房地产信托投资基金（REITS）在国内金融资本市场环境下的映射及思考

截止目前，新加坡共有44只REITs，总规模近700亿美元，平均股息收益率为6.0％，此等市值和股息收益率无疑均排行全球前列。成绩斐然的背后，必定有过人之处。从REITs着眼，本文比较新加坡与国内环境，稍作粗浅探讨。
一、新加坡REITs的交易模型及关键点
REITs系Real Estate Investment Trusts的首字母缩写。根据新加坡《证券及期货法》及金融管理局颁布的《证券及期货集合投资计划细则规范》、《新加坡房地产基金指引》等，新加坡REITs可以以公司法人（公司型）或者信托（契约型）的形式成立并上市。若以公司形式设立，则该基金必须在新加坡证券交易所（SGX）公开募集资金。若以信托形式设立，则公募、私募均可。
从实践来看，新加坡历来REITs均采用的是公募、契约型方式。简要流程即：由发起人以持有的不动产物业（例如购物中心、写字楼、酒店及服务式住宅等）的租金收入和升值溢价作为基础资产，委托信托公司发行收益凭证，汇集投资者资金，形成集合资金信托计划，持有物业并将投资综合收益按比例分配给投资者。
新加坡REITs通用的交易模型为：

在这种模式下，投资人即单位持有人持有信托份额凭证，REITs本身即为信托实体，可直接上市。此外根据新加坡法律规定，信托公司仅作为受托人，不承担管理职能，REITs必须外聘具有资本市场服务牌照的基金管理人和第三方物业管理人，实行严格的外部管理模式。
二、国内REITs法律环境及国内物业在境外设立REITs的交易处理
一 国内REITs法律环境
国内目前不存在关于REITs的专项规章制度。现有的《公司法》、《信托法》、《证券投资基金法》、《信托公司集合资金信托计划管理办法》等法律法规虽可参考，但并不能为REITs的交易架构提供明确的合规性引导。立法的滞后，直接导致了国内关于REITs的里程碑事件寥寥可数：
2008年11月，中国房地产投资信托基金的方案获国务院原则性同意。
2010年6月，国务院先后批准了北京、上海、天津和广州作为首批REITs试点城市。
2014年5月，中信启航专项资产管理计划发行。此为国内首单物业资产的资产支持专项计划（类REITs产品），在深交所挂牌。
2015年6月，“鹏华前海万科REITs封闭式混合型发起式证券投资基金”发行，为国内首单公募REITs，同年9月30日在深交所上市。
其中，中信启航专项资管计划属于类REITs产品，将在后文详述；而鹏华前海万科REITs，行业内普遍认为，因其投资配置含有的物业比例不足，且不能实际控制标的物业产权，不能体现标准化REITs特点，同时产品的核心为BOT项目收益权证券化而非房地产资产证券化，其后亦未见类似项目，具有个案特殊性，因此也不能归类为标准化REITs产品。
二 国内物业境外REITs的交易处理及现时政策
虽国内现有体制下尚未出现典型的REITs案例，但国内物业通过境外设立REITs，不乏成功先例。分析其交易模式，除了早年在香港联交所上市的越秀房地产投资信托基金等采用离岸结构直接持有境内物业外，包括中国零售房地产信托基金（CRCT）在内的多数境外REITs一般采用“间接持有方案”，即离岸公司通过持有境内项目公司股权，间接持有境内物业。
值得注意的是，自2006年多部委共同颁布《关于规范房地产市场外资准入和管理的意见》，规定：“境外机构和个人在境内投资购买非自用房地产，应当遵循商业存在的原则，按照外商投资房地产的有关规定，申请设立外商投资企业”，意味着该《意见》实施后，在境外新设立的REITs必须首先在中国境内设立一家公司，再由离岸公司通过境内公司间接持有境内物业。此外，应按要求报外汇局、商务部等部委审批，如房地产所有人为国资企业，还应履行国资监管报批程序，导致后来的境外REITs交易流程普遍较长。
三、国内类REITs产品与标准化REITs异同辨析
一 国内类REITs产品交易模型
上文提到的“中信启航专项资管计划”，属于国内较有代表性的类REITs产品，实质是以资产支持专项计划为载体，参考REITs设计的ABS（资产证券化）产品。一般来说，类REITs简要流程即：由证券公司或基金子公司设立资产支持专项计划，在公开市场发售专项计划份额募集资金，投资于持有不动产资产的项目公司股权及/或债权，专项计划份额可在交易所公开交易。
根据国内业务特点，在专项计划和项目公司股权之间，多见额外设置一层SPV(一般为私募基金或信托计划形式)，直接持有项目公司股权，即“双SPV”模式。其一般交易模型如下图所示：

二 类REITs产品与标准化REITs的异同
笔者认为，两者之间最为本质的区别，是类REITs产品的融资属性和标准化REITs的投资属性之别。国内的类REITs产品，尤其是次级，其吸引投资人依靠的更多是类债权属性，迎合的是短期内保固定收益的投资人心态，与标准化REITs用证券方式投资房地产、获得长期投资回报，实现资产增值的产品理念具有本质不同。
从具体运作层面来看，类REITs产品受限于专项资产管理计划形式的限制（《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》第二十九条），募集范围应在200人以下，仍为私募形式。而成熟市场下，公募发行的标准化REITs，无疑资金体量更大。
另外的一个区别，在于两者运行环境下的税收政策不同。以新加坡为例，新加坡税务局机关在2001年制定了税收透明规则，REITs只要遵守分红比例（90％）要求，其便可在REITs层面免征所得税，仅在投资者层面征收，避免了重复征税问题。而国内尚无关于REITs的特别税收政策，只要发生资产流转，仍需按照一般原则缴纳公司所得税、土地增值税等，这也是国内类REITs架构中SPV不直接受让持有不动产的另一个原因。
四、国内REITs的发展方向预判
不难看出，类REITs产品仅仅是过渡形态，近年监管层在积极探索类REITs产品的公募化路径提供引导思路。在现行法律框架内，如果推行公募化，即采用公募基金形式，REITs仍然无法突破不能直接投资不动产资产的限制，那么合理判断，不动产支持证券（ABS）仍然将参与该公募基金的下游架构，形成“公募基金+ABS”的具有国内特色的REITs，渐渐替代目前国内主流的私募类REITs产品。