一组资产收购引来三宗内幕交易——多人内幕交易恒康医疗股票案点评

近日，中国证监会公布了2017【89】、【90】、【91】号三份行政处罚决定书，决定对2013年上半年内幕交易恒康医疗集团股份有限公司（以下简称恒康医疗）股票的三名自然人予以行政处罚。此案一经公布，引起资本市场的广泛讨论。今天，及时雨就和大家一起来分析一下这个备受关注的“窝案”。
一、案情介绍
证监会的上述行政处罚决定书显示：2012年11月，为实现恒康医疗由制药向医疗服务行业的战略转型，时任恒康医疗董事长朱某、董事会秘书郭某负责着手寻找可供收购的标的医院，收购医院的主体为恒康医疗子公司四川永道医疗投资有限公司（以下简称“永道医疗”）。
朱某、郭某与四川省红十字肿瘤医院（以下简称“红十字医院”，2013年6月更名为成都平安医院）实际控制人刘岳均接触并洽谈收购事宜。永道医疗于2013年1月10日签署协议，用1.2亿元现金收购红十字医院肿瘤诊疗中心85%的收益权，期限15年。2013年1月11日恒康医疗对外公告此次收购事宜。
2013年3月，朱某和郭某通过刘岳均认识了资阳健顺王体检医院有限公司（以下简称“资阳医院”）、德阳美好明天医院有限公司（以下简称“德阳医院”）和蓬溪县健顺王中医（骨科）医院有限责任公司（以下简称“蓬溪医院”）的股东、法定代表人王某忠，并表明了收购其三家医院的意愿。王某忠在与朱某、郭某接触后就出售三家医院的事项征求了四川健顺王投资管理有限公司（以下简称“健顺王投资”，健顺王投资为德阳医院、资阳医院的法人股东）股东薛兵元的意见。
2013年6月6日，永道医疗签署收购资阳医院（收购价格2500万元）和德阳医院（收购价格1500万元）100%股权的协议。2013年6月7日恒康医疗对外公告该收购事宜。
2013年6月27日，永道医疗签署收购蓬溪医院（收购价格8000万元）100%股权的协议。2013年6月28日恒康医疗对外公告该收购事宜。
中国证监会依法认定：上市公司恒康医疗为了实现由制药向医疗服务的战略转型而以合计2.4亿元的交易价格相继收购红十字医院肿瘤诊疗中心、资阳医院、德阳医院、蓬溪医院等一系列医院的事项，构成了《证券法》第六十七条第二款第（二）项规定的“公司的重大投资行为和重大的购置财产的决定”的重大事件，该信息公开前属于《证券法》第七十五条第二款第（一）项规定的内幕信息。2013年1月10日，永道医疗与红十字医院股东签署收益权收购协议，恒康医疗继续与红十字医院实际控制人刘岳均沟通其他医院的收购事项，该时点为内幕信息敏感期起点。2013年6月28日，恒康医疗发布永道医疗收购蓬溪医院股权公告，该时点为内幕信息敏感期的终点，即内幕信息敏感期为2013年1月10日至2013年6月28日。
正当恒康医疗紧锣密鼓地推进上述一系列资产收购行为时，始料未及的是，与此同时却有人打起了内幕交易的如意算盘，三宗内幕交易已然悄悄潜伏其中：
第一位出场者名刘岳均。没错，就是红十字医院的实际控制人刘岳均。这位大老板一边明修栈道，积极与上市公司谈判出售资产；另一边暗度陈仓：他利用“李某”等7个证券账户累计买入“恒康医疗”7,620,044股，买入金额12,631.48万元，获利金额33,947,891.62元。7个证券账户交易“恒康医疗”的过程与内幕信息形成和公开过程高度吻合。
