什么样的公路收费权可以进行资产证券化？

近年来，国内资产证券化（简称“ABS”）业务发展迅速，在盘活存量资产、拓展融资渠道、降低杠杆率等方面发挥了重要作用，是基于资产信用的重要融资方式。基础设施类ABS作为其中一种重要业务类型，为基础设施建设、公共服务等领域提供了有力的金融支持。而公路、交通类项目由于投资规模大、建设时间长，加之回报周期长、回款较为稳定的特点，公路、交通运营单位非常适合采取资产证券化的方式进行融资。
根据Wind数据库检索结果，截至目前（2021年2月5日），国内全市场ABS项目存续数量共2118单，发行金额 29,368.1052 亿元（包括上交所、深交所、报价系统、银行间市场四个板块）。其中，以“基础设施收费”为基础资产或底层资产，存续的ABS项目共33单，发行金额共计292.4610亿元。
我们发现，以“公交收费权益、高速通行费收费收益权、高速车辆通行费收益权”为底层资产的包括“首创证券-京津高速通行费收费收益权资产支持专项计划”、“2020年苏高速车辆通行费收益权资产支持专项计划”等在内共计6单，合计73.74亿元，项目主体均为地方国有企业。
可以预见的是，随着全国高速公路网络化体系的初步建成，后续基于“公交收费权益、高速通行费收费收益权、高速车辆通行费收益权”为底层资产开展的ABS项目会稳步增加。
接下来，我们将从资产证券化的基础资产类型、公路作为ABS基础资产应具备的条件等三个方面进行了梳理，以明晰什么样的公路收费权可以进行资产证券化。
问题一什么样的资产可以发行ABS？
从ABS的基础资产大类区分，主要为债权类和收益权类产品，不同种类产品在实践中关注的重点会有所差别，收益权类产品更关注基础资产通过持续运营产生稳定现金流的能力，而债权类产品则更关注基础资产底层债务人的还款能力。基础设施类的ABS属于收益权类产品的一种，其更多地关注点在持续运营产生稳定现金流的能力。
根据《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》（下称《管理规定》）第一章第三条的规定，“基础资产是指符合法律法规规定，权属明确，可以产生独立、可预测的现金流且可特定化的财产权利或者财产。交易基础应当真实，交易对价应当公允，现金流应当持续、稳定。”
概括来说就是四个特点：
『合法合规、权属明确、可特定化、可转让』
与此同时，根据《基础设施类资产支持证券挂牌条件确认指南》（下称《指南》），基础设施类ABS的基础资产包括三种类型：
（1）燃气、供电、供水、供热、污水及垃圾处理等市政设施；
（2）公路、铁路、机场等交通设施；
（3）教育、健康养老等公共服务。
以下重点以第二种交通设施中的“公路”为例进行分析。
问题二公路收费收益权是什么？
在考虑“什么样的公路收费权可以发行ABS”之前，有必要首先明晰“收益权”、“公路收费收益权” 的概念。
首先，根据《民法典》第240条之规定“所有权人对自己的不动产或者动产，依法享有占有、使用、收益和处分的权利。” ，收费收益权作为一种约定权利，是由交易双方根据基础权利和交易需要创制。
收费权的资产证券化本质上还是通过结构化设计将未来一段时期的收费收益权利所产生的现金流提前变现。而公路一般由政府直接投资，或者是政府授权的特许经营公司投资，也可能是政府和政府授权的特许经营公司共同投资，也可以说公路属于一种“准公共物品”。
其次，根据《收费公路管理条例》第三章的规定“收费公路权益可以依法转让。收费公路权益包括收费权、广告经营权、服务设施经营权。” 在收费公路的收费权、广告经营权、服务设施经营权三项权能中，收费公路收费权由于其现金流更为充足、稳定，故常常作为资产证券化项目基础资产的首要选择。目前国内市场上尚未出现以收费公路“广告经营权、服务设施经营权”为基础资产的ABS项目，对此类案例，我们后续会持续关注。
