持。”第二十二条第二款：“公司财产不足以清偿债务时，债权人主张未缴出资股东，以及公司设立时的其他股东或者发起人在未缴出资范围内对公司债务承担连带清偿责任的，人民法院应依法予以支持。”
[3]《最高人民法院关于适用<中华人民共和国民法典>有关担保制度的解释》第六十九条：“股东以将其股权转移至债权人名下的方式为债务履行提供担保，公司或者公司的债权人以股东未履行或者未全面履行出资义务、抽逃出资等为由，请求作为名义股东的债权人与股东承担连带责任的，人民法院不予支持。”
[4]《最高人民法院关于适用<中华人民共和国民法典>有关担保制度的解释》第六十八条：“债务人或者第三人与债权人约定将财产形式上转移至债权人名下，债务人不履行到期债务，债权人有权对财产折价或者以拍卖、变卖该财产所得价款偿还债务的，人民法院应当认定该约定有效。当事人已经完成财产权利变动的公示，债务人不履行到期债务，债权人请求参照民法典关于担保物权的有关规定就该财产优先受偿的，人民法院应予支持。债务人或者第三人与债权人约定将财产形式上转移至债权人名下，债务人不履行到期债务，财产归债权人所有的，人民法院应当认定该约定无效，但是不影响当事人有关提供担保的意思表示的效力。当事人已经完成财产权利变动的公示，债务人不履行到期债务，债权人请求对该财产享有所有权的，人民法院不予支持；债权人请求参照民法典关于担保物权的规定对财产折价或者以拍卖、变卖该财产所得的价款优先受偿的，人民法院应予支持；债务人履行债务后请求返还财产，或者请求对财产折价或者以拍卖、变卖所得的价款清偿债务的，人民法院应予支持。债务人与债权人约定将财产转移至债权人名下，在一定期间后再由债务人或者其指定的第三人以交易本金加上溢价款回购，债务人到期不履行回购义务，财产归债权人所有的，人民法院应当参照第二款规定处理。回购对象自始不存在的，人民法院应当依照民法典第一百四十六条第二款的规定，按照其实际构成的法律关系处理。”
[5]《最高人民法院关于民事诉讼证据的若干规定（2019修正）》第五十三条：“诉讼过程中，当事人主张的法律关系性质或者民事行为效力与人民法院根据案件事实作出的认定不一致的，人民法院应当将法律关系性质或者民事行为效力作为焦点问题进行审理。但法律关系性质对裁判理由及结果没有影响，或者有关问题已经当事人充分辩论的除外。”
[6]《中华人民共和国民法典》第一百四十六条：“行为人与相对人以虚假的意思表示实施的民事法律行为无效。以虚假的意思表示隐藏的民事法律行为的效力，依照有关法律规定处理。”
[7] 《民法典》第一百五十三条：“违反法律、行政法规的强制性规定的民事法律行为无效。但是，该强制性规定不导致该民事法律行为无效的除外。违背公序良俗的民事法律行为无效。”
[8]《全国法院民商事审判工作会议纪要》第三十一条：“违反规章一般情况下不影响合同效力，但该规章的内容涉及金融安全、市场秩序、国家宏观政策等公序良俗的，应当认定合同无效。人民法院在认定规章是否涉及公序良俗时，要在考察规范对象基础上，兼顾监管强度、交易安全保护以及社会影响等方面进行慎重考量，并在裁判文书中进行充分说理。”
2023年10月30日至31日，我国金融领域最高规格的重要会议—第六次中央金融工作会议在北京举行，会议着重强调：“要全面加强金融监管，有效防范化解金融风险。切实提高金融监管有效性，依法将所有金融活动全部纳入监管，全面强化机构监管、行为监管、功能监管、穿透式监管、持续监管，消除监管空白和盲区，严格执法、敢于亮剑，严厉打击非法金融活动。”即，金融会议再次强调了需要全面加强金融领域的监管手段与措施，国家层面对于金融领域强监管的时代已经到来。
近年来，受国际社会经济大环境影响，我国房地产行业形势亦愈加紧张，截止目前包括恒大、碧桂园、融创、绿地在内的各个大型房地产开发商及中小型房地产开发商地产项目亦不断出现暴雷停工的情况，给大量商品房预售购房者、材料供应商、实际施工方等均造成了不可挽回的损失，随之也暴露出我国房地产领域在前些年不断快速发展的同时出现了大量金融机构、企业以“创新为名”行“规避监管之实”的金融乱象，间接促进导致了房地产泡沫的产生。
