引 言
2024年4月12日，国务院印发《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》（以下简称《新版国九条》）。这是继2004年、2014年两个“国九条”之后，时隔十年，国务院第三次出台的资本市场指导性文件，为未来5至10年内资本市场建设、发展指明方向。为配套《新版国九条》实施，中国证监会、北京上海深圳三地证券交易所同日发布了《关于严格执行退市制度的意见》《科创属性评价指引（试行）》等6项制度规则（征求意见稿）、19项业务规则征求意见稿（上交所7项、深交所6项、北交所6项）。一周后，中国证监会发布《资本市场服务科技企业高水平发展的十六项措施》（简称“《十六项措施》”）。笔者总览《新版国九条》及上述规章制度、《十六项措施》（以下统称“1+N”政策），一旦实施上述制度规则，对私募行业将产生重大的影响，笔者分述如下：
一、“1+N”政策的主要内容
《新版国九条》共九个部分，强调资本市场工作的“政治性、人民性”方向，“1+N”政策体系即以“新版国九条”1个意见为核心，配套“N”项制度规则，重点涉及上市公司的发行监管、存续管理、退市制度，金融机构监管，市场交易监管，中长期资金入市，深化改革开放，形成发展合力等八个方面内容。相比较十年前的“国九条”，主要变化在于：从拓展市场、提高直接融资比重扩充上市公司数量规模，变成了严把发行上市准入关；从设立科创板、新三板等发展多层次股票市场，变成严格上市公司持续监管、加大退市监管力度；从培育私募市场、大力发展私募基金行业转向为：加强证券基金机构监管、大力推动中长期资金入市，大力发展权益投资，以公募产品为核心对象，支持私募资管稳健发展。“N政策”围绕《新版国九条》的精神，在“发行上市—持续管理—摘牌退市”三个阶段，提出了适度提高主板和创业板上市门槛、强化科创属性要求，鼓励并购重组、优化股份减持、加强约束现金分红，以及优化退市制度改革等具体内容。《十六项措施》旨在加强对科技型企业的支持，促进资本市场高质量发展。“1+N”政策体系的出台，对存量的私募基金募集、投资、管理及退出都产生重要影响
二、“1+N”政策对私募基金行业的影响
（一）私募基金通过上市退出的路径可能受限，多种资金入市使私募基金退出路径呈现多元化方式。
中国证监会、上海证券交易所、深圳证券交易所发布《关于修改〈科创属性评价指引（试行）〉的决定》公开征求意见的通知、《上海证券交易所股票上市规则（征求意见稿）》《深圳证券交易所股票上市规则（征求意见稿）》《深圳证券交易所创业板股票上市规则（征求意见稿）》等文件，对主板、创业板、科创板的上市标准予以细化。具体如下[1]：
大量的私募股权投资资金、创业投资基金在七八年前私募发展高峰期设立，且大多与被投公司企业或其实际控制人、大股东签订的对赌协议、回购协议，条件多为被投公司企业通过上海深圳北京交易所上市作为退出路径，这几年受疫情影响，被投公司企业经营困难，被投企业公司以不可抗力抗辩逾期上市的约定，得到私募基金管理人及投资人的认可。但是由于主板、创业板、科创板上市标准提高，导致私募股权基金通过被投企业上市退出可能会变得更为困难。
《新版国九条》同时明确提出，进一步畅通“募投管退”循环，发挥好创业投资、私募股权投资支持科技创新作用，促进科技型企业成长。《十六项措施》一文中规定：“引导私募股权创投基金投向科技创新领域。完善私募基金监管办法，丰富产品类型，推动母基金发展，发挥私募股权创投基金促进科技型企业成长作用。落实私募基金‘反向挂钩’政策，扩大私募股权创投基金向投资者实物分配股票试点、份额转让试点，拓宽退出渠道，促进‘投资-退出-再投资’良性循环”。私募基金清算退出，不再只是现金分配的方式，实物分配股票和基金份额转让方式的推广，将使得私募股权基金退出路径更加多元化多样化，这些措施在一定程度上帮助减少私募基金与被投资公司企业及其大股东、实际控制人的纠纷。
（二）强化上市公司分红监管，提高私募基金的投资回报率。
《新版国九条》明确上市时要披露分红政策，将上市前突击“清仓式”分红等情形纳入发行上市负面清单。同时，还提到强化上市公司现金分红监管，对多年未分红或分红比例偏低的公司，限制大股东减持、实施风险警示；加大对分红优质公司的激励力度，多措并举推动提高股息率；增强分红稳定性、持续性和可预期性，推动一年多次分红制度。
