民办教育企业上市之路回顾

2016年11月7日，全国人大常委会作出关于修改《中华人民共和国民办教育促进法》的决定，并于2017年9月1日起开始实施。本次修订在法人属性、产权归属、扶持政策、平等地位等多个方面为民办教育发展松绑，尤其是放开“营利性民办教育”的口子，消除了民办教育机构对接资本市场的障碍。在此重大利好政策下，业内人士估计，教育板块有望在几年之内迅速扩容至万亿规模。
在中国，教育行业已经成为一个不容忽视的板块，教育机构的盈利能力也是有目共睹的。但是，因为政策方面的障碍，民办教育企业在境内IPO却是困难重重，步履维艰。
境内IPO的主要障碍
总体而言，民办教育企业境内IPO主要存在以下障碍：
1、民办教育的非营利性
民办教育行业的“非营利性”一直是困扰国内民办教育企业登陆境内外资本市场的主要障碍。
民办学校，顾名思义，即由民间资本投资举办的教育机构。社会资本的资金来源决定了，在为国家民办教育作出贡献的同时，也要考虑利润或回报；而《教育法》（2009年修订）第二十五条明确规定，“任何组织和个人不得以营利为目的举办学校及其他教育机构”（2015年12月27日《教育法》第二次修订已将该条修订为“以财政性经费、捐赠资产举办或者参与举办的学校及其他教育机构不得设立为营利性组织”）。因此，民办教育行业自诞生之日起，即天然面临教育行业的非营利性和社会资本的逐利性的矛盾。这一矛盾从某种程度上诱致了民办学校办学过程中尤其是财务管理中诸多违法违规乱象，也是导致国内优秀的民办教育企业无法与国内资本市场对接的重要因素。
2、出资人的合理回报
在国家政策方面，民办教育企业的出资人唯一可以“名正言顺”地收回投资回报的方式，即是原《民办教育促进法》中规定的“合理回报”。原《民办教育促进法》第五十一条规定，“民办学校在扣除办学成本、预留发展基金以及按照国家有关规定提取其他的必需的费用后，出资人可以从办学结余中取得合理回报。取得合理回报的具体办法由国务院规定”。即出资人可以自行决定是否要求合理回报，如选择“要求合理回报”，可以在一定条件下分配办学结余；选择“不要求合理回报”的民办学校，则不得进行学校结余利润的分配，结余利润只能用于学校的日常办学再投入。
此处合理回报的概念，更多的可以理解为对出资人办学的奖励措施，而非分红，从该条在原《民办教育促进法》中所处的位置（第七章 扶持与奖励）即可看出。即便有此规定，民办教育机构在章程中规定合理回报的也很少见。
原因可能为：第一，虽然原《民办教育促进法》规定，“取得合理回报的具体办法由国务院规定”。但是取得合理回报的具体规定迟迟没有出台，导致“合理回报”的概念缺乏明确的界定；第二，在民办教育机构的章程中加入该条款可能会增加当地教育部门审批的难度。作为变通方式，投资者通常会尽量避免将“合理回报”写入民办教育机构的章程中，而是倾向于通过一系列的商业安排来获取收益，如民办教育企业或互联网企业等外资受限行业企业在境外上市时，通常采取签署服务协议或技术许可协议，通过收取服务费或咨询费或知识产权许可费等方式取得收益，即业内俗称的“新浪模式”。
3、非企业单位法人的性质
理论上，在中国投资举办民办教育或培训企业，可以选择两种实体：民办非企业单位法人和公司法人（或分公司）。对于前者，需经教育部门审批，并在民政部门登记，中国大多数民办学校或教育培训机构即采取该形式；对于后者，没有前置审批程序，只要在工商部门注册登记即可。有了前置审批程序的硬性要求，民办非企业单位法人的设立就多了一份不确定性，程序也更为繁琐。尽管原《民办教育促进法》第六十六条规定，“在工商行政管理部门登记注册的经营性的民办培训机构的管理办法，由国务院另行规定。”但该法颁布之后，国务院一直未出台相关规定。因此，投资者投资于教育行业只能选择投资举办民办非企业单位法人的形式。在此方面，在个别地区如上海、杭州、广州等已有所突破，允许设立民办教育培训公司。民办学校的非企业单位法人的性质，决定了其不符合在境内上市要求发行人为股份有限公司的要求。
4、财务会计制度