在信托领域，出于信托公司的“全牌照天然优势”和通道属性及高收益逐利性，实践中存在大量信托公司与房地产企业合作进行房地产项目开发的情况，因此，在房地产开发商暴雷及房地产项目出现风险后，各地法院均出现了大量信托公司与地产开发商间的投资纠纷。与之对应的，信托公司与房地产企业之间签署的投资协议的性质及效力亦成为了各地法院、金融行业从业者及房地产开发商均广泛关注的问题。
本文希望通过梳理对于“房地产信托性质与效力”相关问题的司法判例、法律规定、监管规定、行政处罚情况，并以上述检索情况为基础对“房地产信托投资股债之争”进行初步探讨。
二、信托公司投资房地产企业采取明股实债方式的底层逻辑
（一）“房地产信托明股实债”产生的背景和意义
1.房企资金需求大，信托相较于银行融资更简单
房企在经营过程中融资需求较高，房企通常通过自有资金、银行开发贷、及信托融资等渠道作为投入资金来源，同时由于各大商业银行对于房地产开发贷款的审批采取“名单准入制”，中小房企通过银行贷款进行项目开发贷款融资的难度较高，并且部分大型房企亦会出于银行资产抵押率要求等原因选择信托作为融资渠道。
2.采取明股实债的方式进行融资可以降低地产开发商总体负债率，有效降低财务杠杆、优化合并报表
明股实债融资在形式上表现为股权性质，若房企持股比例低，通过条款设计在会计上可以不确认在合并范围内，合并口径的资产负债率得以保持，有利于提高主体信用资质，提高合并层面上的融资能力并有利于授信额度的获取；如若持股比例较高或实质上形成控制在会计上认定纳入合并范围，则投资方的投资额以少数股权而不是以负债形式在合并报表上反映，同样在合并报表层面隐藏了债务，有利于优化合并报表。
3.规避监管机构对于信托公司投资房地产项目的资质、额度限制
在前些年房地产业务高速发展的同时，监管部门亦出台了多条限制金融机构对房地产融资的监管规定，包括对银行和信托机构的房地产融资规模提出额度控制要求及对投资房地产项目的资质要求等，对于信托公司来讲，采取明股实债的方式对房地产项目进行投资可以在部分情况下规避上述监管机构的要求及限制。
4.有效监管、控制房地产项目的运营，保障资金安全，有利于履行信托公司的管理职责
若信托公司采取明股实债的方式对房地产企业进行融资，在对外公示上信托公司为房地产企业的股东，则信托公司对房地产项目的资金运用、对外担保、投融资事宜均享有监管权利，更有利于信托公司作为信托计划的管理人履行管理职责，监管资金运用。
5.便于银信合作，使得银行资金违规流入房地产领域
早年间，因相关部门未出台银行与信托公司合作的限制规定，大量银行资金以信托通道的方式流入房地产领域，该模式可以有效规避监管机构对于银行资金风险控制严格、审批流程复杂、地域经营、额度、信托贷款交易结构等方面的限制，资金使用相对便利。
（二）信托公司投资房地产企业的方式
1.信托贷款
指信托公司将募集到的资金以向开发商放贷的方式投入到项目中；开发商提供资产抵押、股权质押、集团或实控人担保等，并按约定向信托公司支付利息、归还本金，信托再向投资者分配投资收益和本金。
2.股权投资
指信托公司将募集到的资金以受让股权、增资扩股、增加资本公积（以及股东借款）或新设公司的方式投入到项目，通过对股权的分红、减资或转让获得投资收益，再向投资者返本和分配投资收益。
3.权益投资
指信托公司以募资为对价受让开发商在某一阶段的特定权益（可让渡的、专属性、且在未来可产生稳定现金流的权益，比如项目的资产收益权、项目公司股东的股权收益权等），结合信托公司的买入返售业务模式，以资产权益转让和附加回购承诺等方式开展合作，从而获得信托收益。
三、明股实债的定义及法律认定标准
（一）明股实债的定义及相关规定
1.定义
所谓“明股实债”本身不是法律术语，而是对一类交易现象的描述，其并无绝对一致的交易模式。一般情况下，“明股实债”是指投资回报不与被投资企业的经营业绩挂钩，不是根据企业的投资收益或亏损进行分配，而是向投资者提供保本保收益承诺，根据约定定期向投资者支付固定收益，并在满足特定条件后由被投资企业赎回股权或者偿还本息的投资方式，常见形式包括回购、第三方收购、对赌、定期分红等。
