首单落地!哪些项目可以站上PPP资产证券化的风口？

2016年12月，国家发展改革委和中国证监会联合发布了《关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作（PPP）项目资产证券化相关工作的通知》（以下简称《通知》），文件指出，推动将已建成并正常运营2年以上，具有持续经营能力的传统基础设施领域PPP项目进行证券化融资。这是监管机构首次针对PPP项目资产证券化单独发文，正式开启了PPP项目资产证券化的大门。2017年2月3日，“太平洋证券新水源污水处理服务收费收益权资产支持专项计划”在机构间私募产品报价与服务系统(下称“报价系统”)成功发行，成为市场首单落地的PPP资产证券化项目，引起了市场的广泛关注和讨论。本文拟就PPP项目资产证券化的含义、特点及可开展的项目范畴做一些简单探讨。
一、PPP项目资产证券化的含义
资产证券化，是指将某一单位流动性较差但具有未来相对稳定的可预期现金流收入的资产，通过结构性重组的资产结构安排，对资产中风险与收益要素进行分离与重组，进而转换为可以在金融市场上出售和流通的证券，据以融资（变现）的过程。与传统的证券发行是以企业为基础不同，资产证券化则是以特定的资产池为基础发行证券。在资产证券化中，基础资产有稳定的、可预测、可持续的现金流是核心要求。
PPP（Public-Private Partnership），即“政府和社会资本合作”，根据《关于在公共服务领域推广政府和社会资本合作模式的指导意见》，“PPP模式是公共服务供给机制的重大创新，即政府采取竞争性方式择优选择具有投资、运营管理能力的社会资本，双方按照平等协商原则订立合同，明确责权利关系，由社会资本提供公共服务，政府依据公共服务绩效评价结果向社会资本支付相应对价，保证社会资本获得合理收益”。PPP本质上是通过政府和社会资本之间的合作，以利益共享和风险分担为特征，通过引入市场竞争和激励机制，发挥各方优势，提升公共产品和服务的供给质量和效率。
资产证券化作为项目融资的金融手段之一，其基础资产特征与PPP项目投资收益稳定、回报期长的特点相契合。满足条件的PPP项目公司的应收款、收益权等均可以通过企业资产证券化的方式进行融资。具体由PPP项目公司作为发起人（原始权益人），将PPP项目项下未来可预测的能够产生稳定现金流的基础资产进行组合，形成基础资产包，向构建的特殊目的机构（SPV）进行真实出售，以基础资产产生的现金流在证券市场向投资者发行资产支持证券，将认购资金用于项目公司建设运营。交易后，一方面，项目公司通过出售基础资产获得现金流、提前实现投资回报变现；另一方面，认购证券的投资人，将通过PPP项目基础资产产生的现金流逐期获得投资收益。
PPP项目资产证券化，可通过资本市场的市场化方式，使PPP项目资产具备了流动性，大幅提高项目资金使用效率和社会资本的参与意愿，盘活PPP项目存量资产，拓宽PPP项目的融资渠道。同时，对于资产证券化而言，通过与PPP项目的对接，可提升资本市场支持服务实体经济的能力，丰富资产证券化品种，并满足不同风险和收益偏好的投资需求。对于盘活存量PPP项目资产、吸引更多社会资金参与提供公共服务、提升项目稳定运营能力都具有较强的现实意义。
二、PPP项目资产证券化的主要特点
PPP项目资产证券化与一般类型项目资产证券化的操作模式和流程等并无本质区别，但由于PPP模式本身的特点，其资产证券化呈现出不同特点，具体包括：
第一，受政策影响较大，风险较可控
自十八届三中全会提出以来，PPP模式便备受关注。从国务院到各部委纷纷发文，指导规范PPP模式的运作实施。而且PPP立法工作正在紧锣密鼓地进行着，PPP顶层设计势必愈发完善，法律保障力度加大，政策约束性更强。同时，根据现有的政策可以看出，PPP项目资产证券化的保障力度较大。使用者付费的PPP项目一般现金流稳定、收益更有保障，政府付费的PPP项目已经明确提前纳入财政预算，有政府的人大决议保障，可行性缺口补助的PPP项目则介入两者之间。由此可见，PPP项目通常有政府参与，在政府信用担保的背景下，风险相对与一般资产证券化较为可控。