证监会就分红和退市有关问题在答记者问 中说明，分红不达标实施其他风险警示（ST）针对的是有盈利的企业，即最近一个会计年度净利润为正值且母公司报表年度末未分配利润为正值的公司。在判断实施条件上，只有当三年累计的分红比例和分红金额均不满足要求时，才会被实施ST。对于研发强度大（最近三个会计年度累计研发投入占累计营业收入15%以上）或研发投入大（三年累计在3亿元以上）的企业，即使分红未达到上述条件的，也不会被实施ST。
该政策消除了市场投资人对于分红不达标可能导致上市公司清退的疑虑，不仅促进上市公司关注主业发展，提高盈利能力，还有利于私募基金投资人取得投资回报，提振投资信心。这将使得高股息成为长期趋势，刺激私募及其投资人的投资需求，也能引导市场资金更多地关注基本面良好、估值较低、分红较高的上市公司。
（三）强化对高频量化交易监管，凸显私募基本面量化的优势
为配套《新版国九条》实施，中国证监会发布《证券市场程序化交易管理规定（试行）（征求意见稿）》，加强对证券市场程序化交易监管，促进程序化交易规范发展，维护证券交易秩序和市场公平。其中，需要特别关注以下两点，
（1）交易所对申报速率高、撤单频率快、导致多只证券交易异常或市场运行异常等异常交易行为实施重点监控；
（2）对高频交易差异化管理，包括要求高频交易额外报告服务器所在地、系统测试报告、故障应急方案等信息，交易所可适当提高高频交易收费标准，从严管理高频交易投资者的异常交易行为等。
监管机构对程序化交易相关活动加强监管，短期内或将影响私募量化基金产品的业绩，可能会在一段时间内对该类基金的发展规模和募集资金规模造成一定影响。但是，对高频交易的差异化监管，私募量化基金管理人可能更多转向中低频策略研发，一定程度上解决策略趋同、交易共振的问题，减缓量化基金频繁交易对资本市场的冲击。
从中长期来看，伴随着程序化交易监管深化，量化降频将是行业未来发展的趋势，策略端需要加大基本面量化的比例，同时加强挖掘超额收益的能力，利用人工智能对基本面进行识别和分析或是量化投资未来的策略优化方向。
（四）推动中长期资金入市，拓展了私募资金来源及退出路径
《新版国九条》明确提出大力发展权益类公募基金，大幅提升权益类基金占比，要求建立交易型开放式指数基金（ETF）快速审批通道，推动指数化投资发展。要求全面加强基金公司投研能力建设，丰富公募基金可投资产类别和投资组合，从规模导向向投资者回报导向转变；提出稳步降低公募基金行业综合费率等内容。《新版国九条》将公募产品作为提振权益市场的核心对象，给公募基金的政策红利，一定程度上可能影响投资市场的资金流向。
与此同时，《新版国九条》提出要推动中长期资金入市，将社保基金、基本养老保险基金、企业年金、个人养老金、银行理财、信托资金等增量资金入市。此举措扩大了资本市场的资金来源，多种类型的资金入市，中长期资金的持续流入，也扩充了私募股权基金和证券基金在二级市场清算退出的路径。
最后，不管是在上市公司质量提升、程序化交易的规范发展等，“1+N”政策都是完善畅通资金入市的基础设施建设，吸引长期资金牢牢驻扎资本市场，推动提升权益类基金占比，有利于提升投资者投资所承担单位系统性风险的潜在收益率水平，降低金融产品的净值波动性并长期改善投资者投资金融产品的收益预期，提振广大股东对资本市场的信心。持续壮大长期投资力量，建议允许并购基金等长期投资者成为上市公司第一大股东，发挥其积极股东的作用，并通过发行证券购买资产的配套融资引进VC/PE机构作为战略投资者，运用其投后管理的赋能专长。
三、结语
虽然《新版国九条》及有关配套政策文件在短期内可能对私募行业的业务开展产生一定的影响，加速私募基金产品的清算退出，对二级市场的股价可能造成短暂的波动，但随着不符合监管要求的私募基金管理人被清退，私募基金产品大量减少，私募行业的从业门槛提高，存活下来的私募基金管理人将依法合规运营，有利于私募行业的总体健康发展，也有利于资本市场的规范运作，提振投资者信心。
注释
[1] “新国九条”纲领文件重磅发布，“1+N”政策合力夯实市场根基
https://finance.sina.com.cn/money/fund/fundzmt/2024-04-16/doc-inarzynr2587571.shtml
[2] 证监会上市公司监管司司长郭瑞明就分红和退市有关问题答记者问
http://www.csrc.gov.cn/csrc/c100028/c7474236/content.shtml
