《关于对通过互联网开展股权融资活动的机构进行专项检查的通知》的解读

2015年8月7日傍晚，证监会发布了《关于对通过互联网开展股权融资活动的机构进行专项检查的通知》（证监办发〔2015〕44号，以下称“44号文”），44号文一出，诸多众筹机构呜呼哀哉，众筹行业出现重大利空，事实上该文的出台具有其内在的逻辑，略作分析如下：
一、关于“股权众筹”的厘清
根据44号文，股权众筹融资主要是指通过互联网形式进行公开小额股权融资的活动，具体而言，是指创新创业者或小微企业通过股权众筹融资中介机构互联网平台（互联网网站或其他类似的电子媒介）公开募集股本的活动。由于其具有“公开、小额、大众”的特征，涉及社会公众利益和国家金融安全，必须依法监管。未经国务院证券监督管理机构批准，任何单位和个人不得开展股权众筹融资活动。
根据44号文的界定，股权众筹具有以下特征：1、公开募集；2、小额；3：面向大众。
这样三个特征的界定实际将目前存在的所谓众筹基本扫入不合规的范畴，因为：1、目前没有众筹机构是取得公开募集资质的，未经批准的公开募集在法律上界定为非法发行；2、目前的众筹机构面向的筹资对象多不符合《私募投资基金监督管理暂行办法》界定的合格投资者。
故44号文进一步明确：目前，一些市场机构开展的冠以“股权众筹”名义的活动，是通过互联网形式进行的非公开股权融资或私募股权投资基金募集行为，不属于《指导意见》[《指导意见》是指2015年7月18日人民银行等十部委发布的《关于促进互联网金融健康发展的指导意见》（银发〔2015〕221号）]规定的股权众筹融资范围。
经过这一厘清，即《指导意见》所述的股权众筹平台是缺失的，目前市场上几乎没有法定意义上合规的“股权众筹”机构。在整个44号文的表述当中，将类似的平台称为“股权融资平台”而不是“股权众筹”机构。
二、检查及分类管理原则
不仅是44号文，自“股灾”以来，证监会密集发文查处违法违规证券行为，特别是7月12日证监会发布的《关于清理整顿违法从事证券业务活动的意见》（以下简称“19号文”），进一步严查配资行为，44号文的逻辑与19号文的逻辑在此层面具有一定的相续性，故我们认为44号文体现了分类管理原则：
1、对于与19号文规定情况较为类似的违法证券行为，予以查处和打击，即“了解股权融资平台的实际运行情况，发现和纠正违法违规行为，督促其规范运作…..检查发现股权融资平台或融资者涉嫌非法发行股票或者非法经营证券业务的，按照打击非法证券活动工作机制，及时提请省级人民政府做好案件查处和处置善后工作。发现涉嫌犯罪的，应当及时移送公安机关，依法追究刑事责任。未构成犯罪的，应当责令其限期改正”。这与查配资、非法集资的思路是一致的；
2、对于确实不属于违法证券行为，只是没有“出生证”的（没有“出生证”是目前政策层面缺失所致），则“引导股权融资平台围绕市场需求明确定位，切实发挥服务实体经济的功能和作用”。
三、未来众筹政策的构想
从44号文的整体行文来看，重在检查，即本次44号文的出台重在摸清情况而不在于颁布具体规则，44号文表明证监会的态度是“根据《指导意见》关于互联网金融监管责任分工，我会正在抓紧研究制定股权众筹融资试点的监管规则，积极推进试点各项准备工作”（这么看来，前一段时间争议颇大的证券业协会颁布的股权众筹征求意见稿应该已经夭折）。根据我们与相关人士的交流，对于确实属于众筹平台或未来进入众筹行业的平台，证监会可能区别对待如下：
1、未来法定意义上的众筹将实行公募制度，对冠以“众筹”名称的股权融资平台将实行类似于公募基金一样的准入制度，发放牌照，且门槛较高，发众筹产品类似于公开发行证券。对于募集的范围、方式、面向对象每年的投资额度等均需要进一步建立细化规则。第一批拿到门槛的可能是阿里、腾讯、平安这样的企业；
2、对于私募股权融资平台，如是面向合格私募投资者的，使用已有的私募监管规则即可；
3、对于私募股权融资平台且面向不合格投资者的，即目前存在最多的该等情形，目前还没最终确定监管思路，第一步是要求该等股权融资平台先将“众筹”字样撤网，未来是不是从已有私募规则里面摘出一块特殊（这个特殊性体现在不一定都是面向合格投资者）领域针对该种情形，尚无定论。这种情形与目前的私募基金合格投资者的监管逻辑确实存在很大的区别：目前的私募基金监管规则中，例如合格的私募基金投资者投向私募基金后，该私募基金可能会投向数个甚至数十个即一揽子项目，具体分配到每个被投项目的金额可能并没有那么多，而股权众筹往往是某一个具体的项目为被投资对象，其“合格投资者”门槛降低几乎是必然的，但这一块具体如何与目前已有的私募基金合格投资者的监管逻辑衔接，现实的创新提出了监管挑战，确实需要后续进一步讨论确定。