第二位出场者名王国祥。何许人也？这位王女士系恒康医疗收购的资阳医院、德阳医院、蓬溪医院三家医院的股东、法定代表人王某忠的亲妹妹。王国祥控制“唐某国”（系王国祥配偶）的证券账户，于2013年3月26日至6月28日，累计买入“恒康医疗”106.47万股，买入金额1,840.68万元；卖出金额1,990.65万元，获利1,413,835.03元。
第三位出场者名薛兵元。他又是何许人也？这位薛先生乃健顺王投资的股东，而健顺王投资又为德阳医院、资阳医院的法人股东，也就是说薛兵元为德阳医院、资阳医院股东的股东。薛利用本人证券账户，用自己本人的电脑和手机下单。2013年6月19日至24日，“薛兵元”证券账户累计买入“恒康医疗”9.53万股，买入金额173.19万元。2013年6月26日卖出9.53万股，卖出金额179.16万元，获利金额51,597.97元。
恒康医疗上述系列收购行为及潜伏其中的三宗内幕交易图示如下：

二、案情点评
（一）多人实施内幕交易
本案之所以备受关注，首先在于刘、王、薛多人参与实施了内幕交易。恒康医疗签署了三份协议，一共收购了四家医院，这一组系列收购资产的行为产生了一个或数个内幕信息，不料却也同时“吸引”了多个内幕交易者潜伏其中，是一起典型的“窝案”。但是这个“窝案”却自有特点：多个内幕交易主体相互之间并没有共同的犯意，不存在共谋，当然也没有分工协作与利益分享的安排。刘、王、薛三人都是独自见利起意，各自以为神不知鬼不觉，悄悄地数着自己的钱。这也正是证监会对他们分别调查，单独下达处罚决定书的原因所在。但是，这三者利用的内幕信息具有共同性，或者说主要内幕信息具有重叠性。多人重复“消费”同一个内幕信息的行为正如及时雨在《内幕交易与“老鼠仓”》中指出的那样：内幕交易具有“传染性”和“消费主体”的不确定性，实践中多人利用同一内幕信息牟利的行为屡见不鲜。
证监会行政处罚决定书对上述系列收购行为产生的多个内幕信息未详细区分。实际上对三位当事人而言，具体对应的内幕信息是有一定区别的：（1）刘岳均知悉上述全部收购行为，是上述所有内幕信息的知情者。对他而言，这一系列收购行为可以归集为一个内幕信息。刘的买入行为从2013年1月起至6月份持仓量达到最高，内幕信息披露后卖出，可以推定刘利用了该系列收购行为的全部内幕信息。（2）对王国祥而言，可以推定其利用了恒康医疗收购资阳医院、德阳医院、蓬溪医院等三家医院这一系列内幕消息。（3）而对薛兵元而言，则内幕信息就是恒康医疗收购资阳医院、德阳医院这两家医院。王、薛二人买入恒康医疗股票的起始时间（分别是3月26日和6月19日）显示，王、薛二人不可能利用恒康医疗收购红十字医院这个信息，因为这个“内幕”信息早在1月份已经被公开披露了，显然已经不再是内幕了。王国祥与薛兵元之间也有区别：现有证据足以认定王知悉恒康医疗收购资阳医院、德阳医院和蓬溪医院这个内幕信息；而对薛兵元而言，可以认定其至少知悉恒康医疗收购德阳医院、资阳医院这二家医院这个内幕信息。对于证监会来讲，只要有足够证据证明当事人利用了一组内幕信息的全部或者其中独立的某一个或几个内幕信息，并且该当事人在内幕信息敏感期买入了对应的股票且没有合理解释的，就足以认定其内幕交易行为成立。
（二）内幕交易行为实施主体既有共性也存在差异
本案的另一个特点就是三个内幕交易主体既有共性也有不同点。