2.相关规定
1）2017年2月13日，中国证券投资基金业协会发布的《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号》的通知对明股实债的概念进行了界定，明股实债“是指投资回报不与被投资企业的经营业绩挂钩，不是根据企业的投资收益或亏损进行分配，而是向投资者提供保本保收益承诺，根据约定定期向投资者支付固定收益，并在满足特定条件后由被投资企业赎回股权或者偿还本息的投资方式，常见形式包括回购、第三方收购、对赌、定期分红等。”
2）《最高人民法院民事审判第二庭第5次法官会议纪要》对明股实债的定义为：“名股实债并无统—的交易模式，实践中，应根据当事人的投资目的、实际权利义务等因素综合认定其性质。投资人目的在于取得目标公司股权，且享有参与公司的经营管理权利的，应认定为股权投资，投资人是目标公司的股东，在—定条件下可能构成抽逃出资。反之，投资人目的并非取得目标公司股权，而仅是为了获取固定收益，且不享有参与公司经营管理权利的，应认定为债权投资，投资人是目标公司或有回购义务的股东的债权人。不论在哪种情形中，投资人取得的固定回报都来自于其先前的投入，故其退出公司亦非无偿退出，一般不存在抽逃出资问题。”
（二）认定“明股实债”的意义及可能给信托公司带来的影响
1.若认定为股权投资，则要求房地产企业自身履行回购义务或承担担保责任的主张可能会受到履行减资程序的限制而无法被司法机关支持的法律风险
出于风险管控要求，信托公司投资房地产企业大多需要房地产企业提供房屋、土地、股权或提供连带保证责任作为回购股权的担保，且大量为所投资项目或项目公司名下的土地或房产。
若司法机关将投资的性质认定为股权投资，那么根据《全国法院民商事审判工作会议纪要》（以下简称“《九民纪要》”）第5条1的规定，若诉讼要求房地产项目公司履行回购义务或担保责任，或将需要项目公司预先按照《公司法》的相关规定履行减资程序。若司法机关将投资的性质认定为债权，则无需要求项目公司预先履行减资程序。
例如(2020)最高法民终762号合肥中航新能源科技有限责任公司、杭州武林置业有限公司等合同纠纷案件中，最高法院认为：中航公司需对武林公司、咏华公司、浩荣公司因案涉“对赌协议”发生的债务承担连带付款责任，即中航公司需承担回购本公司股权、支付经新投资中心投资收益的付款责任。对于投资方请求目标公司承担金钱补偿义务的，人民法院应当依照《中华人民共和国公司法》第三十五条关于“公司成立后，股东不得抽逃出资”和第一百六十六条关于利润分配的强制性规定进行审查。经审查，目标公司没有利润或者虽有利润但不足以补偿投资方的，人民法院应当驳回或者部分支持其诉讼请求。今后目标公司有利润时，投资方还可以依据该事实另行提起诉讼。而本案中，国瑞公司诉请中航公司承担回购股权并支付股权收购款的连带责任，针对这一诉讼请求，一审法院既没有审理中航公司是否完成减资程序，也没有审理中航公司是否存在足够利润，在并未确认中航公司具备履行股份回购和金钱补偿责任条件的情况下，即以“中航公司所承担的是保证责任而非股权回购责任，中航公司的责任承担无须以其完成减资为前提”为由，判决中航公司承担连带保证责任，属于认定基本事实不清，适用法律不当。并撤销原判决发回重审。
2.若认定为股权投资，则金融机构或将面临承担出资责任或抽逃出资责任的法律风险
根据《最高人民法院关于适用<中华人民共和国公司法>若干问题的规定（二）》第十三条及第二十二条之规定2及《最高人民法院关于适用<中华人民共和国民法典>有关担保制度的解释》第六十九条3之规定，若司法机关将投资的性质认定为股权投资，则信托公司为项目公司的实际股东，在面临公司资不抵债或无法清偿债务等情况时，若案外人向股东主张权利，则信托公司亦可能需要按照《公司法》的相关规定履行出资责任或出资瑕疵补足义务，若被认定为债权投资，则无需履行出资义务。
并且，若投资的性质被认定为股权投资，则在协议履行过程中信托公司收到项目公司支付的回购款项或利润亦有可能存在被追回的法律风险。