附：关于对通过互联网开展股权融资活动的机构进行专项检查的通知（证监办发〔2015〕44号）
中国证监会各监管局：
2015年7月18日，人民银行等十部委发布《关于促进互联网金融健康发展的指导意见》（银发〔2015〕221号，以下简称《指导意见》），社会各界高度关注。根据《指导意见》关于互联网金融监管责任分工，我会正在抓紧研究制定股权众筹融资试点的监管规则，积极推进试点各项准备工作。
股权众筹融资主要是指通过互联网形式进行公开小额股权融资的活动，具体而言，是指创新创业者或小微企业通过股权众筹融资中介机构互联网平台（互联网网站或其他类似的电子媒介）公开募集股本的活动。由于其具有“公开、小额、大众”的特征，涉及社会公众利益和国家金融安全，必须依法监管。未经国务院证券监督管理机构批准，任何单位和个人不得开展股权众筹融资活动。目前，一些市场机构开展的冠以“股权众筹”名义的活动，是通过互联网形式进行的非公开股权融资或私募股权投资基金募集行为，不属于《指导意见》规定的股权众筹融资范围。根据《公司法》、《证券法》等有关规定，未经国务院证券监督管理机构批准，任何单位和个人都不得向不特定对象发行证券、向特定对象发行证券累计不得超过200人，非公开发行证券不得采用广告、公开劝诱和变相公开方式。根据《证券投资基金法》、《私募投资基金监督管理暂行办法》等有关规定，私募基金管理人不得向合格投资者之外的单位和个人募集资金，不得向不特定对象宣传推介，合格投资者累计不得超过200人，合格投资者的标准应符合《私募投资基金监督管理暂行办法》的规定。日前，我会向各省级人民政府印发了《关于商请规范通过互联网开展股权融资活动的函》，对相关要求予以明确。
为规范通过互联网开展股权融资的活动，我会决定近期对通过互联网开展股权融资中介活动的机构平台（以下简称股权融资平台）进行专项检查。现将有关事项通知如下：
一、检查目的
（一）了解股权融资平台的实际运行情况，发现和纠正违法违规行为，督促其规范运作。
（二）摸清股权融资平台的底数，排查潜在的风险隐患。
（三）引导股权融资平台围绕市场需求明确定位，切实发挥服务实体经济的功能和作用。
二、检查对象
此次检查的对象包括但不限于以“私募股权众筹”、“股权众筹”、“众筹”名义开展股权融资活动的平台。
三、检查内容
检查的重点内容包括平台上的融资者是否进行公开宣传，是否向不特定对象发行证券，股东人数是否累计超过200人，是否以股权众筹名义募集私募股权投资基金。
四、实施主体
此次检查由各证监局组织实施，必要时，可以提请当地省级人民政府协调相关职能部门支持配合。
五、检查要求
（一）做好检查准备。各证监局应当会同当地省级人民政府金融、工商等部门，分析本辖区股权融资平台运行情况，确定专项检查对象，制定检查方案，制作检查工作底稿。
（二）实施专项检查。各证监局在做好准备工作后，应及时进行现场检查。检查组应当参考证券公司现场检查的程序和方法，不搞形式、不走过场，认真做好检查工作，并填写检查工作底稿，留存必要的证据材料。
（三）检查总结及后续处置。检查结束后，各证监局要及时做好汇总分析。请各证监局于2015年9月15日前，将专项检查总结报告报送会私募部、打非局、创新部，并通报中国证券业协会。专项检查总结报告应当包括检查对象基本情况、检查发现的问题以及处理情况、加强股权融资平台监管的建议等内容。2015年9月15日对检查发现的问题尚未处理完毕的，应当列明进一步的监管措施，并扎实落实到位。
六、其他事项
（一）各证监局应当高度重视此次专项检查工作，主动向当地省级人民政府汇报本次专项检查的组织实施情况。
（二）各证监局应当加强监管执法，严格落实《国务院办公厅关于严厉打击非法发行股票和非法经营证券业务有关问题的通知》（国办发〔2006〕99号）、《中国证券监督管理委员会关于贯彻〈国务院办公厅关于严厉打击非法发行股票和非法经营证券业务有关问题的通知〉有关事项的通知》（证监发〔2007〕40号）等文件的要求。检查发现股权融资平台或融资者涉嫌非法发行股票或者非法经营证券业务的，按照打击非法证券活动工作机制，及时提请省级人民政府做好案件查处和处置善后工作。发现涉嫌犯罪的，应当及时移送公安机关，依法追究刑事责任。未构成犯罪的，应当责令其限期改正，并依法立案查处。
（三）各证监局应当指定一名负责人具体负责专项检查工作，选派足够数量的业务强、作风硬的干部参与检查。检查过程出现新情况、新问题的，及时报告会私募部。

中国证监会办公厅

2015年8月3日