1、共性表现在他们均为资产出让方的股东或其关系密切者。在上市公司收购资产的交易过程中，掌握内幕信息的人通常有三类：（1）一类是交易的买方及其相关主体，如上市公司的董监高；（2）第二类就是交易的另一头即资产出让方及其相关主体，如资产方的股东、高管及其关联人；（3）最后一类就是介绍和促成资产交易的中间介绍人和中介机构工作人员，如券商工作人员、会计师、律师和评估师等。本案的涉案主体均为交易方卖家一方的人员：刘岳均、薛兵元为出让资产的股东，王国祥为股东的妹妹，属于关系密切的特定人员。所不同的是，刘在本案中，既是出让资产方的股东，也是后续收购资产的中间介绍人员，刘全程参与整个资产交易，利用了该系列交易的全部内幕信息，交易金额和获利额也显著大于王、薛二人。
2、区别在于，在刘、王、薛三者中，刘岳均属于法定的内幕信息知情者——刘既是交易的谈判方也是后续资产交易的介绍人，知悉内幕信息是必然的。而王国祥和薛兵元并非法定知情者，他们都是从法定知情者处获知内幕信息并且加以非法利用者。对应的，监管部门在稽查和审理过程中需要调查和审查的侧重点就会有区别：对法定知情人刘岳均，证明其知悉内幕信息已无必要，调查的重点就是要查清一个基本事实：刘是否利用该内幕信息进行了相关股票交易。而对于王国祥、薛兵元，监管部门在调查中重点则需要查清二个基本事实：一是王、薛从何种渠道以何种方式知悉了上述内幕信息；二是王、薛是否利用该信息进行了相关股票交易。
（三）当事人申辩思路解析
站在当事人的角度，如果他们主张自己是无辜的，那么在申辩中需要把握的重点也显然是不同的：
1、刘岳均需要证明这7个证券户与己无关，或者证明这些交易与其知悉的内幕信息无关——即切断内幕信息与交易之间的因果关系。
2、对王国祥、薛兵元而言：（1）首先需要证明他们对这些资产收购并不知情，或者说推翻调查部门指控其知情的相关证据。（2）其次要说明他们交易恒康医疗股票的真实原因。如果有合理的交易依据并且有足够的证据加以佐证，那么是可以阻却内幕交易认定的。
本案中，我们看到当事人在申辩中提出的申辩理由多有偏差：刘已是法定知情者却一再强调他所谓的客观上不是内幕信息知情人；王以信息因工作上的原因自然获取，且蓬溪医院的大部分工作人员也已获取为由为自己辩护，纯属不打自招；薛则以仅仅是应王某忠的邀请提供参谋意见，对于谈判的后续细节并不知情为由为自己所谓的不知情进行辩护，显然自相矛盾，不可能获得证监会的认可。
对比刘、王、薛三人内幕交易的手法和过程，可以推知三者在内幕交易过程中微妙而复杂的不同心理状态。刘岳均作为资产出让方和交易中间人，对于其作为法定内幕信息知情人的身份是存在相当认知的，你看他所有的股票交易均通过不相关之人的账户来进行，其掩饰交易和逃避调查的目的昭然若揭。 王和薛则自以为他们不属于法定的内幕信息知情人范围，获知内幕信息和进行内幕交易也只有天知地知你知我知，所以就敢于用自己配偶的账户交易，或者干脆直接用自己实名的账户通过电脑和手机委托下单——其行为毫不掩饰和回避，用心存侥幸已难以解释，简直就是毫无顾忌了。
最后，及时雨提醒各位看官，证监会对上述三人开出罚单，仅仅属于行政处罚的范畴，并不代表此事通过“罚钱”就能一了百了，等待他们的将是面临是否被追究刑事责任的严峻考验。本案中，唯一让及时雨感到欣慰的是，本案经过监管部门的彻底调查，涉案的内幕交易者全是资产出让方及其关联人，上市公司及中介机构二方无一人参与。这点尤为值得赞赏！这也说明，在监管部门持续的高压监管和积极宣传下，资本市场的重要参与方——上市公司和中介机构——守法意识已经显著增强。而资本市场之外的资产出让方一旦进入资本市场，由于缺乏相关的法律意识，“利益诱惑巨大+法律意识淡薄+侥幸心理严重”，往往使得他们铤而走险。该案件也提示我们，在上市公司资产收购的过程中，防范资产出让方的相关人员从事内幕交易或者泄露内幕信息已然成为重中之重。