3.若认定为股权投资，则信托公司在破产程序中面临债权不能受偿的法律风险
在当前形势下，房地产行业整体面临严峻考验，实践中已有部分房地产开发公司或者项目公司因资不抵债进入破产程序，在此情况下，若信托公司与房地产企业间的法律关系被认定为股权投资，则该部分投资的取回很可能会存在劣后于一般债权人受偿或无法受偿的法律风险。
例如在(2016)浙0502民初1671号新华信托股份有限公司与湖州港城置业有限公司破产债权确认纠纷案件中，法院认为新华信托与湖州港城置业有限公司之间为股权投资关系并非债权关系，因此对新华信托提出的债破产程序中获得债权人资格并行使相关优先权利并无现行法上的依据，驳回了新华信托的全部诉讼请求。
4.在处置股权方面，若认定为股权投资，则金融机构可以根据合同约定处置股权，若认定为债权投资，则需要根据实现担保物权的相关规定公开处置股权
若法院认定明股实债成立，则债权人持有的股权实际为质押物，债权人可以按照《最高人民法院关于适用<中华人民共和国民法典>有关担保制度的解释》第第六十八条4之规定处置股权。
5.认定基本法律关系是司法机关审理案件的基础，若主张的法律关系与法院最终审理认定不一致或可能导致诉讼程序直接被法院驳回
根据《最高人民法院关于民事诉讼证据的若干规定》第五十三条5之规定，认定案件各方当事人之间的法律关系是法院审理案件的基础与职责，若原告主张基础法律关系为股权，但法院最终审理认定法律关系为债权，则法院有可能直接驳回诉讼请求。
例如在（2021）最高法民申5624号中铁二局瑞隆物流有限公司成都分公司、四川中恒信实业有限公司等买卖合同纠纷案件中，最高法院认为：当事人间更可能是借贷关系或其他法律关系。经一审法院多次释明，原告仍坚持依买卖合同法律关系主张权利，不变更诉讼请求，本案难以认定隐藏的法律行为的性质和效力。故原审判决驳回原告的诉讼请求，同时告知原告可就真实的法律关系另行主张权利，并无不当。
（三）司法实践中关于房地产投资明股实债的相关判例
1.认定明股实债成立判例
经笔者检索，将法院认定为债权投资的判例总结如下：
2.认定明股实债不成立判例
经笔者检索，将法院认定为股权投资的代表性判例总结如下：
（四）司法机关对房地产投资明股实债之意见总结
根据上述司法判例及相关法律规定，笔者将司法实践中法院对于认定“明股实债”的观点总结如下：
1.投资人是否有投资标的公司的真实意思表示
在相应投资协议、入股协议、增资协议、股权转让协议等签署的同时，各方是否对股权回购做出了相应约定，即各方是否同时约定了由原股东或第三方进行股权回购，若入股协议与回购协议为同时签署，则法院更偏向于认定为债权投资，反之则为股权投资。
2.触发股权/股权收益权回购的条件是否与公司的经营业绩相关
在正常股权投资中，投资人的真实目的往往是作为财务投资人通过培养企业成长获得收益，而在“明股实债”的交易模式中投资人的真实目的往往是通过发放贷款获取固定的收益，因此，各方在回购协议中约定的回购触发条件是否与公司的经营业绩相关亦为法院判断投资目的的重要因素，若约定的回购条件与公司经营业绩无关，则司法机关更偏向于认定为债权投资，反之则为股权投资。
3.投资人获得的收益是否固定、回购期限是否明确，是否存在超额收益
若各方在回购协议中明确约定了回购款项为本金加固定收益，且金融机构对于超额部分的收益不享有权利，同时双方对于回购的期限亦有明确的约定无需投资人单独行权，则司法机关更偏向于认定为债权投资，反之则为股权投资。
4.投资人是否参与标的公司的日常经营管理，是否实际行使股东权利
本条需要注意的是：信托公司投资房地产企业一般均会要求委派董事、一票否决权、章证照共管、资金使用审批等权限，这里对于参与经营管理的认定需要区分投资人行使上述权利的目的是否为管理、控制、经营标的公司，若信托公司行使上述权利只是为了满足合规需求及监管资金使用安全，则笔者认为依旧不影响债权投资的认定。
5.投资人是否承担标的公司的经营风险
若交易文件约定不论标的项目是否盈利，投资人均有权按期取得固定收益，不实际承担标的公司的任何风险，则司法机关更偏向于认定为债权投资，反之则为股权投资。