通过以上两个问题的讨论，对收费公路作为ABS底层资产的前提已比较明晰，接下来本文继续讨论资产证券化项目中对收费公路、收费公路收益权的实际要求。
问题三收费公路收益权作为ABS基础资产应具备什么条件？
基础资产是否合法合规、权属明确、可特定化、可转让在《指南》中明确为以下六项内容：
1. 基础资产的界定应当清晰，具有法律、法规依据，附属权益（如有）的内容应当明确。
即：
（1）收费公路原始权益人须为专项计划基础资产的合法所有人，依法享有对收费公路的占有、使用、收益及处分的权利。
（2）收益权不得附带权利负担：收费公路不得附带抵押、质押等担保负担或者其他权利负担。（实践中一般要求无异议函出具前解除所有权利负担）
2. 基础资产、底层资产及相关资产应当合法、合规，已按相关规定履行必要的审批、核准、备案、登记等相关程序。
本条系对基础资产取得的法律程序的完整性要求，即按照法律法规规定应该履行审批、核准、备案、登记等相关程序的应依法履行该等程序，否则会导致该等资产合法性存在瑕疵。具体到收费公路，即要求拟进行资产证券化的公路须从建设审批、工程验收交接、权属登记等方面履行必要手续，保证底层资产的稳定性。
3. 基础资产、底层资产的运营应当依法取得相关特许经营等经营许可或其他经营资质，且应当能覆盖专项计划期限。经营资质在专项计划存续期内存在展期安排的，管理人应当取得相关授权方或主管部门关于经营资质展期的书面意向函，在计划说明书中披露按照相关规定或主管部门要求办理展期手续的具体安排，说明专项计划期限设置的合理性，充分揭示风险并设置相应的风险缓释措施。
本条是对基础资产经营合规性和持续性提出的要求。如果基础资产、底层资产的运营未取得相关特许经营等经营许可或其他经营资质或该等许可或经营资质过期，则基础资产、底层资产的合法性存在瑕疵，同样不符合合法合规的要求。对于公路而言，其核心是保证特许经营权的取得，即需要根据《收费公路管理条例》第十一条：“经营性公路由依法成立的公路企业法人建设、经营和管理”的规定，核查当地政府对于公路的批复及实际经营模式。
4. 基础资产现金流应当基于真实、合法的经营活动产生，形成基础资产的法律协议或文件（如有）应当合法、有效，价格或收费标准符合相关规定，且基础资产不属于《资产证券化基础资产负面清单》列示的范畴。
真实、合法、稳定的现金流是ABS产品的核心。本条即要求基础资产现金流必须基于真实、合法的经营活动产生，同时价格或收费标准符合相关规定，只有这样才能保证现金流持续、稳定，从而控制该产品的风险。因此，公路运营方在制定和筛选合格入池公路时，要特别关注该段公路产生稳定现金流的真实性、合法性。
5. 原始权益人应当合法拥有基础资产。基础资产系从第三方受让所得的，原始权益人应当已经支付转让对价，且转让对价应当公允。
如果基础资产的转让对价未支付或对价不公允，则可能引发后续争议，从而导致基础资产权属不稳定。本条是对基础资产权属合法性、稳定性的进一步强调，这要求公路运营方应从来源及交易全链条上把握作为基础资产公路的形成过程。
6. 基础资产、底层资产应当可特定化，其产生的现金流应当独立、稳定、可预测。基础资产及底层资产的规模、存续期限应当与资产支持证券的规模、存续期限相匹配。
基础资产、底层资产如不可特定化，其不仅可能影响权属的稳定性和清晰性，更可能导致未来现金流不稳定、不独立、不可预测；同样，如果基础资产及底层资产的规模、存续期限与资产支持证券的规模、存续期限不匹配，也会导致现金流不足的情形。
实践中，作为公路收费收益权常常需要选取一个特定区间，例如下表所示：

2020年2月5日至2021年2月5日

项目数量: 33, 发行金额: 292.4610 亿元

数据来源：Wind数据库