由于民办教育机构所具有的非营利性和民办非企业单位法人的属性，在财务处理上理应执行《民间非营利组织会计制度》。但是，我们在项目实践中了解到，执行《企业会计准则》的民办学校也为数不少。会计制度的不统一，也是企业上市面临的重要问题。
同时，《民间非营利组织会计制度》适用于同时符合以下特征的民间非营利组织：（1）该组织不以营利为宗旨和目的；（2）资源提供者向该组织投入资源不取得经济回报；（3）资源提供者不享有该组织的所有权。第（3）条也决定了民办学校不符合上市要求中的“股权清晰”的要求。
5、税收及其他优惠政策
原《民办教育促进法》第四十六条规定，“民办学校享受国家规定的税收优惠策。”《民办教育促进法实施条例》第三十八条规定，“捐资举办的民办学校和出资人不要求取得合理回报的民办学校，依法享受与公办学校同等的税收及其他优惠政策。 出资人要求取得合理回报的民办学校享受的税收优惠政策，由国务院财政部门、税务主管部门会同国务院有关行政部门制定” 。迄今为止，国务院财政部门以及税务主管部门仍未出台相关的税收优惠政策，各地政府执行的政策尺度不一，差异很大。有些要求取得合理回报的学校，也有可能享受到所得税、营业税减免等税收优惠。这在企业上市时，其合法性也会受到质疑。
囿于A股IPO的政策障碍，国内优秀的教育企业最终不得不另辟蹊径，转至海外市场上市。
从2006年新东方赴美上市算起，截至目前已有近20家海外上市公司，其业务分布在外语培训、中小学课后辅导、远程教育、职业教育等各个细分领域。
海外IPO的主要模式
如前所述，无论是否要求合理回报的学校（上市架构中的民办学校多选择要求取得合理回报），在搭建上市架构时，出资人更多是通过VIE模式间接取得收益，即关联公司（通常为WFOE）收取“服务费”的方式获取学校收益，服务费等于学校的全部收益（收入扣除成本、开支、税收、发展基金等）。通过这种方式将收益转移至境内的WFOE，再通过分红的方式转移给境外上市公司。目前法律对于这种关联交易并无明令禁止。但值得注意的是，这种做法也可能存在一定的法律风险，一般会在海外上市的招股书中提示相关风险。
截至目前，海外上市教育公司主要上市地为美国和香港，基本情况如下：

序号	公司	上市时间	上市地点	备注
1	新东方教育集团	2006年9月7日	纽约证券交易所
2	双威教育	2007年10月	纳斯达克交易所	于2012年6月25日退至粉单市场交易
3	诺亚舟教育控股有限公司	2007年10月19日	纽约证券交易所	于2014年7月31日退市
4	弘成教育集团	2007年12月11日	纳斯达克交易所	于2014年1月主动退市
5	ATA公司	2008年1月29日	纳斯达克交易所
6	正保远程教育公司	2008年7月30日	纽约证券交易所
7	中国教育集团	2010年1月	纽约证券交易所	2011年12月29日被纽交所退市，转板OTC市场
8	安博教育集团	2010年8月5日	纽约证券交易所	2014年5月22日从纽交所退市，进入粉单市场
9	环球天下教育科技集团（环球雅思）	2010年10月8日	纳斯达克	2011年12月21，从纳斯达克退市
10	学而思国际教育集团	2010年10月20日	纽约证券交易所
11	学大教育集团	2010年11月2日	纽约证券交易所	2016年6月从美股退市在A股正式亮相，冠以紫光名称，也成为清华系上市公司成员
12	达内科技	2014年4月3日	纳斯达克交易所
13	海亮教育	2015年7月8日	纳斯达克交易所
14	51talk无忧英语	2016年6月10日	纽约证券交易所
15	枫叶教育集团	2014年11月28日	香港联交所
16	现代教育集团	2011年7月4日	香港联交所
17	中国网络教育集团	2008年2月	香港联交所
18	成实外教育	2016年1月15日	香港联交所
19	东方纪元有限公司	2006年6月1日	新加坡证券交易所