6.分配收益款项的来源是否为公司的经营利润、支付回购款项的主体是否为回购义务人
若在各方实际履行过程中，尤其是在项目公司未取得收益的情况下，若项目公司存在按期向投资人支付收益的情况，且该收益来源并非是项目经营回款且由项目公司直接代替回购人支付回购款项，则司法机关更偏向于认定交易性质为债权投资，反之则为股权投资。
7.取得公司股权的目的是否为涉案债务提供担保
在各方签署的交易文件中，若明确约定若义务人未能履行回购义务，投资人有权向任何第三人转让股权，差额继续由义务人进行补足，该约定明显有以涉案股权作为担保的法律性质，则司法机关更偏向于认定交易性质为债权投资，反之则为股权投资。
8.股权对应的收益是否具有优先性
若在各方签署的交易文件中明确约定，投资人享有的股东权利高于其他股东，或投资人支付的款项均由投资方独享，该约定明显赋予了投资人的股权高于其他股东股权的权利，与《公司法》规定的股东间“共担风险、共享收益”的原则不符，则司法机关更偏向于认定交易性质为债权投资，反之则为股权投资。
9.股权转让及回购价款的确定是否与公司实际价值相关
若各方约定的股权转让款及回购款并未考量项目公司的实际价值，亦未对项目公司进行评估、清算，而只是约定为所投金额及固定收益，则司法机关更偏向于认定交易性质为债权投资，反之则为股权投资。
10.义务方是否预先为回购义务的履行设定了担保措施
若各方在交易文件中对回购方履行回购义务预先设定了担保措施，包括但不限于保证、抵质押物、共同还款义务人等，则司法机关更偏向于认定交易性质为债权投资，反之则为股权投资。
11.除交易文件外，各方在其他文件中是否对交易的性质进行过约定
若各方在协议的签署及履行过程中，存在其他证据能够证明交易的具体性质，例如转账回款凭证的附言、项目公司的还款承诺等文件，亦可能会作为司法机关认定股权投资与债权投资的依据。
综上，司法实践对于投资关系的认定并不会简单的根据单一的因素进行判断，而是会结合当事人的投资目的、实际权利义务等案件全部材料综合对涉案交易的性质进行具体认定，具体还需结合上述特征在个案中进行判断。
四、认定明股实债的后果-“穿透式审判思维的运用”
“穿透式审判”是指不拘泥于当事人约定或相关交易文件所展示出的形式上的法律关系，而是按照“实质重于形式”的原则，透过查明当事人之间真实的意思表示，确定法律行为实质，自《九民纪要》公布之后，“穿透式审判思维”已经运用于各级法院的审理案件过程中。
根据《民法典》第一百四十六条6之规定，若法院认定“明股实债”成立，则表面上的股权投资关系无效，司法机关需对双方隐藏的真实法律关系即“借款关系”的效力进行判断，并存在以下两种情况：
1、法院审查案件过程中发现当事人之间的真实意思表示与表面上的交易文件或交易行为不一致，从而援引《民法典》第146条之规定，认定以虚假的意思表示实施的民事法律行为无效，并认定隐藏的借款关系合法有效，并继续进行审理认定。例如(2018)最高法民终785号、(2019)最高法民终1532号案件等。
2、法院审查案件过程中发现当事人之间的真实意思表示与表面上的交易文件或交易行为不一致，从而援引《民法典》第146条之规定，认定以虚假的意思表示实施的民事法律行为无效，双方之间真实的法律关系因违反《民法典》第一百五十三条7之规定亦认定为无效。例如北京金融法院在（2021）京74民初471号北京泽谷投资管理有限责任公司与王敏等合同、准合同纠纷案件中做出的判决，北京金融法院认为：根据民法典第一百四十六条之规定双方约定的增资扩股为虚假的意思表示无效，真实的意思表示为借款关系，但借款关系因违反《中华人民共和国银行业监督管理法》第十九条之规定亦认定为无效。
五、“金融强监管”背景下行业监管政策对于房地产信托投资合同效力可能产生的影响
如引言所述，近年来受金融大环境影响，房地产行业不断滑行，亦同时暴露出了大量金融机构先前无序扩张引起的不良社会效果及连锁反应，亦同时出现了大量以“明股实债”的方式“规避监管规定”变相向房地产公司违规发放贷款的情况，从而加剧了企业经营杠杆与房地产泡沫的产生。