2024年4月12日，国务院印发《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》（以下简称《新版国九条》）。这是继2004年、2014年两个“国九条”之后，时隔十年，国务院第三次出台的资本市场指导性文件，为未来5至10年内资本市场建设、发展指明方向。为配套《新版国九条》实施，中国证监会、北京上海深圳三地证券交易所同日发布了《关于严格执行退市制度的意见》《科创属性评价指引（试行）》等6项制度规则（征求意见稿）、19项业务规则征求意见稿（上交所7项、深交所6项、北交所6项）。一周后，中国证监会发布《资本市场服务科技企业高水平发展的十六项措施》（简称“《十六项措施》”）。笔者总览《新版国九条》及上述规章制度、《十六项措施》（以下统称“1+N”政策），一旦实施上述制度规则，对私募行业将产生重大的影响，笔者分述如下：
一、“1+N”政策的主要内容
《新版国九条》共九个部分，强调资本市场工作的“政治性、人民性”方向，“1+N”政策体系即以“新版国九条”1个意见为核心，配套“N”项制度规则，重点涉及上市公司的发行监管、存续管理、退市制度，金融机构监管，市场交易监管，中长期资金入市，深化改革开放，形成发展合力等八个方面内容。相比较十年前的“国九条”，主要变化在于：从拓展市场、提高直接融资比重扩充上市公司数量规模，变成了严把发行上市准入关；从设立科创板、新三板等发展多层次股票市场，变成严格上市公司持续监管、加大退市监管力度；从培育私募市场、大力发展私募基金行业转向为：加强证券基金机构监管、大力推动中长期资金入市，大力发展权益投资，以公募产品为核心对象，支持私募资管稳健发展。“N政策”围绕《新版国九条》的精神，在“发行上市—持续管理—摘牌退市”三个阶段，提出了适度提高主板和创业板上市门槛、强化科创属性要求，鼓励并购重组、优化股份减持、加强约束现金分红，以及优化退市制度改革等具体内容。《十六项措施》旨在加强对科技型企业的支持，促进资本市场高质量发展。“1+N”政策体系的出台，对存量的私募基金募集、投资、管理及退出都产生重要影响
二、“1+N”政策对私募基金行业的影响
（一）私募基金通过上市退出的路径可能受限，多种资金入市使私募基金退出路径呈现多元化方式。
中国证监会、上海证券交易所、深圳证券交易所发布《关于修改〈科创属性评价指引（试行）〉的决定》公开征求意见的通知、《上海证券交易所股票上市规则（征求意见稿）》《深圳证券交易所股票上市规则（征求意见稿）》《深圳证券交易所创业板股票上市规则（征求意见稿）》等文件，对主板、创业板、科创板的上市标准予以细化。具体如下[1]：
大量的私募股权投资资金、创业投资基金在七八年前私募发展高峰期设立，且大多与被投公司企业或其实际控制人、大股东签订的对赌协议、回购协议，条件多为被投公司企业通过上海深圳北京交易所上市作为退出路径，这几年受疫情影响，被投公司企业经营困难，被投企业公司以不可抗力抗辩逾期上市的约定，得到私募基金管理人及投资人的认可。但是由于主板、创业板、科创板上市标准提高，导致私募股权基金通过被投企业上市退出可能会变得更为困难。
《新版国九条》同时明确提出，进一步畅通“募投管退”循环，发挥好创业投资、私募股权投资支持科技创新作用，促进科技型企业成长。《十六项措施》一文中规定：“引导私募股权创投基金投向科技创新领域。完善私募基金监管办法，丰富产品类型，推动母基金发展，发挥私募股权创投基金促进科技型企业成长作用。落实私募基金‘反向挂钩’政策，扩大私募股权创投基金向投资者实物分配股票试点、份额转让试点，拓宽退出渠道，促进‘投资-退出-再投资’良性循环”。私募基金清算退出，不再只是现金分配的方式，实物分配股票和基金份额转让方式的推广，将使得私募股权基金退出路径更加多元化多样化，这些措施在一定程度上帮助减少私募基金与被投资公司企业及其大股东、实际控制人的纠纷。
（二）强化上市公司分红监管，提高私募基金的投资回报率。
《新版国九条》明确上市时要披露分红政策，将上市前突击“清仓式”分红等情形纳入发行上市负面清单。同时，还提到强化上市公司现金分红监管，对多年未分红或分红比例偏低的公司，限制大股东减持、实施风险警示；加大对分红优质公司的激励力度，多措并举推动提高股息率；增强分红稳定性、持续性和可预期性，推动一年多次分红制度。