第二，项目基础资产以收费收益权为主
在交通运输、环境保护、市政工程等领域的PPP项目往往涉及特许经营，因此在相关PPP项目资产证券化的过程中，项目基础资产与政府特许经营权是紧密联系的。同时，由于我国对特许经营权的受让主体有严格的准入要求，PPP项目资产证券化中要转移运营管理权比较困难，因此，实际操作中更多地是将收益权分离出来作为基础资产进行证券化。
第三，财政补贴可以作为基础资产
2014年12月24日，中国证券投资基金业协会发布《资产证券化业务基础资产负面清单指引》，该指引的附件《资产证券化基础资产负面清单》第一条规定：“以地方政府为直接或间接债务人的基础资产（不得作为资产证券化基础资产）。但地方政府按照事先公开的收益约定规则，在政府与社会资本合作模式（PPP）下应当支付或承担的财政补贴除外”。也就是说，PPP项目中政府对社会资本支付的费用和补贴款项可以作为资产证券化的基础资产。这一规定为财政补贴作为基础资产进行资产证券化提供了政策支持。实际上，财政补贴作为部分PPP项目收入的重要来源，可以产生稳定的、可预测的现金流，符合资产证券化中基础资产的一般规定。
第四，产品期限较长，更受中长期投资者青睐
PPP项目的经营周期较长，经营期大部分在10-30年，原则上不能低于10年。而资产证券化产品的存续期限一般不超过7年。因此，一般单个资产证券化产品期限难以覆盖单个PPP项目的全周期。如果在以PPP项目资产证券化产品期满后，再开展新的资产证券化，不仅程序繁琐，也会增加融资成本。因此，在设计PPP项目资产证券化产品时，往往需设计与PPP项目周期相匹配的产品。PPP项目具有投资规模大、期限长、收益稳定等特点，与中长期机构投资者的需求相匹配，应引入中长期机构投资者，鼓励保险资金、社保基金、养老金、住房公积金等机构投资者参与PPP项目资产证券化产品投资。
三、可实施资产证券化的PPP项目范畴
2016年5月13日，证监会发布了《资产证券化监管问答（一）》（以下简称《监管问答》），将能够资产证券化的PPP项目界定为：政府与社会资本合作（PPP）项目开展资产证券化，原则上需为纳入财政部PPP示范项目名单、国家发展改革委PPP推介项目库或财政部公布的PPP项目库的项目。根据《监管问答》，“PPP项目现金流可来源于有明确依据的政府付费、使用者付费、政府补贴等”，据此，从理论上来说，可开展资产证券化的PPP项目无需区分付费模式，政府付费、使用者付费或可行性缺口补助皆可。但是，对于政府付费或使用者付费的PPP项目哪种更适合实施资产证券化不能一概而论，需要根据项目具体情况进行综合分析。
从2016年国家发展改革委和中国证监会联合发布的《通知》的内容来看，2014年以前实施的传统特许经营项目和2014年以后实施的PPP项目满足“项目已建成并正常运营2年以上”条件的，均可纳入可实施资产证券化项目的范围。另外，如为存量资产类的TOT项目，其实施PPP之前的运营周期也应计入“正常运营2年以上”的期间。同时，《通知》要求各省级发改委重点推动符合条件的PPP项目在上交所、深交所进行资产证券化融资，发改委扮演合格PPP项目的筛选方，筛选项目的条件有四个：1.项目已严格履行审批、核准、备案手续和实施方案审查审批程序，并签订规范有效的PPP项目合同，政府、社会资本及项目各参与方合作顺畅；2.项目工程建设质量符合相关标准，能持续安全稳定运营，项目履约能力较强；3.项目已建成并正常运营2年以上，已建立合理的投资回报机制，并已产生持续、稳定的现金流；4.原始权益人信用稳健，内部控制制度健全，具有持续经营能力，最近三年未发生重大违约或虚假信息披露，无不良信用记录。