同时，根据《九民会议纪要》第三十一条8之规定，违反规章一般不会影响合同效力，但规章内容涉及金融安全的，法院可以综合考虑相关情况后认定合同因涉及公序良俗原则而无效。同时，结合最高人民法院副部级专职委员刘贵祥于2023年1月在全国法院金融审判工作会议中的讲话内容精神，即违反金融监管规定可以通过《民法典》第153条第2款，即违反公序良俗，认定合同无效，尤其是金融监管规章可以作为违背公序良俗的重要依据，再次强调了“公序良俗原则”适用范围及边界。
因此，在强金融监管时代，各地司法机关在审理上述涉及案件时，亦会愈加重点关注行政规章、地方性法规，甚至监管政策相关禁止性的规定，从维护金融市场基本秩序、维护金融安全、防控系统性金融风险等角度出发，识别是否存在违反监管规定的情形及成都轻重，综合判断是否达到了违反公序良俗原则的高度，以判断涉案合同的效力。
（一）相关监管政策规定检索
笔者将监管机构对房地产信托领域的相关禁止性规定检索如下：
（二）监管机构对金融机构处罚检索
笔者将近五年银保监会对金融机构投放房地产项目进行处罚情况检索如下：
（三）监管机构对于信托公司房地产投资禁止性规定整理
结合上述监管规定及行政处罚情况，笔者将房地产信托领域禁止性规定整理如下：
1.禁止向不符合“四三二政策”要求的房地产开发项目发放贷款
根据上述监管规定整理，“四三二”政策是指：信托公司向房地产企业发放贷款需满足房地产开发项目四证齐全、开发商持有35%自由资金及享有二级房地产开发资质。
2.禁止向房地产企业发放流动资金贷款
流动资金贷款是指为满足生产经营者在生产经营过程中资金需求，保证生产经营活动正常进行而发放的贷款。这里禁止信托公司向房地产企业发放流动资金贷款主要指发放贷款无具体指向，无具体的对应项目，将对存在款项被房地产公司挪用的风险。
3.禁止向房地产企业发放用于缴纳土地出让金的贷款
指金融机构发放的贷款被房地产开发企业用于或变相用于缴纳房地产项目的土地出让金。
4.禁止为其他金融机构提供通道业务
指禁止信托公司为其他金融机构的资产管理产品提供规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道服务，例如银行资金通过信托违规绕道流入房地产领域等。
（四）房地产信托合同违反监管政策的效力探讨
北京金融法院立案庭庭长陈广辉法官在中国法律评论（2022年第6期）中发表《资管纠纷“穿透式审判”的适用路径与方法》一文，该文着重提及了我国房地产与金融业务的深度绑定，大量违规业务借信托通道盛行，着重强调在部分房地产信托项目中，信托公司借助“明股实债”实现向房地产项目公司融资，并认为应当注重金融稳定大局下司法裁判与金融监管之间协同配合，利用穿透式审判对无序资管创新予以规制。
上述文章也能够侧面说明，在房地产信托纠纷的司法审判实践中，我国法院亦已经逐渐意识到应当从司法层面对房地产信托的效力予以规制，从而避免违规行为的产生。
经笔者检索，已经有部分法院引用相关监管规定对合同的效力在论证说理中予以说明判断。
例如(2021)最高法民申6153号东兆长泰集团有限公司、北京天劲房地产开发有限公司金融借款合同纠纷一案中，最高人民法院认为：“长泰公司、天劲公司和郭向东主张，案涉《信托贷款合同》因违反《中国银监会办公厅关于加强信托公司房地产、证券业务监管有关问题的通知》及《中国银监会办公厅关于加强信托公司房地产信托业务监管有关问题的通知》而构成违反社会公共利益和公序良俗，应属无效。本院认为，首先，中国银行业监督管理委员会办公厅发布的前述通知文件，不属于法律、行政法规的范畴，不影响案涉合同效力。其次，本案贷款用途系置换金融机构贷款，即便违反了前述文件的规定，可能对银行及信托公司带来一定的风险，但并未导致损害社会公共利益，亦不构成合同无效的条件。故长泰公司、天劲公司和郭向东关于本案《信托贷款合同》无效的主张，不能成立，本院不予认可。”