证监会就分红和退市有关问题在答记者问 中说明，分红不达标实施其他风险警示（ST）针对的是有盈利的企业，即最近一个会计年度净利润为正值且母公司报表年度末未分配利润为正值的公司。在判断实施条件上，只有当三年累计的分红比例和分红金额均不满足要求时，才会被实施ST。对于研发强度大（最近三个会计年度累计研发投入占累计营业收入15%以上）或研发投入大（三年累计在3亿元以上）的企业，即使分红未达到上述条件的，也不会被实施ST。
该政策消除了市场投资人对于分红不达标可能导致上市公司清退的疑虑，不仅促进上市公司关注主业发展，提高盈利能力，还有利于私募基金投资人取得投资回报，提振投资信心。这将使得高股息成为长期趋势，刺激私募及其投资人的投资需求，也能引导市场资金更多地关注基本面良好、估值较低、分红较高的上市公司。
（三）强化对高频量化交易监管，凸显私募基本面量化的优势
为配套《新版国九条》实施，中国证监会发布《证券市场程序化交易管理规定（试行）（征求意见稿）》，加强对证券市场程序化交易监管，促进程序化交易规范发展，维护证券交易秩序和市场公平。其中，需要特别关注以下两点，
（1）交易所对申报速率高、撤单频率快、导致多只证券交易异常或市场运行异常等异常交易行为实施重点监控；
（2）对高频交易差异化管理，包括要求高频交易额外报告服务器所在地、系统测试报告、故障应急方案等信息，交易所可适当提高高频交易收费标准，从严管理高频交易投资者的异常交易行为等。
监管机构对程序化交易相关活动加强监管，短期内或将影响私募量化基金产品的业绩，可能会在一段时间内对该类基金的发展规模和募集资金规模造成一定影响。但是，对高频交易的差异化监管，私募量化基金管理人可能更多转向中低频策略研发，一定程度上解决策略趋同、交易共振的问题，减缓量化基金频繁交易对资本市场的冲击。
从中长期来看，伴随着程序化交易监管深化，量化降频将是行业未来发展的趋势，策略端需要加大基本面量化的比例，同时加强挖掘超额收益的能力，利用人工智能对基本面进行识别和分析或是量化投资未来的策略优化方向。
（四）推动中长期资金入市，拓展了私募资金来源及退出路径
《新版国九条》明确提出大力发展权益类公募基金，大幅提升权益类基金占比，要求建立交易型开放式指数基金（ETF）快速审批通道，推动指数化投资发展。要求全面加强基金公司投研能力建设，丰富公募基金可投资产类别和投资组合，从规模导向向投资者回报导向转变；提出稳步降低公募基金行业综合费率等内容。《新版国九条》将公募产品作为提振权益市场的核心对象，给公募基金的政策红利，一定程度上可能影响投资市场的资金流向。
与此同时，《新版国九条》提出要推动中长期资金入市，将社保基金、基本养老保险基金、企业年金、个人养老金、银行理财、信托资金等增量资金入市。此举措扩大了资本市场的资金来源，多种类型的资金入市，中长期资金的持续流入，也扩充了私募股权基金和证券基金在二级市场清算退出的路径。
最后，不管是在上市公司质量提升、程序化交易的规范发展等，“1+N”政策都是完善畅通资金入市的基础设施建设，吸引长期资金牢牢驻扎资本市场，推动提升权益类基金占比，有利于提升投资者投资所承担单位系统性风险的潜在收益率水平，降低金融产品的净值波动性并长期改善投资者投资金融产品的收益预期，提振广大股东对资本市场的信心。持续壮大长期投资力量，建议允许并购基金等长期投资者成为上市公司第一大股东，发挥其积极股东的作用，并通过发行证券购买资产的配套融资引进VC/PE机构作为战略投资者，运用其投后管理的赋能专长。
三、结语
虽然《新版国九条》及有关配套政策文件在短期内可能对私募行业的业务开展产生一定的影响，加速私募基金产品的清算退出，对二级市场的股价可能造成短暂的波动，但随着不符合监管要求的私募基金管理人被清退，私募基金产品大量减少，私募行业的从业门槛提高，存活下来的私募基金管理人将依法合规运营，有利于私募行业的总体健康发展，也有利于资本市场的规范运作，提振投资者信心。
注释
[1] “新国九条”纲领文件重磅发布，“1+N”政策合力夯实市场根基
https://finance.sina.com.cn/money/fund/fundzmt/2024-04-16/doc-inarzynr2587571.shtml
[2] 证监会上市公司监管司司长郭瑞明就分红和退市有关问题答记者问
http://www.csrc.gov.cn/csrc/c100028/c7474236/content.shtml