选择海外上市，实现了企业的迅速扩张和发展之余，同时也面临水土不服的情况。尤其是对于赴美上市的企业来说，在敲钟上市之日起，就可能要面临浑水公司狙击、集体诉讼、SEC诉讼和调查等外部压力。同时，由于主要业务在中国，在海外知名度不高，企业价值被严重低估，持续融资也相对困难，海外上市的企业也是有苦难言。
随着国内资本市场的兴起，很多赴美上市的企业也开始考虑回归A股。暴风科技回归引发的暴涨行情和造福效应，更是开启了新一轮中概股回归的浪潮。例如学大教育已于2016年6月从美股退市在A股正式亮相，市场也期待未来更多赴美上市的教育股回归。
新三板挂牌
新三板的扩容为教育企业对接资本市场提供了一个新的路径。新三板政策环境宽松，财务门槛低，申请手续少，对于许多教育企业来说新三板不失为一个进入资本市场好的选择。截至2016年9月30日，已挂牌的教育类公司有252家，主要集中于教育周边业务，如教育平台、教材、教学仪器等。相信未来有更多的教育企业会尝试通过新三板进入资本市场。
上市公司收购、资产重组或借壳上市
由于民办教育机构的“非营利性”特征，其直接进入A股存在一定的障碍，一些民办教育机构通过收购、资产重组或借壳上市将教育资产置入上市公司这条曲线登录资本市场的道路。
据不完全统计，2013年以来，A股市场上已经出现不少于21起涉及教育产业的并购事宜（排除已失败案例）。对于上市公司收购民办教育机构，多采取现金收购且不构成重大资产重组的方式以规避证监会和交易所的审核，仅有勤上光电、保龄宝、文化长城等几起并购涉及重大资产重组。
2014年6月，经历了漫长的等待后，昂立教育终于成功借壳上市，令业内为之一振。昂立教育最终成功间接上市，得益于上海市率先出台的有关经营性民办培训机构的地方性法规。华图教育在试图借*ST新都上市遇阻后，拟再筹划借壳上市。上市公司重大资产重组给教育产业A股上市提供了曲线道路，但是从目前仅有的几个案例来看，这一途径也并不乐观。
可喜的是，证监会于2014年10月24日发布了修订后的《上市公司重大资产重组管理办法》（自2014年11月23日起施行），其中取消了对不构成借壳上市的上市公司重大资产重组的审批，对上市公司发行股份购买资产的审核作出差异化的监管制度安排并有条件地减少审核内容和环节。这无疑也是教育产业通过资产重组实现A股曲线上市的利好之一。
本次修订消除了民办教育企业对接资本市场的障碍
本次修订《民办教育促进法》在以下几个方面，消除了民办教育企业登陆国内资本市场的障碍：
一是确立非营利性和营利性民办学校分类管理的法律依据。正视民办教育的营利性，明确实行非营利性和营利性民办学校分类管理，允许举办实施学前教育、高中阶段教育、高等教育以及非学历教育的营利性民办学校。从此，营利性的民办学校无需遮遮掩掩，“尤抱琵琶半遮面”，同时，A股IPO最大的政策障碍也终获消除，也为PE/VC等各路资本投资民办教育行业扫清了法律障碍。
二是进一步保障举办者权益。规定举办者可以自主选择设立非营利性或者营利性民办学校，营利性民办学校的举办者可以取得办学收益，根据学校章程规定的权限和程序参与学校的办学和管理，同时，剩余资产则按照公司法相关规定办理，保障了举办者对于剩余资产的所有权。
三是进一步完善国家扶持政策。强调民办学校与公办学校具有同等的法律地位，规定非营利性和营利性民办学校在财政、税收优惠、用地、收费等方面的差别化扶持政策，明确了国家鼓励方向。
四是给予了营利性民办学校更大的市场自主权。营利性民办学校的收费标准，将实行市场调节，由学校自主决定。在此之前，山东、云南、贵州、河南等部分省市已在法规上或实践中全面放开民办学校收费审批，无论学历制或非学历制、要求或不要求取得合理回报、营利性或非营利性，一律自主定价。
在资产荒和经济下行压力的形势下，未来几年，中国教育服务市场将进入快速增长期，发展空间巨大。在总结民办教育促进法施行以来的宝贵经验的基础上，本次修订进行大刀阔斧的改革，对规范、促进、扶持民办教育发展具有里程碑意义。随着教育改革的深入，以及本次修订所涉及的各项重大政策的落地，我们有理由相信，民办教育企业A股上市之路将越来越畅通。