又例如(2017)京民初91号中国东方资产管理股份有限公司广东省分公司与韩国强等合同纠纷一案中，北京高院先是认为涉案交易构成明股实债，后引用了《中华人民共和国商业银行法》第四十六条，《中华人民共和国合同法》第五十二条第（三）项，《中国银监会办公厅关于加强信托公司房地产、证券业务监管有关问题的通知》（银监办发[2008]265号）第一条第（一）、（二）款，《中国银监会关于规范银信类业务的通知》（银监发[2017]55号）第三条、第六条、第七条，《中国人民银行、中国银行保险监督管理委员会、中国证券监督管理委员会、国家外汇管理局关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（银发[2018]106号）等规定，但认为上述部门规章及监管政策并非法律、法规，且该借贷行为也不违背公序良俗。
从上述法院判例可以看出，虽在目前的司法审判实践中并未有明确判例对房地产投资合同的效力进行否定性评价，但已经有部分法院研究并引用了行业监管规定并对合同是否有效进行论证说理，在目前国家层面政策精神愈发强调加强金融监管的情况下，不排除会出现房地产信托合同因违反行业监管规定被法院判令无效的情况及可能。
在《中华人民共和国民法典总则编理解与适用》中，最高法院认为：判断合同是否因违反规章的规定进而违反公序良俗原则被认定无效需考察以下因素：（1）规范对象。即考察规章规范的对象究竟是交易行为本身，还是市场主体的准入条件，抑或是对监管对象进行合规性监管；（2）交易安全因素。主要是考察规章规范的是一方的行为还是双方的行为；（3）监管强度。即考察规章中有无刑事犯罪的规定；（4）社会影响。只有当违反规章的行为可能造成严重的社会后果，如导致系统性金融风险时，才可以以违背公序良俗原则为由，认定合同无效，同时也要兼顾社会影响。
回到房地产信托“明股实债”这一行为是否有效本身，笔者认为，应当区分案件的基本事实及合同履行的基本情况进行不同判断。
若信托公司采取“明股实债”的方式投资房地产企业仅系为了监管资金使用安全，而不存在上述监管规定禁止性的情形，那么由于监管规定实际并未明确禁止信托公司使用“明股实债”的方式向房地产企业进行融资，根据“法无禁止即可为”的原则，笔者偏向于认为应当对合同的效力依法予以肯定。
若信托公司采取“明股实债”的方式投资房地产企业系为了规避监管机构对于信托公司投资房地产项目的额度限制，而不存在上述监管规定禁止性的情形。笔者认为，虽该行为有违规之嫌，但并无明确监管的禁止性规定，且交易行为亦不属于对市场准入资格的限制，因此笔者更偏向于认为对合同的效力应当依法予以肯定。
若信托公司采取“明股实债”的方式投资房地产企业系为了规避监管机构的禁止性规定，变相为不符合要求的房地产企业发放贷款，笔者认为该行为客观上推高了房价，使住房的居住属性减弱、投资属性增强，增加了企业经营杠杆和家庭负债，加剧了贫富差距和社会阶层对立，从而对金融稳定性造成影响，不排除法院以上述为由对合同的效力进行否定性评价，但鉴于“明股实债”的业务已被大量市场主体及金融机构广泛应用，司法机关在处理该类型纠纷时也同时需要考虑审判结果是否会产生不良的社会影响，例如若主合同被法院判令无效则担保措施等均会产生无效的法律风险，无疑会给信托公司及广大投资人带来更加巨大及不可挽回的损失。笔者认为，在此种情况下，可以参考最高人民法院在（2020）最高法民终537号中国华融资产管理股份有限公司云南省分公司、昆明呈钢工贸有限责任公司借款合同纠纷案件中的审理思路，即在认定主合同无效的情况下，以各方当事人均明知基础法律关系为由判令担保人仍应当承担担保责任，该思路亦是法院解决合同无效后果的方案之一。
综上，以上为笔者结合自身代理的案件对房地产信托合同效力进行的思考及认识，最后，由于房地产信托业务的复杂多样性，其效力的判断亦将是后续司法实践中不断探索的重点。
六、结语
总体来说，在强金融监管时代，法院亦会愈加注重“穿透式审判”、“规章的效力”等对房地产信托合同纠纷产生的影响，房地产信托业务的股债之争亦将会成为信托公司与房地产商、购房户及债权人之间争论的焦点问题。笔者亦相信，随着司法机关不断的对“房地产信托明股实债”的理解与认识，审判结果一定能够更好地适应金融创新，助力金融市场的稳定发展。
参考文献：
[1]《全国法院民商事审判工作会议纪要》第5条：“投资方请求目标公司承担金钱补偿义务的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”和第166条关于利润分配的强制性规定进行审查。经审查，目标公司没有利润或者虽有利润但不足以补偿投资方的，人民法院应当驳回或者部分支持其诉讼请求。今后目标公司有利润时，投资方还可以依据该事实另行提起诉讼。”
[2]《最高人民法院关于适用<中华人民共和国公司法>若干问题的规定(三)(2020年修正)》第十三条第二款：“公司债权人请求未履行或者未全面履行出资义务的股东在未出资本息范围内对公司债务不能清偿的部分承担补充赔偿责任的，人民法院应予支持；未履行或者未全面履行出资义务的股东已经承担上述责任，其他债权人提出相同请求的，人民法院不予支持。”第二十二条第二款：“公司财产不足以清偿债务时，债权人主张未缴出资股东，以及公司设立时的其他股东或者发起人在未缴出资范围内对公司债务承担连带清偿责任的，人民法院应依法予以支持。”
[3]《最高人民法院关于适用<中华人民共和国民法典>有关担保制度的解释》第六十九条：“股东以将其股权转移至债权人名下的方式为债务履行提供担保，公司或者公司的债权人以股东未履行或者未全面履行出资义务、抽逃出资等为由，请求作为名义股东的债权人与股东承担连带责任的，人民法院不予支持。”
[4]《最高人民法院关于适用<中华人民共和国民法典>有关担保制度的解释》第六十八条：“债务人或者第三人与债权人约定将财产形式上转移至债权人名下，债务人不履行到期债务，债权人有权对财产折价或者以拍卖、变卖该财产所得价款偿还债务的，人民法院应当认定该约定有效。当事人已经完成财产权利变动的公示，债务人不履行到期债务，债权人请求参照民法典关于担保物权的有关规定就该财产优先受偿的，人民法院应予支持。债务人或者第三人与债权人约定将财产形式上转移至债权人名下，债务人不履行到期债务，财产归债权人所有的，人民法院应当认定该约定无效，但是不影响当事人有关提供担保的意思表示的效力。当事人已经完成财产权利变动的公示，债务人不履行到期债务，债权人请求对该财产享有所有权的，人民法院不予支持；债权人请求参照民法典关于担保物权的规定对财产折价或者以拍卖、变卖该财产所得的价款优先受偿的，人民法院应予支持；债务人履行债务后请求返还财产，或者请求对财产折价或者以拍卖、变卖所得的价款清偿债务的，人民法院应予支持。债务人与债权人约定将财产转移至债权人名下，在一定期间后再由债务人或者其指定的第三人以交易本金加上溢价款回购，债务人到期不履行回购义务，财产归债权人所有的，人民法院应当参照第二款规定处理。回购对象自始不存在的，人民法院应当依照民法典第一百四十六条第二款的规定，按照其实际构成的法律关系处理。”
[5]《最高人民法院关于民事诉讼证据的若干规定（2019修正）》第五十三条：“诉讼过程中，当事人主张的法律关系性质或者民事行为效力与人民法院根据案件事实作出的认定不一致的，人民法院应当将法律关系性质或者民事行为效力作为焦点问题进行审理。但法律关系性质对裁判理由及结果没有影响，或者有关问题已经当事人充分辩论的除外。”
[6]《中华人民共和国民法典》第一百四十六条：“行为人与相对人以虚假的意思表示实施的民事法律行为无效。以虚假的意思表示隐藏的民事法律行为的效力，依照有关法律规定处理。”
[7] 《民法典》第一百五十三条：“违反法律、行政法规的强制性规定的民事法律行为无效。但是，该强制性规定不导致该民事法律行为无效的除外。违背公序良俗的民事法律行为无效。”
[8]《全国法院民商事审判工作会议纪要》第三十一条：“违反规章一般情况下不影响合同效力，但该规章的内容涉及金融安全、市场秩序、国家宏观政策等公序良俗的，应当认定合同无效。人民法院在认定规章是否涉及公序良俗时，要在考察规范对象基础上，兼顾监管强度、交易安全保护以及社会影响等方面进行慎重考量，并在裁判文书中进行充分说理。”